1、B股市场的历史
1.1、B股市场的建立初衷
改革开放使中国经济在 20 世纪 90 年代初开始迅猛发展，中国企业对外资的需求加深。在改革开放初期，中国利用外资的方式主要有两种：一种是对外借款，另一种是外商直接投资。进入 90 年代之后，只依靠已有的利用外资方式明显不足，对外借款和外商直接投资难以满足中国经济及企业快速发展的需要。基于外汇储备不足以及外汇管制约束，在中国股票市场建立初期，中国政府希望把股票市场作为对外开放窗口，利用股票市场吸引外资。因此，B 股成为中国股票市场对外开放的窗口。
最初 B 股以人民币标明面值，供境外法人和自然人以美元或港元现汇买卖，政策层面将参与 B 股认购与交易的投资者严格限制在境外。这样做使得企业通过B 股市场所筹集的外资能稳定持有，同时防止境内投资者手中持有的外汇流出，此外仅允许境外投资者用外汇买卖 B 股，还可以一定程度上解决外汇平衡问题，防止境外投资者对中国股票市场造成冲击。
1.2、B股市场的发展历程
①、诞生和快速发展阶段（1991-1993 年）
1992 年 2 月 21 日，上海真空电子器件股份有限公司向境外投资者成功发行总额为 1 亿美元的 B 股股票，真空 B 股作为中国第一只 B 股股票在上海证券交易所发行上市。1992 年 12 月 28 日，深圳证券交易所发行了深南玻 B 股、深中华 B股等 9 家公司的 B 股股票。
中国 B 股市场诞生阶段，投资者认为 B 股市场会对企业解决外汇问题起到重要作用，中国企业可以避开资本管制的障碍获得所需的外汇资金，同时也使得中国股票市场更完善，境外投资者的投资热情高涨，使 B 股市场发展迅速。
1992 年，中国 B 股上市公司在 B 股市场筹资额达到 44.09 亿元人民币，同年中国 A 股上市公司在 A 股市场的筹资额为 50.00 亿元人民币，两者金额相差不多。截至 1993 年末，中国 B 股市场有 41 家上市公司，从 1992 年到 1993 年合计筹资额达到 82.22 亿元人民币。
真空 B 股在上海证券交易所挂牌交易当日，上证 B 股指数开盘达到 129.86点，并在 1992 年 5 月 26 日创下 140.85 点的高位。甚至在此后的一段时间，出现了新股发行价格高、股价走势波动幅度大等情况。
②、市场低迷期（1994-1999 年）
1994 年到 1999 年，B 股市场交易不活跃，出现了 B 股市场的首轮低迷期。一方面，管理层对于 B 股市场的定位不清晰，投资者采取观望态度；另一方面，1997 年之后，外汇管理体制逐渐完善，允许国内企业通过发行 H 股、N 股直接到境外上市，B 股市场对于有意向吸引外汇资金的国内企业缺乏吸引力。
1996 年后，B 股市场发行新股越来越少，B 股市场对国内企业基本丧失筹资功能。
③、恢复发展阶段（1999-2001 年）
监管层从 1999 年 5 月开始不断推出鼓励 B 股市场发展的政策，该阶段的政策核心是改善 B 股市场的流动性。一系列鼓励政策发布之后，B 股市场股票指数不断回升，对于投资者的吸引力增强，加入市场的投资者数量扩大，B 股上市公司数量增加到 114 家。
④、边缘化阶段（2001 年至今）
从真空 B 股发行上市之后的接近十年时间，政策层面对 B 股发行对象的范围进行严格限制。2001 年 2 月 19 日之后，B 股市场向境内居民投资者开放。然而 2001 年以后，政府不再出台关于 B 股市场的法律法规政策，监管层对于B 股市场的定位模糊，导致 B 股市场对于企业和投资者都缺乏吸引力，处于边缘化阶段。
2、B股市场的现状
2.1、B股上市公司分类
从公司属性来看，地方国有企业占比 47%，中央国有企业占比 19%，民营企业占比 16%。
B 股市场上市的公司不到100 家。其中，同时在 B股市场和 A 股市场上市的公司有 81 家，同时在 B 股、A 股和 H 股市场上市的公司有 1 家（晨鸣 B），其余为纯 B 股公司。
