以威斯科的方式发放贷款
芒格：我们会发放每一笔满足我们信贷标准的贷款。我们公司的贷款操作在储蓄和贷款行业中非常古怪。
我们不会发放没有利息逐步上涨机制的长期贷款，尽管整体利率水平的显著上涨将使我们的利率自动得到提高。换句话说，我们不喜欢具有利率上限的上涨机制，这是当前信贷市场上正常的竞争产品。在如今的信贷市场上，可调整利率的抵押贷款通常都设定了14%的利率上限。我们的上限则是25%，如果阿斯顿（鲍勃·阿斯顿，互助储蓄公司的负责人——一朵喵注）明天发放一笔贷款上限就是这么高。这样的话，我们就很难放贷，因为我们的竞争对手愿意以更低的未来利率贷款。
另外，我们还有其他一些守旧的想法。当我们的贷款人遭遇了一些非常不利的不可预见的事情的影响时，我们不想夺走他们的房子，不想让他们觉得是我们带来了灾难。所以如果你能找到方法不用设定25%的利率上限并且能以100%的安全性收回互助储蓄公司的贷款，但是却会给我敬佩的、勤劳的木匠带来莫大的不幸，那么我不会发放这笔贷款。
就我来说，棕榈泉就是戈壁沙漠。我们不会在戈壁沙漠贷款。你可能会觉得我们很偏执，但是我看到那里的人们在沙漠中央顶着华氏115度的酷热抽水，而他们去一些酒店的房间却要乘船。我们不会在那贷款。我们就是有些古怪。
除此之外，那里不太缺沙漠。我喜欢在没有太多未开发土地的地区放贷。因此，由于所有这些古怪的行为，鲍勃·阿斯顿一直只能放出中等数量的贷款。
但是如果我们找到满足我们古怪要求的人，我们愿意很快发放贷款，并且贷款量还很大。实际上，尽管我们的贷款标准很偏执，但从我们启动这个项目以来，我们一共发放了5,500万到6,000万的贷款。
从启动这个项目以来，我们找到了一些市场。我们不得不非常努力地工作。鲍勃的能力很出色并且能识别麻烦——对贷款经理来说这是一个很好的素质。我们能够发放一些贷款，我们还想发放更多。但是鉴于我们古怪的贷款标准，放出所有我们想发放的贷款很艰难。
我们能够做到这一点只是因为我们的贷款成本更低。我们的差价比其他公司的贷款差价低。并且，我们不会收取贷款融资费。对某些借款人而言，我们是非常理想的贷款人。因此我们找到了一个属于我们自己的小市场。
显然，靠互助储蓄最初的运作方式——在一个无止境的繁荣中向房地产开发商以10个点的折扣发放区域贷款（tract loan），每个借款人各自承担各自的利息，我们永远也赚不了大钱。那个时代和现在这个时代完全不同。我们新的贷款项目没有这个潜力，不过我们非常乐意拥有这种潜力。
新的贷款项目只影响互助储蓄公司的资本，收取下属公司的股息几乎构成了我们对下属公司所做的一切事情，在我们为互助储蓄公司提取了累积免税不良贷款准备金之后，这意味着超出4,700万美元之上的任何净值都将作为股息交给威斯科。
威斯科的主要资本不在储蓄和贷款公司。我们当然不会用互助储蓄公司之外的资本来发放住房抵押贷款。
消防队员基金保险公司的合同
芒格：很简单，我们预测这份合同将到期。这不算太糟糕。起初我们制订的条款就已经预见到我们能够实现目标，我们并不总是错的。
消防队员基金保险公司的前景
芒格：这当然很难讲。消防队员基金保险公司有两个才华横溢并且非常强势的人。该公司的总裁鲍勃·布鲁斯是一个非常非常聪明的人，并且具有出色的赚钱天资。CEO杰克·伯恩斯也是一个十分聪明的人——一名学过高等数学的保险精算师，同时也有很高的赚钱天分。因此该公司具有两位非常非常有才华的人。
关于该公司消极的一面是他们的商业地位非常非常艰难，他们处于灾难保险行业，而目前看来几乎可以确定，该行业的周期变动肯定对他们不利。
至于该公司的结局将如何，谁知道呢。我永远都不会卖空和这两个人中任何一个有关的公司的股票，因为他们很可能会得到一些很好的结果。另一方面，该公司很难经营——杠杆程度很高。
