书海拾贝—《价值投资实战手册》（第二辑）学习笔记及感悟

第一篇 回首股市坎坷路翻看《价值投资实战手册》（第二辑），不由得让我想起了自己坎坷的投资之路。犹记多年前的一个牛市尾声（后来才知道），我听朋友的话买入股票后没几天的工夫就挣到了当时将近半个月的工资，虽然钱不多，但让我自认为找到了发财致富的秘籍——炒股。导致我后来的行为越来越疯狂，直至牛市转成熊市，我的股票账户如同市场的行情，跌跌不休，一蹶不振。痛定思痛后，我觉得要开始学习，于是乎开始听一个股票节目的广播，其中多位“专家”多次提到创业板龙头——乐视网。我坚定地买入，却没有摆脱爆雷的命运……虽然在股市闯荡的这些年里，我被市场“教育”得体无完肤，但是胜在我的学习热情没有被磨灭。一路寻寻觅觅，似唐僧取经般想要觅得“股市真经”。好在皇天不负有心人，在一次机缘巧合下，我无意间走进了唐书房，先是看唐朝老师的文章，被唐朝老师广博的学识、豁达的人生态度、风趣幽默的语言、诚挚的做人信条所折服。后来，我又买来唐朝老师的系列书集，我这一路所犯的错误都在书中寻到了答案。此刻我只想仰天长叹，为什么我没有早点看到唐朝老师的书，为什么没有早一点找到“唐书房”？感谢上天让我寻到了“股林圣地”——唐书房，遇到了“股林泰斗”——唐朝老师，引导我走上了价值投资之路。第二篇 悟道篇一、什么是投资我曾经以为，把钱投入到股市中，肯定是投资，但从来没有想过投资的真正含义。在这本书中唐朝老师首先解释了什么是投资。所谓投资，并不是随随便便买入股票、房子、车子、货币等行为，即便是同样的行为，有的是投资，有的就不是投资。书中引用了投资大师沃伦·巴菲特的话“投资是为了在未来更有能力消费而放弃今天的消费。”唐朝老师给的答案是“今天的付出会在未来为你换来更多的购买力吗？如果是，那就是投资。”以及“投资其实就是将100%确定亏损的现金资产，换成其他具备盈利可能的资产，就这么简单。”多么简洁清晰的解答啊，我们在投资之前只需扪心自问，我今天的付出能不能换来更多的购买力，能不能确定盈利？如果答案是肯定的、确定的，那就去做就好了。如果答案相反，那就说明我没有真正地想明白，这就不是好的投资。即便有一天，我发现这个“资产”的价值涨上了天，也与我毫无关系，我也没有资格捶胸顿足。毕竟就像唐朝老师在《分众传媒投资回顾及周期股估值方法的尝试》那章说过，“财富是思考的副产品，如果思想滑了坡，黄金奉上也不敢摸”。深以为然。比如，我看到了当年33元的五粮液，看到了998元的贵州茅台，在2020年7月以4.75元清仓了被套了两年多的云铝股份……在《股市：参与还是远离》中，唐朝老师把我初入股市时的心理分析得透视得不能再透彻了。我就是在2007年股市火热之际，听到挣了钱的同事大谈特谈在股市中赚钱如何容易，便火急火燎地跑到证券公司开户，不管三七二十一，先买了再说，生怕错过了这场发财的饕餮盛宴。看着账户的数字变红了，我就高兴得手舞足蹈，向周围人炫耀，如果不幸数字变绿了，我就蔫头耷脑，觉得自己的运气不好。那时的心情会随着每个交易日的K线图的波动而波动。