从市值规模来看，大部分 B 股上市公司的市值集中在 50 亿元以下，占比为 64%，而总市值在 100 亿元以上的 B 股上市公司数量占比为 25%。其中，总市值最高的为京东方 B。
2.2、B股市场交易情况
①价格
从双重上市公司 A 股和 B 股交易价格的角度来看，长期以来，双重上市公司的 B 股呈现出折价的特点。双重上市公司的 B 股较 A 股均出现了明显的折价，B 股折价率均值在 47.94%。
②投资者结构
根据中国证券登记结算公司披露的数据，截至 2021 年 8 月，已开立 A股账户的自然人投资者达到 19,165.08 万人，已开立 B 股账户的自然人投资者仅为237.39万人；已开立 A 股账户的非自然人投资者达到 42.65 万人，已开立 B 股账户的非自然人投资者仅为 2.14 万人。
从 B 股新增开户数的角度看，B 股市场新增境内个人投资者数量居多，境外机构和个人投资者数量相对较少。2015 年 4 月，B 股新增开户数陡增，2015 年 4 月新增开户数为 44,293 户，相比于 2015 年 3 月增长1002.09%，主要原因是 B 股作为价值被低估的“洼地”，在当时改革的预期下出现补涨行情，场外资金入市推动了 B 股的全线上涨。
③市场规模及交易量
截至 2020年 12 月31 日，A 股与 B 股市场规模及交易量对比情况如图1所示（来源2020年中国统计年鉴），可以明显看出 B 股市场规模及交易量远小于 A 股市场。
④换手率
图2 显示的是上海证券交易所 A 股与 B 股年度换手率情况，从中可以看到，除了受到 B 股市场对境内居民投资者开放这一政策的影响，B 股市场换手率高于A 股市场换手率之外，其余年份 B 股市场换手率均低于 A 股市场，体现出 B 股市场的流动性显著弱于 A 股市场。
3 B 股市场存在的问题
3.1 B 股市场筹资功能缺失
从新公司上市的角度来看，B股上市公司的数量从1992年的18家增长到2000年的 114 家，之后逐渐减少。最近一只在上海证券交易所上市的 B 股为鄂绒 B 股（2001 年 4 月 26 日上市），最近一只在深圳证券交易所上市的 B 股为雷伊 B（2000年 10 月 28 日上市）。
从筹资额的角度来看，1992 年，A 股市场筹资额合计为 50.00 亿元，B 股市场筹资额合计为 44.09 亿元，合计筹资额 94.09 亿元，B 股市场筹资额占合计筹资额的比例达到 46.86%，与 A 股市场筹资额只有 4.91 亿元的差距。B 股市场在 1997年达到筹资高峰 107.90 亿元，2001 年和 2002 年的筹资金额为零，在这之后的 2003年筹资额为 3.54 亿元，2004 年筹资额为 27.16 亿元，从 2005 年至今 B 股市场的筹资额始终为零。
A 股较好地发挥了筹资功能，而 B 股市场在目前阶段的筹资功能几乎缺失。
截至 2017 年 9 月末，19 家 B 股上市公司的资产负债率在 70%以上，35 家 B 股上市公司的资产负债率在 50%至 70%范围内，29 家 B 股上市公司的资产负债率在 30%-50%范围内，17 家 B 股上市公司的资产负债率在 30%以下。大部分 B 股公司由于无法通过资本市场融资，只好通过增加长期贷款的方式来融资以维持企业发展的投资需求，而这也增加了 B 股公司的财务费用。
3.2 制度约束导致双重上市公司 A 股和 B 股较大的价格差异
同股不同价问题在同时发行 A 股和 B 股的双重上市公司中长期存在。从制度设计来看，A 股和 B 股市场在制度设计层面上被隔离，外汇资金和国内资本不能有效流动，不能进行套利。
从境内的外汇资金来源看，由于境内外汇管制的制约，境内投资者真正可以支配并愿意投资于 B 股市场的外汇资金有限，且随着 QDII、银行外汇理财产品、银行代客境外理财等业务的推出，境内居民的外汇资金被分流到境外市场。从境外的外汇资金来源看，B 股市场容量相对较小、品种更少、流动性很差，再加上QFII 等政策的实施，外汇更多选择投资 A 股。
3.3 港股中资股的发展加速 B 股边缘化
