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坚持长期投资,在比较中寻找确定性
仇宝廷图书馆
>《读价二相关好文》
2022.11.15 黑龙江
关注
看完
《
价投
(
二
)
》
,
内心久久不能平静
,
因为所思所感太多
,
反倒不知该从何说起
。
经过两三周时间的思考
,
试着用这篇文字
,
来概括一下我的心得和体会
。
一
、
坚持长期投资
自从进入唐书房以来
,
先后买了老唐的
《
手把手教你读财报
》
、
《
价值投资实战手册
》
、
《
巴芒演义
》
、
《
手把手教你读财报-新准则升级版
》
仔细研读
。
平时也乐于在唐书房里翻看一篇篇精彩的文字
,
可能是耳濡目染的缘故
,
发现自己对于投资这件事的认识
,
最先发生改变的点
,
竟然是投资时间
。
看了
《
价投
(
二
)
》
后
,
这种感觉变得越发清晰
,
脑海中浮现出下面这个公式
:
W=A×(1+X1) ×
(
1+X2
)
…×
(
1+Xn
)
或
W是投资的终值
,
A是投资的本金
,
Xn是第n年的当年收益率
,
n是投资年限
,
X是n年的平均年化收益率
。
这个公式从理论上揭示了复利奇迹产生的原理
。
想要获取较高的W值
,
就要朝着提高A值
、
提高X值
、
提高n值的方向努力
。
如果三者都为正值且保持在较高水平
,
则W值一定很高
;
如果X值为负数
,
将产生亏损
,
并有可能导致 A值归零
(
即当任何一年的Xn为-100%时
,
都会导致W=0
)
。
根据老唐的实盘演示
,
以2014年初为起点
,
截至2021年底
,
投资本金A值为1
,
8年间各年收益率最低为-18%
,
最高为66%
,
得出投资终值W为7.25
。
如果用书中第18页表3-3的数据
,
以1802年为起点
,
截至2012年
,
如选择投资股票
,
投资本金A值为1
,
平均年化收益率X为8.09%
,
投资年限n为211
,
得出投资结果W值为13,480,000
。
无论是老唐的实盘演示结果
,
还是表3-3所展示的长达211年投资收益的比较结果
,
给我的震撼都是十分剧烈而深刻的
。
在进入唐书房以前
,
在深入阅读和思考
《
价投
(
二
)
》
之前
,
在个人近15年的投资历程中
,
我真的从来没有认真的看过
、
思考过这个公式的意义
。
2006年底初入职场
,
有了稳定的工资收入后
,
就立即杀入了股市
。
那时最关注的是眼前的收益率
,
不是X1
,
而是X1/365
,
只盯着当天的股价走势
,
计算当天的收益得失
,
看周线的时候都少之又少
。
每天心情随着股票价格的涨跌而喜怒
,
往往收获了一两个涨停就觉得自己成了股神
,
遇到了一两个跌停就吓得赶紧割肉
。
那时的我
,
只会追热点
,
听消息
,
随大流
,
每天都想着怎么提高X1/365
,
结果自然是今天赚
、
明天赔
,
而且关键还不知道为什么赚
、
为什么赔
。
对照
“
別瞅傻子瞅地
”
的故事
,
那时的我
,
实实在在就是一个傻子
。
学会用长期的视角来看待投资这件事
,
是我进入唐书房以后
,
最先发生的转变
。
在长期的视角下
,
对投资中很多事物的看法都会发生根本的变化
,
主要有以下几点
:
1.所有的投资大师
,
都是因为坚持了长期投资的道路
,
获得了复利作用的加持
,
才能够成就其丰功伟业的
。
没有复利作用
,
是绝对无法取得指数级的财富增长的
。
在这种指数级的增长面前
,
连续几个
、
十几个的涨停板也会黯然失色
。
《
价投
(
二
)
》
书中也说
,
“
一旦以这种长期或者永恒的视角去看待投资
,
关注短期股价就失去了意义
”
。
因此
,
在投资之路上
,
选择长期主义
,
才是一条康庄大道
。
2.如果将n缩小到1天
,
甚至是1个小时或者1分钟
、
1秒钟
(
港股可以随时买卖
,
理论上每一秒都可以进行交易
)
,
将极大地增加W值归零的风险
,
并且带来显著的交易成本
。
因为每一次交易之间都是连乘的关系
:
在X值为负的情况下
(
即出现亏损
)
,
A×
(
1+X
)
一定是小于A的
;
在X值连续为负的情况下
,
A值将会加速归零
。
因此
,
无论从交易成本的角度
,
还是从X出现亏损的概率角度来看
,
频繁的交易都是不划算的
。
3.如果将n拉长到1年
、
3年
、
5年或更长时间来看
,
对投资本金A也会提出不同的要求
。
这笔投资本金A
,
可以做到1年
、
3年
、
5年都不动吗
?