说得直白些，当时的我就是变成了一个名副其实的赌徒，只是我的赌场是披着“股市”的外衣而已。我之前的所有交易都是只需知道一个代码就好，那个代码背后代表着什么，我却一无所知。甚至我当时觉得按下F10去看一看公司，都是没有必要的行为，认为即便了解了这个公司也还是不知道明天的股价是涨还是跌，我的账户是红还是绿。现在想来，那是多么可笑的想法啊。二、股票和股市的本质读到了第二章《股票和股市的本质》，我了解了股票的由来，也正确认识了股市是股权凭证和交易票据的中介市场，而非我想象中的“赌场”。以“股”模式进行投资是“正和博弈”，因为这些上市公司整体属于国民经济中相对较好的部分，本身具备创造财富的能力。我们持有优质公司的“股权”就是相信它代表的是一部分所有权，而公司作为以实现利润最大化为目标的组织，在历史长河中，必然会从生产力的提升中获取回报。我们所敲入的一串代码的背后就是“票”模式。每个交易日K线的上下波动，股价的涨跌往往是由市场参与者对它的预期决定的。这些市场参与者，比如之前的我，就视作股市为赌场，想以低买高卖的形式赚取差价，或者是靠道听途说得来消息，但结果往往不尽如人意，即使偶尔成功了一次，也是像唐朝老师在书中所比喻的“如果你手持火把穿过炸药库，即便毫发无损，也改变不了你是一个蠢货的事实。”由于市场参与者的思想不统一，导致公司的股价及市值会在一个很大范围内巨幅波动。股票在一个期间内的最高价往往由最乐观的参与者决定的，最低价往往是由最悲观的参与者决定的，芸芸众生，我们根本无法去认识那个最乐观和最悲观的人，从而也无法预测他们的决定。面对“七亏两平一赚”的市场，作为普通投资者该怎么办呢？唐朝老师给出了两个答案：一是珍爱生命，远离股市；二是放弃猜测他人想法的“票”模式投机，做大概率能成功的“股”模式投资。三、投资是一件持续终身的事投资是每个人都无法躲避的游戏。即使退出股市，也不是不投资，只不过是投资了股票之外的其他产品而已。我们不能忽略掉一个事实，那就是如果我们把剩余资产投资银行存款等类现金产品，那么有个叫“通货膨胀”的“合法窃贼”会将我们本就不多的财富一点点偷走。回想20世纪70年代，那时的“万元户”简直是人们景仰的成功典范，人类精英的代名词。而今谁要再自夸自己是“万元户”，在别人看来无异于在自嘲。如果我们不想让财富被悄悄偷走，那么，我们就要选择可以产生“睡后收入”的资产进行投资。在《不同的选择，不同的结局》篇章中，唐朝老师特意进行了一个模拟计算。假设人的一生有50年有效投资时间，1个单位的本金，在不同收益率下的终值进行对比，对比结果着实令人震撼。特别是看到38年人生旅途中不断追加新资金而带来的回报差异后，我立马下定决心，以后立志让儿子也师从唐朝老师。在2022年6月25日的唐书房中进行了请教，请教以后孩子大学专业的问题。没想到唐朝老师还真回复了我的留言，特意强调“只要和金融、投资专业不搭边的专业都挺好。如果孩子感兴趣，可以选修会计。”对于唐朝老师的回答，我如获至宝，为找到了以后孩子的发展方向而欣喜。