H 股指的是注册地在中国内地、上市地在香港的外资股，红筹股（Red Chip）指的是在中国境外注册、在香港上市的带有中国大陆概念的股票，其中“带有中国大陆概念”主要是指中资控股和主要业务在中国大陆。从 1993 年至 1997 年末，香港主板的 H 股总筹资额累计达到 619.69 亿港元，香港主板的红筹股总筹资额累计达到1,349.73 亿港元。从图 2-14 可以看到，1997年之后，港股中资股总市值占香港主板总市值的比例不断提高，该比例于 2008 年达到最高点 54.57%。
在 H 股和红筹股蓬勃发展的同时，B 股市场 2001 年后就没有新股 IPO，境内企业通过 B 股市场筹集外汇资金的功能被 H 股和红筹股市场取代。
3.4 中国证券市场国际化削弱了 B 股市场的存在意义
2003 年后，中国政府陆续发布了跨境交易制度，QDII、QFII 等多元化产品极大程度丰富了资本市场，更降低了 B 股市场的投资价值。在人民币不能完全自由兑换、股票市场存在股权分置的背景下，为了推进中国证券市场国际化，政府推出了 QFII 制度。QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）指的是合格境外机构投资者，QFII 制度指的是外国专业机构投资者到境内投资的资格认定制度。中国证监会、中国人民银行于 2002 年 11 月 5 日颁布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，该法规于 12 月 1 日起执行，这意味着 QFII 试点开始实施。2006 年 8 月 24 日，中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局共同颁布《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》。2007年 12 月 9 日，国家外汇管理局将 QFII 额度从 100 亿美元提高至 300 亿美元。2012年 4 月 3 日，中国证监会宣布将 QFII 额度从 300 亿美元提高至 800 亿美元。按国家外汇管理局的数据，截至 2018 年 2 月 27 日，共有 286 家 QFII 机构累计获得991.59 亿美元的投资额度。QFII 制度的推出严重弱化 B 股市场的投资增值功能，境外机构投资者可以在中国政府划定的框架内投资 A 股市场。
2006 年 1 月 4 日，商务部、证监会、税务总局、工商总局、国家外管局联合发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法（28 号令）》，规定外国投资者可以不通过 QFII，直接以战略投资者的身份投资股权分置改革后的 A 股市场。此举意味着国内 A 股市场将首次直接向外资开闸。
QDII（Qualified Domestic Institutional Investor）指的是合格境内机构投资者，QDII 制度指的是在人民币资本项下不可兑换、资本市场未开放条件下，在一国境内设立，经该国有关部门批准，有控制地允许境内机构投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务的一些制度安排。2006 年 11 月，首只 QDII 外币基金（华安国际配置基金）正式推出，境内投资者得以投资境外市场。B 股市场规模很小，不利于吸引机构投资者的参与，在 QDII 推出之后，国内的外汇资金会更倾向于选择投资港股。按国家外汇管理局的数据，截至 2018 年 2 月 27 日，共有 132 家 QDII机构累计获得 899.93 亿美元的投资额度。
4、B股市场未来的命运
4.1 改革，重新焕发活力
①重新激活IPO和再融资
②增强流动性，对境内机构投资者开放；在 B 股市场和 A 股市场的市场分割层面，建议效仿“港股通”，建立“B 股通”，从而打通 A 股和 B 股两个市场，缓解市场分割程度和 B 股折价现象。
4.2 推倒，逐步关闭 B 股市场