精确钢铁公司的前景
芒格：就在今天早上，我浏览了另外一家钢铁服务公司的出售提议，上面附带了出售者的要价。所以我拿出精确钢铁公司的财务报表，比较了两家公司所有的比率。我发现精确钢铁公司是一家好得多的公司。它的会计记账准则要保守得多，并且它有一个更好的历史。
精确钢铁公司的麻烦是在当前的环境下它做得差不多已经和其他任何一家钢铁公司一样好了。它的管理也达到了最好的程度。换句话说，该公司已经到顶了，向上发展的可能性几乎没有——它的管理者具有很强的能力并且它的表现已经达到了任何一家钢铁公司所能达到的最大潜力。
因此，我认为在今后相当长的时期之内它的表现将很好，就像它在过去做的那样。但是考虑到威斯科的规模以及精确钢铁公司账面价值上适中的资本数量，通过持有我们的钢铁业务你不会获得更好的回报。
顺便说一下，刚才提到的另外一家公司的要价相当高，鉴于杠杠收购基金四处出击推高了各种企业的收购价，这种高要价非常正常。它完全是一家很不错的公司。不过它并没有精确钢铁那么好，并且它的要价稍微比两倍账面价值低一些——这个价格我们不能接受。
不要逆势而为
芒格：作为威斯科公司的股东，有一点你们知道了肯定很开心，那就是你们的董事会主席曾经负责过一家做邮票交易的公司，该公司的销售收入从巅峰时的1.2亿美元下跌到仅有200万美元。也就是说，我们努力经营却使销售收入下降了99%。在销售下滑的整个过程中，该公司都是由我负责，但是我可以告诉你我无法制止这种下滑。在一定程度上，我做了一些事情试图遏制这种下滑，但是都大体上没用。
这件事教给我们一个非常值得学习的商业教训。关于结果有两件事是重要的，一个是潮水，一个是游泳选手。如果潮水退去，那么好的游泳选手也会输。
事实上，有一个老人说过不同的话表达了相同的观点。我们过去追随过一个强硬的老资本家，当他拒绝那些想让他做不确定事情的年轻人时经常说：“死的都是会游泳的。”
如果你逆着超出你能力范围的大势而为，那么你肯定会淹死。我们后来发现邮票业务面临的潮水是我们无法通过聪明或者勤勉所能扭转的——或者至少使用我们拥有的这两个品质无法扭转。
有时候需要战斗，有时候需要逃跑
芒格：伯克希尔哈撒韦公司的纺织业务也是这样。伯克希尔从纺织业务中抽出了大量的资本投到其他领域。如果伯克希尔使用越来越多的资金和努力持续抵抗纺织业务的衰退，那么这会吞蚀它大部分资本。有时候需要战斗，有时候需要逃跑。
我最喜欢的一个故事和这个故事有关，发生在南部的一个镇上。镇上一家大型杂货店为一家著名的全国连锁店所有。他们是一个难以对付的竞争对手，他们的这家杂货店在这个镇上具有统治地位，并且经营多年，销售额非常大。
不过，沃尔玛的山姆·沃尔顿宣布，他准备在镇上开一家面积大得多并且更好的商店，商店将以让人难以置信的低价提供其他大量的优质商品。而当前这家经验丰富并且非常成功的连锁商店没有等到山姆·沃尔顿的商店开张就立即关闭了自己的商店。
大部分商人都太犹豫而不会做出类似的决定。这非常有趣。如果你们跟我说，“查理，在拳王阿里处于巅峰状态的时候去赛场和他较量一场，好好打”，那我也会逃跑。
我会采取沃伦在伯克希尔年报中提到的态度。我会说，“把我排除在外”。这是一个非常有趣的较量，但是我不会参与。
邮票交易业务是一个完美的案例，它演示了顽强抗争对某些行业而言是没用的。它可能对耗尽资本而不是扩大资本有用。
当然了，我并不是暗示伯克希尔哈撒韦没有胆量在山姆·沃尔顿的地盘和他展开较量，碰到竞争性的攻击就逃跑。
威斯科的内在价值
芒格：我们通常不会给出内在价值的具体数字。威斯科及其母公司伯克希尔的做法是尽我们最大的可能披露完整的信息并且阐明我们的思考原则，然后让我们的股东自己去计算我们的内在价值。