表3-2甲、乙、丙投资回报差异

甲：3%乙：10%丙：15%

22岁起点1万元1万元1万元

22-60岁年增加3万元年增加3万元年增加3万元

60岁财富值207.6万元1126.5万元4230.4万元

63岁财富值-88.9万元，破产1135.3万元6034.6万元

80岁财富值穷困潦倒，老无所依1278.5万元57456.2万元

唐朝老师说得特别对，“人生所有的努力，就是为了让自己有得选。”我没有期望孩子和自己能成为多么有钱的富翁，但求生活能有得选。 既然我们想要通过学习“投资”而让资产增值，那么选择什么样的资产是最适合的呢？书中给了明确的答案——股票是最好的资产。唐朝老师在书中列出了大量经典著作和研究成果进行了数据的考证，通过对比股票和其他大类资产投资收益率的研究资料，总结出“长期而言，股票投资收益率最高。”在唐书房，很多忠实粉丝们都经常会询问唐朝老师不盯盘的时间都做什么，唐朝老师总是风轻云淡地回答：“呆坐、看书、追剧、健身、陪领导。”这是何等洒脱的心态，一边清清白白地挣钱，一边潇潇洒洒地生活，人生何求？四、股票收益的来源我经常听到“割韭菜”这个词，就是自己炒股的钱被别人挣去了，就说自己被“割了韭菜”。但股票真的只能是左兜摸右兜来挣钱吗？答：非也。股票给股东带来的收益来源有三种：1.企业经营增值。只要我们专心寻找那些ROE>12%的优秀企业，等待合理或偏低的价格入股，即便我们成不了股神唐朝（在我心中唐朝老师的地位就相当于巴菲特在唐朝老师心中的地位），但要想不富也是很难的。2.企业高价增发新股或分拆下属子公司IPO融资。高于净资产的融资以及高于当前股价的融资，不一定就是对老股东有利的。只有明显高于企业内在价值的融资，才会真正对老股东有利。3.股票投资者情绪波动导致的股价无序波动。唐朝老师在书中旁征博引，想要告诉我们一个道理：股价的涨跌是由市场的参与者相互博弈实现的，有人乐观，有人悲观，股价就会出现无序的高低变化，我们不可能了解这些人的想法与出价，所以我们也无法确定自己能买在最低点，卖在最高点。我想这也是“韭菜”被割的重要原因。既然我们了解了股票能带给股东的收益来源，那么我们的目标是通过前两项利润来获利。找到那些能确定投资收益率大于全体企业平均收益率且大于GDP增长率的企业来投资，就是股市投资一定获利的底层逻辑。五、最简单的投资方法巴菲特与华尔街基金经理曾有为期十年百万美元赌局，结果在十年后的2017年，五家参赌基金无一例外全部跑输标普500指数年化8.5%的收益率。通过这个事件，想说明作为普通投资者购买指数基金就可以实现丰厚的收益了。投资要循序渐进，立足先赢，再求大赢。立足先赢就是以长期视角、以定时定额的方式将可用于增值的资金投资于沪深300指数基金；再求大赢就是在确保能够获取高于GDP增长速度回报的基础上，通过学习和挖掘优质企业来进一步提升投资收益率。提升投资收益率的两大途径：一是通过资产配置，二是自建预计收益率优于指数基金的股票组合。六、普通投资者的道路通过公式“公司市值=市盈率×净利润”，可以看出影响公司市值变化的两个原因：一是市盈率的变化，二是净利润的变化。将这两个因素进行组合，可以看到多种组合。