B 股市场的关闭，不是直接从政策层面关停，而是由 B 股上市公司进行自下而上的改革，逐步关闭 B 股市场。而 B 股公司自下而上的自发性改革，方案包括了 B 股转 H 股、B 股转 A 股、B 股回购。
4.2.1 B 股转 H 股
B 股转 H 股，指的是 B 股上市公司通过“介绍”（Introduction）方式转到香港上市的方式，该方式适用于所有的 B 股上市公司。根据《香港上市规则》，“介绍”是已发行证券申请上市所采用的一种方式，这种方式不需要在上市时再次进行新股发行。
目前，通过“介绍”方式进行 B 股转 H 股的有三家，分别是万科 B、丽珠 B、中集 B
4.2.2 B 股转 A 股
目前，B 股转 A 股的案例相对比较少。B 股转 A 股有以下几种途径：1）直接从 B 股市场退市，重新在 A 股市场上市；2）被 A 股上市公司并购；3）效仿东电 B 的转股方案，B 股上市公司的大股东吸收合并整体在 A 股上市。
1、东电 B 股转 A 股案例介绍
2013 年 2 月 21 日，东电 B 发布预案，浙能电力以换股吸收合并的方式合并东南发电，以实现浙能电力 A 股在上海证券交易所上市。
2、新城 B 股转 A 股案例介绍
2015 年 5 月 8 日，新城 B 发布预案，新城控股通过向江苏新城除新城控股以外的全体股东发行 A 股股票，以换股方式吸收合并江苏新城。换股比例为 0.827，对应的换股价为 1.317 美元/股。
本次发行前，新城控股总股本为 11.66 亿股，常州富域持有新城控股 10.6 亿股股份，占 90.91%，常州润德持有新城控股 1.06 亿股股份，占 9.09%。新城控股本次发行 A 股股票约 5.42 亿股（即对应换股部分），发行完成后新城控股总股本约 17.08 亿股，发行价格为 9.82 元/股。
4.2.3 B 股回购
B 股回购方案可以分为以下几种：1）以自有资金回购，部分注销甚至退市；2）增发 A 股或者 H 股进行回购。
结论：B 股最终的出路应当选择逐步关闭，B 股市场逐步关闭的改革措施中，首推 B 股转 H 股，其次是 B 股转 A 股，再次是 B 股回购。
5、实践案例
5.1老凤祥对B股转股必要性说明：
本次方案实施背景
(一)公司 B 股交易不活跃
目前公司总股本为 523,117,764 股，其中 A 股 317,109,630 股，B 股 206,008,134
股。相较于 A 股，B 股交易一直处于不活跃状态，其成交量、换手率等指标均较 低。以 2020 年 1 月 1 日至 2021 年 6 月 30 日的交易数据为例，如下所示:
老凤祥 B、老凤祥 、B 股数据占 A 股比例
期间成交量(万股)
13,820.09 74,116.39 18.65%
期间成交额(万元)
271,020.68 3,702,935.87 7.32%
期间换手率
67.09% 233.72% 28.70%
日平均换手率
0.1858% 0.6474% 28.70%
市场上的 B 股流通股份交易不活跃，将直接导致市场的估值作用、资源导向 作用等难以正常发挥。
目前占老凤祥总股本 39.38%的 B 股股份市值仅占公司总市值约 20%，未能充 分反映公司价值。截至 2021 年 7 月 2 日，A 股收盘价 52.36 元，B 股收盘价 3.270 美元，按照 2021 年 7 月 2 日美元汇率中间价 6.4712 元人民币/美元，折合人民币 21.16 元，A、B 股股价比值接近 2.47:1。
因此，B 股市场被严重低估且失去了融资功能，解决 B 股估值和融资困境存 在必要性。
(二)公司股票在香港流通有助进一步推进公司的国际化进程
老凤祥将拓展国际化布局作为重要发展战略之一。近年来公司不断扩大品牌 效应，扩大全球市场份额，推动老凤祥逐步由民族品牌向世界品牌、国内品牌向 国际品牌转型。公司积极推进海外市场的拓展，截至 2020 年末已在中国香港地区 及海外地区开设 19 家门店。