会不会由于家庭需要
、
紧急情况或其他需求
,
而被迫中止投资
?
在过去15年里
,
我确实是不止一次因为这样那样的原因
,
在股价低位时割肉离场
,
在那些特殊的时点上
,
流动性需求是远远优先于收益性要求的
。
在没有建立长期投资视角之前
,
我自己也不知道n计划是多少年
,
能够与之匹配的A又是多少
,
没算过1年的收益率是多少
,
更不知道15年的平均收益率是多少
。
4.当有了稳定的A,也坚定了要追求长期复利增长的决心,那问题就简化为
,
怎样才能获得确定性相对较高的X了
。
我对确定性的理解是
,
能够以较大的概率
,
获得与自己的风险性偏好
、
收益性偏好
、
流动性偏好相吻合的较高的投资收益率
。
简言之
,
确定性就是要
“
赢面高
”
,
这种
“
赢面高
”
,
要有可验证的逻辑作为支撑
,
而不是纯粹的主观妄想
。
我觉得老唐在
《
价投
(
二
)
》
中
,
一步一步为我们指明了获取这种确定性的方法
。
二
、
在比较中寻找确定性
我根据自己的理解
,
画了下面这张图
,
来探寻如何在比较中一步一步寻找确定性
。
1.比较五次
,
才能走到老唐估值法的门口
先看图的左半边
。
从获得投资本金这个起点出发
,
要走到老唐估值法的门口
,
一共需要做出五次选择
。
选择的本质就是比较
,
通过不断的比较来最终形成决策
。
不同的人对风险性
、
收益性
、
流动性的偏好不同
,
因此并不是所有人最终都会走到竖线处
,
即老唐估值法的入口
。
我自己就曾经
“
误入歧途
”
。
第一步
:
在不同种类的投资产品之间比较
按照巴菲特的分类
,
第一步是在类现金资产
、
投机性资产
、
有生产力的资产之间进行比较
。
我理解其核心
,
是要理解资产增值的不同方式
。
资产增值的方式有两种
,
一种是生产性的
,
即持有这类资产一段时间之后
,
资产会形成一定的产出
,
产出会带来增值
;
另一种是交易性的
,
即持有这类资产后
,
资产的价格发生了变动
,
当卖出价大于买入价时
,
就产生了增值
(
反之即为亏损
)
。
用一个统一的公式来表示就是
:
X=[(P2-P1)+Q]/P1
X是收益率
,
P1是买入价格
,
P2是卖出价格
,
(P2-P1)是交易性增值
,
Q是生产性增值
。
可以用下面的表格
,
来比较三类资产在创造交易性增值和生产性增值过程中的差异
:
通过比较可见
,
类现金资产不具有高收益属性
,
先直接淘汰
。
剩下的投机性资产和有生产力的资产
,
在(P2-P1)部分属性一样
,
难说谁优谁劣
;
但可以显见的不同是
,
有生产力资产的Q值较高
,
这是明显的确定性
。
看透不同类别资产的增值本质
,
才能结合自己的偏好
,
选择最适合自己的投资品类
。
我在2008年前后
,
曾经误入过一个很偏冷的投机性资产领域
,
在这里可以用来举个例子
。
收藏品-钱币收藏-纸币收藏-明清老纸币收藏
,
是一个非常细分的收藏品类别
。
2008年由于机缘巧合
,
我曾一度非常迷恋其中
。
上图所列示的
“
大清宝钞
”
和
“
户部官票
”
,
就是今天