升高不变降低

增加①↑↑②↑③？

维持④↑⑤一⑥↓

减少⑦？⑧↓⑨↓↓

图6-1公司市值变化的不同组合从这张图可以思考得出：钱是从①②④中而来，其中①格中表示净利润和市盈率双双提高，被称为“戴维斯双击”；而⑥⑧⑨就是我们要躲开当“送财童子”的陷阱了。通过上面这个九宫格，唐朝老师将市场参与者分为以下三种选择类型：类型一：来股市花钱打发时间的看到这部分内容的描述，我十分确定以前的自己就是这种类型。没有建立自己的投资体系，将股市投资视为赌场，依赖打听代码或者跟着感觉走。特别是能够买入“创业板龙头”——乐视网，就是听了媒体股评专家的反复提及。现在想来，只能是一声叹息。类型二：赚取市盈率变化的钱这类市场参与者是站在④的位置，获取市场情绪变化导致的市盈率升高推高股价上升的利润。唐朝老师将这类参与者还分为A、B两种。A型，侧重选择市盈率低于市场平均水平或该公司历史平均水平的公司，意图获取市盈率回归平均水平带来的股价上涨。B型，不在意当前市盈率高低，依赖某种判断，认为未来市盈率会提升，意图获取市盈率升高带来的股价变化。市场常见的技术图表分析派、预测和基本面热点的“赛道派”、“新闻联播派”和宏观牛熊派等。类型三：赚取企业净利润变化的钱唐朝老师将这一类型又分为C、D两种。C型，以伴随企业成长为核心，以收获市盈率变化为意外。在这个类型中，还可以分为两种：选择低市盈率、更强调安全边际的价值投资者；更注重企业未来成长、在市盈率方面放得比较松的成长投资者。其目标是①和②区间，特点是注重对行业前景、企业财报及同行竞争等领域的深度研究。这既是唐朝老师选择的类型，同时也是我的学习和奋斗目标。D型，重组或逆转企业投资者，以企业利润水平即将发生根本性逆转为前提实施投资。这类投资，专业预判和灵通消息需兼而有之。一看到“灵通消息”这几个字，对于我来说就直接pass掉了，因为作为普通得不能再普通的投资者，能得到的消息也是听来看来的，跟“灵通”二字不搭边。七、投资无须“接盘侠”读了唐朝老师分析泸州老窖从1994年至2021年的数据得出结论：我们持有优秀企业的股权，只要企业真实盈利增长，即便期间我们呆坐不动，也会获得源源不断的投资回报，而股价的波动只是给持有者送钱多或少的区别。读此篇章后，我特别在唐书房请教了唐朝老师：今天我们还能有获得类似“泸州老窖”投资回报机会吗？唐朝老师给我的回复是：“只要是符合三大前提的企业，就有这样的回报机会。”我个人认为寻找符合“三大前提”的企业，并真正理解它们，才是最难的地方。在书中，唐朝老师多次提及所谓“三大前提”的企业标准：1.利润为真；2.利润可持续，很难被替代；3.维持当前盈利能力不需要大量资本投入。八、股权与其他投资品的对比在前文其实已经提到，投资品是多种多样的：黄金、房地产、理财产品……在这些方面发财的人肯定也是数不胜数，但唐朝老师还是用无情的数据确定地告诉我们：优秀股权的投资回报是最高的，远高于其他投资手段。即使我们面对的是所谓“铁公鸡”的公司，我们依然可以相信，只要挖掘和研究这些优质企业，想不富也是很难的。第一种情况：公司将留存的利润再投入会继续产生收益。1.股票这种特殊债券，每年10%-12%的收益里只有一部分以现金方式分给股东，剩下的将留在公司用于扩大再生产，继续帮助股东去赚取10%-12%的回报。2.投资者通常很难以相当于公司净资产值的价格买到优秀企业股权。3.留存的部分利润，对于股东而言成了一种帮助股东平价认购高利率债券的特权，此时不做现金分红才是最有利的。此时股市投资者会发现自己将收获三重回报：1.投资者享受了远超真实债券利率的公司经营回报；2.这些回报的大部分又以特殊形式，重新以相当于净资产值的价格认购了他人需要高价才能买到的高息债券；3.当前面两点好处被广泛认知的时候，股票会受到资本追捧而造成股价攀升。就像唐朝老师对巴菲特的思想：“不介意买入股票后股市关门”的理解。第二种情况：公司没有将留存利润产生高回报的投资途径。1.公司在无合理理由的情况下不分红或低分红，我们要怀疑公司利润的真实性及管理层的诚信问题，对公司的估值扣分。2.如果公司很赚钱且没有短期资金需求，控股股东本身也有动力通过分红将资金分配给自己，避免冒着违规违法的风险去使用本可以合法使用的资金，控股股东的这个出发点会对管理层形成制约。3.在资本市场，资本博弈本身会纠正公司对待股东的态度，或者直接推高股价。4.我国资本市场的制度优势：证监会对上市公司分红，尤其是现金分红有一些规则上的强制要求。今天的A股里，优质企业永远是珍稀品种。挖掘和研究这些企业，才是帮助投资者长期持续盈利的正事儿。九、优质企业的特征 投资者选择优质企业的两种思路：一是自上而下式：选择的路径是先选行业再选企业。思考路线是：前瞻性地找出未来发展空间较大的行业，再寻找这个行业内具备优势或潜在优势的企业。还可以在选择行业之前，选择经济增速可能会较快的国家，然后在这些国家内选择发展空间大的企业。二是自下而上式：一种侧重于寻找严重低估的公司，代表人物本杰明·格雷厄姆，代表作《证券分析》和《聪明的投资者》。另一种是侧重于寻找优秀的企业，代表人物是沃伦·巴菲特。这种自下而上的选股方式，一般从企业的净资产收益率指标开始。一家公司如果长时间维持较高的净资产收益率，意味着它赚取同样多的利润，相比同行及其他公司用了更少的资本；或者用了同样的资本，赚到了更多的利润。优质企业的三个明显特点：（1）被需要；（2）很难被替代；（3）价格不受管制。分析企业的绝佳助手：波特五力模型波特五力模型认为，每个行业都存在决定竞争规模和竞争惨烈度的五种力量：潜在竞争者进入壁垒、替代品威胁、买方议价能力、卖方议价能力，以及现存竞争者之间的竞争。投资者可以在模型的引导下，努力寻找在这五个方面尽可能多占优势的企业。如果按照波特五力模型将市场上的企业分为优质、普通和垃圾三大类，并为它们划分出高估、合理和低估三种状态，可以模拟出一个具有81种可能的矩阵，其中，与优质企业相关的亏损情况有11种。表9-1 买入优质企业后可能面对的亏损情况买入时企业买入时估值卖出时企业卖出时估值