显然，由于互助储蓄公司购买了大量的房地美公司股票，因此互助储蓄公司的价值增加了很多。同样明显的是，在不缴纳巨额收入税的前提下，我们无法实现投资于房地美股票的利润，也无法分配互助储蓄公司4,700万美元的累积免税不良贷款准备金。因此，你看到的很多价值在清盘的时候都会因税收的原因而消失。
在经营方面，就像我们年复一年说的那样，至少对跟我们具有相近特征的人而言，就我们看来在互助储蓄公司的账面权益价值上获得一个让人尊敬的回报很难。
换句话说，忽略房地美股票的效果，我们以股息的方式将其他价值全部提走——随着时间的进展，我们的策略大致就是这样，如果你看看互助储蓄4,700万美元的剩余账面价值，我认为如果互助储蓄公司真的被清盘，4,700万美元在缴完税之后剩余的部分资金将在以后几年的混乱状况中获得不错的回报。至于对整个4,700万美元的账面资产而言，这个回报是否具有吸引力却是非常不确定的。
去年的情况对互助储蓄公司非常有利，今年的情况对互助储蓄公司特别不利。在政府债券市场，短期利率比长期利率还高。对储蓄和贷款行业整体而言，这个形势可不妙。通过利率曲线的计算可知，这种状况将增加不幸，它确实正在增加不幸。对互助储蓄公司来说，今年将不是一个幸运的年度。
当它发生的时候，从威斯科整个公司考虑，这只涉及我们相当少的资本。互助储蓄公司如今最大的资产不是它储蓄和贷款业务——威斯科公司后来所有的业务都从中产生——的基本权益，而是它持有的大量房地美股票。这部分股票比互助储蓄公司剩下的资产全加起来还要重要，重要程度很高。
在最近一期写给股东的信件中，芒格表达了他对房地美以及对房地美投资的看法：
威斯科对房地美的投资
芒格：很长时间以来，前文所描述的储蓄和贷款协会和其他大多数协会大不一样，1988年该协会又添了一些新的反常。互助储蓄公司将它持有的房地美公司优先股数量增加到发行前交易（发行前交易（when-issued）：指某只证券在发行公告后、正式招标发行前，市场对该证券进行买卖，并在未来某一天进行资金与证券交割的行为，主要存在于美国国债发行市场——一朵喵注）的240万股。这占总流通股的比重达到4%——任何一个单一股东的法定上限。当我在写这封信的时候，所有这240万股股份都已经发行了，并且互助储蓄公司支付了款项。
互助储蓄公司购买房地美的平均成本是每股29.89美元，与此对比在1988年年末的时候房地美在纽约证交所的交易价格为每股50.5美元。因此，基于1988年年末的交易价格，互助储蓄公司对房地美的投资未实现的税前盈利大约是4,950万美元。在当前的税率下，潜在的税后盈利大约是2,920万美元，或者分摊到威斯科的流通股，平均每股4.1 美元。”
房地美的业务
芒格：房地美公司是一个混合体，经营它的是一个政府机构（联邦住房贷款银行委员会），但是现在由私人拥有，大部分是机构投资者。房地美主要通过购买住房抵押贷款并立即转变成由它担保并迅速卖掉的抵押贷款支持的证券来支持住房市场。在这个过程中，房地美在避开大多数利率变动风险的同时赚取费用和“差价”。根据最近几年房地美权益资本赚取的引人注目的回报率来看，这家公司比大多数（或者说至少大多数前10%的）储蓄和贷款机构好多了。
非同寻常的好数字
芒格：以房地美当前的股息率（每年每股1.6美元）和互助储蓄公司每股29.89美元的平均成本衡量，互助储蓄公司的税前收益率只有5.35%。税后的股息收益率只有4.4%。
但是房地美在提高它的盈利和股息率方面具有一个非常值得赞扬的历史，因此这对推高股票的市场价格会起到帮助作用。市场价格的上涨是因为房地美的优先股实质上和普通股一样。表2是该公司从1985-1989年的数据，对一个1988年年底股价只有50.5美元的公司而言，上述数据好得非同寻常。