“
钞票
”
二字的起源
。
大清宝钞2008年买入价8,000
,
一周后卖出价95,000
;
户部官票2009年拍卖会上以约70,000价格买入
,
去年30,000底价送拍卖公司
,
拍卖公司因为行情不好不肯收
,
今年100,000底价送拍卖公司
,
拍卖公司因为行情大好抢着要
(
拍卖公司收取买卖双方各15%佣金
)
。
举这个例子是想要说明
,
在第一步比较中
,
真的会有一大部分人不会选择
“
有生产力的资产
”
,
而是选择投机性资产
(
比如老唐1995年买卖的期货
,
也是典型的投机性资产
)
。
选择投机性资产
,
虽有获取高收益的可能
,
但也有卖不出去甚至亏本的风险
(
期货加了杠杆就更要命
)
。
投机性资产的价格
,
完全由供求关系决定
,
缺少一个估值的锚
,
涨起来疯的要命
,
跌起来暗无天日
。
没有了估值的锚
,
就缺乏长期稳定增长的预期
,
也就失去了确定性
。
第二步
:
在不同种类的
“
有生产力的资产
”
之间比较
在有生产力的资产这个大类内部
,
也有很多的细分类别
,
比如农地
、
股权
(
股票
)
、
房产等等
。
根据中国人民银行调查统计司
《
2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查
》
数据显示
,
在全国30个省3万余户城镇家庭中
,
住房资产占家庭总资产的比重为59.1%
。
老唐在作者简介中也说
,
“
其后的奋斗
,
都投了房产和股票
,
收获还算满意
”
。
我自己也是一线城市房价飞涨的受益者
,
2008年
“
咬牙+勒紧腰带
”
在北京买了房子
,
2018年又再一次
“
牙咬碎+腰带勒死
”
在深圳买了房子
,
若以买入价与现在的市场价来比较
,
的确是收益丰厚
。
但深入思考这两次的买房经历
,
其实都不是我主动做出的投资选择
。
2008年是因为留在北京工作了
,
面临着结婚生子
、
全家落户口等一系列现实问题
,
是被
“
逼着
”
买的
。
2018年是因为工作地点从北京变动到了香港
,
家人也随之南下
,
在深圳需要有个安稳落脚的地方
,
孩子上学也需要房产积分
,
也属于被
“
逼着
”
买的
。
这两次重大的投资决策
,
都不是我自己主观做出的选择
,
因此并不能将其划入投资的范畴
。
不是我在股权
(
股票
)
与房产之间
,
主动选择了后者
,
而是由于家庭需要
,
被动选择了后者
。
当我手头有了一定的宽裕资金
,
可以新增一笔投资
,
或者当孩子上学等刚需已经得到了满足
,
家庭资产形态可以跟房产脱钩的时候
,
我大概率会选择卖掉房子
,
转为寻找更具确定性的投资产品
。
如果用租售比
(
每月租金/房产总价
)
来看
,
一线城市房价的涨幅,早就已经远远超出了1
:
300的国际标准线了
。
是什么支撑了如此高的房价呢
?
我想
,
在租售比以外
,
落户口
、
孩子上学
、
大城市的就业机会
、
中国人安居乐业的文化等等因素
,
都为高房价提供了支撑
。
但这些支撑因素能够量化吗
?
不能量化的因素能够产生确定性吗
?