优质高估普通合理

优质高估普通低估

优质合理普通低估

优质高估垃圾高估

优质高估垃圾合理

优质高估垃圾低估

优质合理垃圾高估

优质合理垃圾合理

优质合理垃圾低估

优质低估垃圾合理

优质低估垃圾低估

在这11种亏损可能中，又有5种情况是高估买入造成的。如果附加一条规则：凡是市盈率高于市场无风险收益率倒数的一律不碰，那么还有6种由企业变质引起的亏损。表9-2市盈率约束条件下投资优质企业亏损的情况买入时卖出时

优质+合理普通+低估

垃圾+高估

垃圾+合理

垃圾+低估

优质+低估垃圾+合理

垃圾+低估

通过以上两个表格，我们可以看出，只要使用两条最简单的规则，就能躲过21种赔钱可能的15种。1.只买具有某种或某几种显著竞争优势的公司；2.市盈率高于市场无风险收益率倒数的一律不买。唐朝老师特意提出他的建议，在股市里生存和获利，应先以“求不败”的姿态入手：1.只与波特五力模型显示具备某些竞争优势的企业为伍，拒绝那些所谓的暴利诱惑；2.拒绝在市盈率高于无风险收益率倒数时买入；3.认真跟踪持仓企业信息，对企业竞争优势受损、可能导致变质危险的动态保持敏感。唐朝老师在书中列举了巴菲特亏损的案例，并解释了巴菲特对“亏损”的定义与认识，并从中总结出做好投资的三个要点：第一，投资者的思考要摆脱股价波动的影响。第二，关注企业的未来产出。投资者应倾向于选择那些在稳定行业中，具有长期竞争优势的企业，以便于自己有能力估算出其大概价值。第三，一旦发现对企业价值判断错误，企业实际价值低于买入时付出的价格，这就产生了巴菲特投资体系里的亏损。要尽快认错。对于股市所谓的“七亏两平一个赚”的解决方案，唐朝老师给出了两点：第一，投资需要我们摆脱股价的干扰，去关注企业内在价值；不要让股价的波动影响我们的情绪和行为。第二，投资需要我们懂得计算企业的内在价值，只有明确了企业的内在价值，才有办法判断交易是否应该发生。第三篇 学术篇在《价值投资实战手册》（第二辑）第二篇中，唐朝老师运用大量的篇幅完整介绍了从格雷厄姆奠定的价值投资的理论基石，到巴菲特的继承与思考，再到芒格与费雪推动的突破过程，最终提取出“All cash is equal.金钱都是一样的，比较它们就是了”伟大理念。那么怎么正确估算企业的内价值呢？就来到了学术篇——老唐估值法。唐朝老师将自己的投资实战体系简化为三句话：1.符合三大前提的企业，三年后合理估值=第三年预计自由现金流×（1÷无风险收益率），高杠杆企业打七折。其中“1÷无风险收益率”称为“合理市盈率”。2.三年后合理估值的50%为目前的理想买点。三年后合理估值×150%或者当年50倍动态市盈率，二者中较低值为一年内卖点。3.买点买入，卖点卖出，中间呆坐不动。