海外融资平台是支撑公司国际战略的重中之重。香港作为境外资本市场，具 有国际化和融资便利等优势，能够为公司提供更加广阔的业务平台。公司股票在 香港市场流通有利于公司参与境外资本运作，充分利用境外资本资源及市场激励 来进一步加强核心竞争力，提升公司的知名度，加强拓展公司的国际化业务，建 设和完善公司的境内外营销网络及服务体系和支持体系，从而加速推进公司的国 际化进程。
(三)本次方案的成功施行将促进公司的业务发展
公司所处行业发展前景广阔，根据发展战略，公司未来将继续加强品牌建设， 多举措开拓国内外市场，推进产业能级和核心竞争力提升。一方面，公司完成 B 转 H 事宜后可以进一步深化市场形象、提高市场竞争力，在原材料采购、产品定 价、行业政策制定等方面都具有更强的议价能力及市场影响力。另一方面，方案实施后，公司可以发挥境外资本市场的再融资功能，获得资金支持以用于推 进公司海外市场的拓展。
5.2、中集集团董秘接受采访时对中集B转H必要性的说明：
中集集团是2012年底做B股转H股，当时B股向中国境内持有外汇者已经开放多年，投资者的范畴明显放宽了，这对市场是起到一定的帮助，但是没能实质性地改变。中集集团有A股，也有B股，B股的存在对我们来说始终是个问题。不同的股票，不同的交易市场，不一样投资主体，这就导致这两个股票有很大的差异和差距，也造成我们很多资本运作没有办法做。所以，我们一直非常关注，也在很多种场合跟监管部门讨论过是否存在可行的解决办法。2012年，中国证监会下决心探讨尝试如何解决B股市场问题，询问我们愿不愿意参加试点，方向上可以把B股转成H股。我们当然愿意积极参与，这也是一个解决问题的契机和办法。在监管部门指导和支持下，市场参与各方积极配合下，整个市场都有参与去做，包括行情的传输、反馈，交易时间的差异、资金的结算路径以及交易通道的建立，相当于建立了一个新的交易体系。
6、B转H的政策依据（摘自老凤祥公告）
一、本次方案符合国务院《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》(国 务院令第 189 号)相关规定
根据国务院《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》(国务院令第 189 号) (1995 年颁发)第二十四条规定“经国务院证券委员会批准，境内上市外资股或者 其派生形式可以在境外流通转让。前款所称派生形式，是指股票的认股权凭证和 境外存股凭证。”
鉴于，根据 1998 年 4 月的国务院机构改革方案，国务院证券委员会已与中国 证监会合并。故此，经中国证监会批准后，公司境内上市外资股转换上市地在香 港联合交易所主板上市及挂牌交易符合上述规定。
二、公司可以向中国证监会提出境外挂牌交易申请
根据中国证监会《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程 序的监管指引》(证监会公告[2012]45 号)相关规定，“依照《中华人民共和国公 司法》设立的股份有限公司在符合境外上市地上市条件的基础上，可自主向中国 证监会提出境外发行股票和上市申请。”
老凤祥本次 B 转 H 事宜系 B 股转换上市地以介绍方式在香港联交所主板上市 及挂牌交易，不涉及发行新股，公司总股本不变、总股数不变，老凤祥不存在境 外募集资金的情形，仅系上市股票类别从 B 股转换成 H 股，不涉及任何股份认购 行为，亦不存在以外币认购 H 股的情形。公司 B 股转换为 H 股后，H 股将在香港 联交所上市交易。
因此，关于选择上市地(含境外上市)等事项，在股东大会审议通过后，公 司可向中国证监会提出境外上市申请。
三、公司可以向香港联合交易所申请以介绍方式上市
根据《香港上市规则》相关规定，介绍方式上市(introduction)是已发行证 券申请上市所采用的方式，该方式毋须作任何销售安排，因为寻求上市的证券已 有相当数量，且被广泛持有，故可推断其在上市后会有足够市场流通量。
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