如果一线城市的房价出现了暴跌
,
会像
《
价投
(
二
)
》
书中所述泸州老窖的例子那样
,
产生
“
越跌越买收益越高
”
的效果吗
?
答案毫无疑问是否定的
。
对于房产的收益率
,
能够找到的唯一确定的可量化的锚就是租售比
,
其他的因素都太难以量化了
。
况且那些难以量化的因素
,
又随时会受到政策的影响
,
不仅难以预期
,
简直就是提心吊胆
(
最明显的例子就是入学政策的变化
,
会极大影响到学区房的价格
)
。
因此
,
当我能够主动做出投资决策时
,
当我需要一步一步通过比较去寻找确定性时
,
我是不会选择房产的
。
老唐在书中举了一个例子
,
比较了用1994年的20万元
,
分别投资股票与按揭加杠杆购买北京三环边房产的收益率差异
,
结果十分震撼
,
也更加坚定了我的信心
。
第三步
:
在非上市公司与上市公司之间比较
对于普通的个人投资者而言
,
通常都较难接触到优质的非上市公司
,
大家常听到的天使轮
、
A轮
、
B轮投资都离我们太远了
,
并且其资金量要求
、
风险程度
、
退出周期
,
也不是普通的个人投资者所能承受的
。
与之相比
,
买卖上市公司股票就太容易了
,
开个股票账户
,
分分钟就可以买卖
。
进行这一步的比较
,
对普通投资者难度不大
。
但要从内心真正认识到
“
股
”
和
“
票
”
的属性差异
,
尤其是在面对股价剧烈波动的时候
,
还能否坚守
“
股
”
的本心
,
忽略
“
票
”
的波动
,
却是一道实实在在的难关
。
在
《
价投
(
二
)
》
中
,
老唐把
“
如何面对股价波动
”
放在了第一章
,
用心十分良苦
。
我清楚的记得
,
2022年3月14日到3月18日的一周内
,
腾讯的股价经历了过山车一样的巨幅波动
。
即便是此前再坚定的知道
“
別瞅傻子瞅地
”
的道理
,
在那一周我也濒临信心崩溃了
。
多亏了老唐那一周及时推送的文章
,
从文章中和评论区大家的留言里
,
我找到了定心丸
,
没有让自己成为一个傻子
。
有时我想
,
恰恰是因为股票市场价格信息太充分了
、
交易系统太发达了
,
每一秒都有一个新的交易价格产生
,
才让我们时常陷入对
“
票
”
价格高低的执着和痴迷之中
,
而忘了
“
买入股票就是买入一家公司股权
”
的本心
。
因此
,
经常回到这一步的比较过程之中
,
提醒自己所持优质企业的股票
,
同时也是一种股权
,
或许可以帮我们分散掉一些因为
“
票
”
上蹿下跳而带来的压力和诱惑
。
第四步
:
在优质公司与非优质公司之间比较
记得在上大学时
,
有一门课程是财务分析
,
老师像变魔术一般
,
从净资产收益率
(
ROE
)
一个指标出发
,
一步一步地推导出了一黑板的财务指标
(
见下图
)
。
当同学们高呼老师厉害时
,
老师冷冷的来了一句
“
瞧瞧你们那没见识的样子
,
连杜邦分析法都不知道
”
。
那节课上的尤其难忘
,
ROE的重要性也从此就一直牢记于心了
。
到了这一步比较
,
如果单纯以ROE的高低
,
来筛选投资标的
,
是比较容易做到的事情
。
但是
,
要回答所选中的投资标的
,
为什么ROE这么高
,
就不那么容易了
。
从这里开始
,
股票中
“
股
”
的性质
,
将引导我们深入到对公司商业本质的持续跟踪和研究上面
,
关注的焦点自然就从交易性增值(P2-P1)转移到生产性增值Q上来
。
从这里开始
,
我们将不再是一个单纯的
“
票
”
的交易者
,
而是成为了一个关心自己所投资企业竞争优势的股东
。
我觉得这是走向价值投资之路的一道分水岭
。
第五步
:
在不可估值公司与可估值公司之间比较
在我之前的投资生涯中
,
是从没有进行过这一步比较的
。
对好公司
,
一直是坚定的买
,
信心来源于各种分析师的鼓吹
,
以及对于获取高额收益的美好向往
。
在内心深处
,
并没有什么逻辑支持
。
因此
,
往往是股价稍微上涨一点
,
就获利离场
。
之后再忍不住追高买入
,
一套套很久
。
来了唐书房以后
,
最先看到的是老唐每周贴出的对所持股票买点和卖点的设定
,
什么时候买
,
什么时候卖
,
竟然是可以提前就设定好的
?