此图太过经典，即便有许多位“师兄”已经使用，但我还是想要表达它的重要性。通过此图可以更加清晰地理解唐朝老师的估值方法。一、唐朝老师提出的估值法（一）在为公司估值之前，唐朝老师强调首先要明确三大前提：1.利润为真，可以排除前文所说的三种赚“假”钱的企业，留下赚真钱的企业。所谓“假”钱指的是（1）利润主要来自应收账款；（2）利润靠变卖资产或资产重估获得；（3）某些金融企业的报表利润数值依赖一大堆参数的假设。2.利润可持续：可以排除那些无法确认竞争优势是否能够长期存在的企业，留下产品或服务被需要、很难被替代、价格不受管制的企业。3.维持当前盈利能力不需要大量资本投入，可以理解为每年的折旧摊销足够满足维持当前盈利能力所需的资本投入。需要注意的是维持当前盈利能力指企业净利润保持当下购买能力。企业为获取更多市场份额或更高盈利而做出的扩张性的资本投入，不计入“维持当前盈利能力所需的资本投入”。但凡不符合这三大前提的，就属于自己看不懂的企业，更无从谈及估值的问题。但是这并不意味着这些企业的股价不会上涨。通俗地说，就是“不是我们的菜”。（二）唐朝老师提出的估值法的底层逻辑：平等对待所有资产的自由现金流确认企业符合三大前提之后，公司三年后合理估值=第三年预计自由现金流×（1÷无风险收益率），对于某些方面略有瑕疵的企业，净利润不能全部视为自由现金流，需要打八折处理。对于高杠杆企业需要特殊处理——对三年后合理估值打七折。无风险收益率通过直接取值十年期国债收益率与AAA级企业债券利率二者之间的较大值，日常生活中也可以参考银行短期低风险理财产品年化收益率取值。这个“合理市盈率=1÷无风险收益率”，不区分行业特点，也不参考个股历史市盈率波动区间。这是基于“All cash is equal”的估值原理，平等对待所有资产自由现金流的估值方法。注意，不是报表净利润平等，是现金平等。（三）企业的成长预期在估值过程中的体现1.在无风险收益率取值区间内，通过下限、中间值或者上限，体现少许的保守或乐观，反映自己对企业盈利质量、确定性及成长性的看法。2.唐朝老师提出的估值法计算的是三年后合理估值，使用的变量不是当年自由现金流，是三年后自由现金流。这个三年，就是为了容纳和反映投资者对不同类型企业的理解和认知。投资者对不同企业面临的竞争环境、获利的确定性、成长性的不同看法，就落实在对三年后净利润的预判里。二、买点和卖点1.理想买点三年后合理价值的50%为目前的理想买点。就是如果三年后合理估值是1000亿元，那么当前500亿元市值就是理想买点。合理估值与理想买点之间的差距，就是投资者给决策预留的安全边际。这个安全边际的价值就在于帮助我们在判断错误的时候少亏、不亏甚至依然有赚，却有更多的机会占到市场先生的便宜。（1）实战中简化版的两段式自由现金流折现例如：当无风险收益率为4%时，假设一家企业当年净利润为100亿元，预测未来三年的净利润分别达到120亿元、140亿元、180亿元，该企业完全符合唐朝老师提出的估值法的三大前提，则可以将其净利润视为自由现金流。其三年后合理估值可以视为180×（1÷4%）=4500亿元。此时，将该企业前三年的自由现金流也视为“债券”产生的利息，同样按照无风险收益率折现到今天。按照两段式折现法计算当前价值：120÷104%+140÷104%2+180÷104%3+4500÷104%3≈4404.8由于我们的估算是建立在很多假设之上，所以我们要留出安全边际，在唐朝老师提出的估值法里，按照合理估值的50%设置理想买点，则当前的理想买点应该是4404.8÷2=2202.4亿元。实践运用中，省略掉前三年自由现金流及三年后合理估值的折现处理过程，直接对三年合理估值4500亿元打五折是2250亿元。综上所述，直接取三年后合理估值的50%为理想买点的做法，实际就是两段式自由现金流折现法的近似模拟，是为了日常运用方便的一种简化处理。（2）理想买点执行中的核心：投资者内心的比较理想买点的设定，并不意味着股价一定能到，或者到了以后就不会再跌。它只是一个投资者内心的比较，认为这个位置用现金交换企业股权是划算的，能够占到市场先生的便宜。