原因如下：
芒格：我们认为导致投资者对房地美股票反应不合常规的原因很可能是以下因素的混合：（1）投资者对房地美这家公司缺乏了解，（2）担心控制房地美的政府官员出现管理失误，或者可能在国会的压力下会不公平地对待房地美的私人股东。
当然还有一些其他风险，比如房地美可能会毁掉它出色的业务，毁灭的途径可能是忽略它对新股东的信托责任、或者是降低信贷标准、或者在利率的未来走势上下赌注。不过我们觉得这种结果不太可能出现。
认为这种结果很可能会出现的看法大部分来自那些对政府官员印象较差的投资者，他们得到这种印象是因为FSLIC（为储蓄和贷款机构的存款账户提供保险的美国政府机构）惊人的、涉及数十亿美元的破产。投资者的这种反应是很自然的，因为随着事件的进展，有一点变得更加清楚，那就是监管干预的失败加速了FSLIC最后的破产，监管当局未能尽早解决很容易就能诊断出来的问题，结果导致这个问题很快恶化。
不能将房地美和FSLIC相提并论
芒格：我们认为不能从FSLIC的麻烦推导出联邦管理员也很可能将摧毁房地美。FSLIC和房地美是两个各自独立的实体，影响各自业务的环境存在着根本性的差异。
导致FSLIC病入膏肓的原因在监管者的控制范围之外，但是房地美却在蓬勃发展。国会现在是亡羊补牢，他们对进一步放松管制变得非常谨慎，实际上他们要求提高储蓄和贷款机构的资产质量以及及其监管机构的水平。
在抵押贷款、抵押贷款支持的证券以及债务发行市场，房地美目前实际上是一个无风险的政府机构，尽管从技术上讲它的负债并没有得到美国完全的诚信和信任的担保。具有如此巨大的优势，房地美的管理者几乎可以一直获得对社会具有建设意义并且具有财务回报的绩效——只要他们能克制住自己不去承担对房地美的信用具有毁灭性打击的风险。
与房地美提供给买房者的贷款额度相比，它支付给私人股东的股息简直微不足道，只有1%的一小部分。股息安全和增长的需要制约公司向着完全正确的方向前进。没有任何理由改变航向。
另外，与持续保持苛刻的信贷标准有关的正确航向的巨大作用，已经得到了对石油生产依赖比较严重的地区最近糟糕的住房抵押贷款经历所验证。从传统标准衡量非常稳健的住房抵押贷款后来出现了大规模的违约，尽管发放贷款的贷款人非常英明也很可敬，并且买房者也有很好的工作和良好的贷款偿还记录，他们还支付了相当高比例的首付。人们要求为信贷提供担保的高杠杆机构坚持安全边际原则，这一经验强化了这种要求的重要性。
就像在20世纪30年代恐怖的经济危机之后银行的信贷标准持续很长时间都非常合理，在20世纪80年代住房贷款领域遭遇重大损失之后，房地美采取的住房贷款标准可能也将持续多年保持在合理的水平。如果确实如此，并且假如利率变化风险被严格地予以最小化，那么对互助储蓄公司而言，房地美的股票将是一个很好的长期投资。
威斯科为什么公布他们的投资理由
芒格：讨论投资于房地美的理由在伯克希尔公司内部是一个例外。一般情况下，我们不会披露这种理由。我们担心披露之后可能会对未来投资的买入和卖出造成不利的影响。（经常披露投资理由可能会展示我们思想上的不足，我们也想避免这一点，但这不是我们不披露投资理由的原因。）
我们违背了我们的原则仅仅是因为我们已经建立了全部的仓位，并且我们预计法定的持股上限将不会提高，这一上限阻止了我们买入更多房地美的股票。在这种情况下，我们完全赞成公布这笔投资的理由。
但是我们此举并不是推荐威斯科的股东购买房地美的股票。我们从来不想鼓励威斯科的股东在他们自己的个人投资账户中复制威斯科的投资。
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