它完全不涉及对股价的判断。我们始终要记住：股价不能预测，只能利用。正如摩根丹利前首席战略官巴顿·比格斯所言：“只有自大狂和傻瓜才幻想抓住顶部和底部。”在实际生活中，这样的“自大狂”和“傻瓜”数不胜数，这也是“七亏两平一赚”的重要因素吧。在这里，唐朝老师再一次给了诚恳的建议：如果遇到手里有钱，但目前企业价格尚未触及理想买点，投资者应该等待还是提前买入？答案是只要在合理估值之下，用现金去交换股权，逻辑上都是正确的。至于预留安全边际的大小，既取决于自己对企业的确定性认识，也取决于自己对波动的承受能力。投资者要克服的是，一旦后来市场走势和自己选择不同，就开始反悔和反思，甚至惊慌失措，这就属于没想明白。2.理想卖点（1）被严重误解的巴菲特理念：永不卖出在投资领域里，有一个对价值投资的讹传：长期持有，永远不考虑卖出，完全以获取企业分红为目标，才是正统的价值投资。然而，这其实是一种非常严重的误解。归根结底，投资就是比较，是不断比较不同资产的收益率，然后将资本永远配置于收益率明显更高的资产上。因此，当股权处于明显高估状态时（收益率过低），用它交换类现金资产才是标准的、有逻辑支持的行为。“永远不卖”、“死了都不卖”等口号，绝不是价值投资的标签。（2）三种情况下的卖出唐朝老师提出的估值法中设立的一年内卖点是：三年后合理估值×150%或当年50倍动态市盈率，二者中的较低值为一年内卖点。通常来说，出现以下三种情况的任何一种时，投资者都应该考虑卖出持股：一是企业基本面恶化，原来预计的持续盈利能力减弱甚至毁灭。二是出现了更具性价比的投资对象。投资者就是随时将目标资产摆上天平，与手头现有的资产做比较，然后选择收益率“明显”较高的资产持有就可以了。三是估值过高。价值投资者购买一家公司，一定要市值“显著”低于合理估值；同理，投资者卖出一家公司，一定要市值“显著”高于合理估值。否则投资者就呆坐不动，拒绝交易。（3）如何界定估值过高？书中给出了一个清晰的标准：当年动态市盈率超过50倍，或者市值超过三年后合理估值的150%，就算估值过高。二者中的较低值就是一年内的卖点。当年动态市盈率超过50倍就认定为高估的原因来自经验：在人类永远不变的贪婪和恐惧以及资本的逐利天性推动下，股市估值水平通常会在三到五年内形成一个起落。计算过程如下：①假设企业未来三年的年化增长率为25%，今年净利润为1元，则三年后净利润为1×1.253≈1.95元。②今天50倍市盈率卖出得款50元，按照4%无风险收益率计算，三年后这笔钱总额为50×1.043≈56.2元。③三年后企业估值水平若回落至合理估值水平——25倍市盈率，届时股价为25×1.95=48.75元。按照合理水平，可以多买回约15%股份。当市值超过三年后合理估值的150%就认定高估的价值在于可以容纳另外两种情况：第一种是无风险收益率较高的情况。在无风险收益率较高的时候，股票的估值中枢本来就应该比较低，提前卖出就是我想要的。第二种是预计增长率非常低的情况。有时某些符合三大前提，只是因为预期增长很小、不增长甚至轻微负增长的企业，市场给予它的估值太低。这种企业，投资者也可能买入，主要目的是获取估值回归的利润。这种情况下，150%线也会提前于50倍市盈率触发卖出。三、持有1.估值与预测股价毫无关系在唐朝老师的投资体系里，不会以预测股价为前提去做决策。三年后这家企业跌到5倍市盈率，或者涨到200倍市盈率，都不奇怪。因为唐朝老师的估值法的基本原则是：市场先生是癫的。市场先生的出价，只能无情地利用，不能预测（并根据预测采取行动）。唐朝老师估值法的所有估算数据和过程，体现的都是一个比较，是永远选择盈利能力明显更强资产的资本配置行为。唐朝老师始终注重所选企业必须具有某种长期竞争优势，因为使用唐朝老师提出的估值法需要预计它未来至少依然能够保持明显超越无风险收益率的回报水平。唐朝老师表达的“25倍市盈率合理估值”，和市场届时能否给出25倍市盈率，完全不是一回事。投资者既不能左右市场出价，也不需要预测市场出价，唯一的优势就是享有是否交易的决策权。这也是为什么投资需要长期性质的资金，为什么要尽量规避杠杆的原因。2.理性投资者应有的状态：赚与躺赚投资者在市场只能遇到两种状态：一是当投资者做出某企业三年后合理估值为100元的判断后，市场出价50元，就笑纳市场先生的馈赠，用50元现金或类现金资产交换这份股权，赚市场先生一笔。或者当投资者做出某企业三年后合理估值为100元的判断后，市价已经超过150元，而投资者刚好有这家公司的股票时，笑纳市场先生的馈赠，用股权交换市场先生的150元现金，赚市场先生一笔。两者都是赚。二是当投资者做出某企业三年后的合理估值为100元的判断后，市价既没有达到50元，也没有达到150元时，只好勉强笑纳企业经营换回来的真金白银，以企业所有者的身份，通过雇佣经理人和员工经营公司业务，为他人提供商品和服务获取利润。躺赚。3.投资需要明确甚至是呆板的规则之所以对三年后合理估值为100元的企业，今天只愿意出50元交易，是因为：①估值是一个区间；②投资者的判断一定会出错；③不占便宜不交易。所以，我们只在合理估值打折扣的基础上与市场先生交易，但多大折扣则是主观的、经验的，是可以修改的。为了防止被市场先生操纵，此处要特别强调，经过分析计算出企业的明确估值数据非常重要，坚持呆板不变的交易规则非常重要。只要是在明显有便宜可占的情况下发生的交易，都可以。但重要的是必须有规则，这个规则必须是自己在很早以前市场平静时，经过理性思考后在同一逻辑体系下制定的、针对所有持股的明确规则，且规则不会因近期市场波动而临时改变。4.投资者要时刻警惕成为市场先生的牵线木偶财富应该尽量避免以现金及类现金资产存在。投资者在股市的核心目的，是在合理的价格参股成为优质企业的股东，享受企业经营带来的不断增长的净利润（自由现金流），保证我们的购买力不断增加。那么，我们买入股权的本来目的就是“尽可能不卖”。支撑“尽可能不卖”的两大逻辑：一是我们的目的就是获取长期的企业增长。优秀企业的增长本身已经足够令我满意，不需要浪费生命去高抛低吸追求额外的利润。二是高抛低吸也并不是想做就能做成的。所有的寻底和找顶行为，反而会导致我们因为抛出后继续暴涨或买进后继续暴跌而后悔，进而去做各种所谓的优化，结果变成市场先生的牵线木偶，跟随他疯癫情绪而行动。四、投资者的日常1.不断学习和研究应该成为投资者的日常作为投资者应该跟踪自己持股企业的经营动态，在重大事件发生时，或者新的财报推出时，根据最新信息和数据检查并调整企业的合理估值、买点、卖点。同时，不断学习和研究新的企业，扩大自己有能力估值的企业数量，然后与持有的企业、指数基金或类现金资产对比资产收益率。如果无法看出某品种收益率明显更高，则继续呆坐。反之，如果发现明显的差异，就实施调换。我们的任何投资对象都只会有一个结局：被其他更高收益率的资产替换。替换的原因则可能有两种，一种是价格上涨导致收益率下降后被替换，另一种是有证据证明之前的估值错误导致被替换。就这么持续，直到永远。2.唐朝老师所说的无脑“捡钱法”①将自己的资金分散到三五个行业，七八家业务简单、利润含金量高、历史净资产收益率高的低负债企业上，单只企业股票占比最高不超过仓位的40%。②按照唐朝老师提出的估值法操作。三年后净利润就直接采用券商研究员预测的三年后数据。用研究员预测的三年后净利润×80%×（1÷无风险收益率），得出三年后合理估值，这个估值÷2就是可以买入的市值。五、总结1.估值就是比较。2.宏观预测是废纸3.投资的真谛：别瞅傻子，瞅地！第四篇 企业分析实战案例这一篇章中的内容是唐朝老师曾经披露的详细分析企业的具体方法。通过对腾讯控股、贵州茅台、洋酒股份、分众传媒、福寿园、上海机场、格力电器和美的集团、陕西煤业等多家企业的深度剖析，读者能够学习到真正的价值投资的方法，它引领我走上价值投资的康庄大道。阅读唐朝老师的《巴芒演义》、《手把手教你读财报》以及《价值投资手册实战》一、二辑，我就越来越坚定了走价值投资的路线，唐朝老师就像灯塔，指引着我们在投资的旅程中一路前行，希望唐书房一直都在！值此中秋佳节之际，祝唐朝老师及唐书房的朋友们节日快乐！