!
这也太震撼了
。
读完
《
价投
(
二
)
》
,
我领会到了对优质企业真的可以估值
,
其背后所隐藏的更深层的逻辑是
,
“
金钱永不眠
,
金钱都是一样的
”
,
“
资本逐利的天性必将推动股价反映资产盈利能力的差异
”
。
回到投资收益率的计算公式
:
X=[(P2-P1)+Q]/P1
在信息充分的市场上
,
如果一种资产具有很高的Q,那么其价格P一定会被资本推动上涨
,
因为收益率就像重力一样
,
无时无刻不在引导着资本的流动
。
因此
,
从
“
股
”
的角度来看
,
好的资产
,
一定会带来好的价格
。
但是
,
从
“
票
”
的角度来看
,
由于
“
票
”
的价格高低
,
只由买卖双方的供需关系决定
,
因此
“
票
”
的价格有可能会偏离
“
股
”
的价格很多
。
举例来说
,
假如我买了一家上市公司
,
这家公司每年贡献的净利润为Q,我为其付出的买价是P1,那么我买入时的市盈率就是P1/Q,卖出时的市盈率就是P2/Q
。
市盈率代表着我对这家公司的估值水平
。
但由于市场里不是只有我一个人在进行买入或卖出这家公司的决策
,
而是由几千人
、
几万人一起来用真金白银共同竞价决定P1
、
P2的大小。
这成千上万人的风险收益偏好
、
对企业判断水平高低
,
又肯定天然存在着巨大的差异
,
因此
,
在股票市场上给出来的成交价格P,与我自己给出的价格P1
、
P2之间一定会存在着差异
。
这种差异就是我的盈利来源
。
在
《
价投
(
二
)
》
中
,
老唐用39页的篇幅
,
完整的阐述了他是如何计算出自己的P
(
对企业的估值
)
,
以及如何来确定自己的P1
(
买点
)
和P2
(
卖点
)
,
并明确的给出了
“
买点买入
、
卖点卖出
、
中间呆坐不动
”
的交易准则
。
到了这里
,
我所苦苦追寻的确定性
,
已经完完整整地呈现出来了
。
2.进门后
,
要时刻牢记
“
別瞅傻子瞅地
”
历尽千辛万苦
,
终于走进了老唐估值法的大门
。
进门后
,
所要面对的不确定性已经极少了
,
如图的右半边所示
:
情形1
(
确定性很强
)
:
当股价低于理想买点时
,
属于
“
确定买入
”
。
买入后
,
直到股价高于理想卖点时卖出
,
其他情形都呆坐不动
。
情形2
(
确定性略弱一点
)
:
当股价高于理想买点
,
但低于三年后合理估值时
,
属于
“
酌情买入
”
。
这里的不确定性
,
是在买和不买之间进行选择
,
是在风险承受能力大小和收益预期高低之间进行比较
,
选择结果因人而异
。
一旦买入
,
就直到股价高于理想卖点时卖出
,
其他情形都呆坐不动
。
情形3
(
确定性很强
)
:
股价高于三年后合理估值
,
但小于理想卖点
。
如果之前没有买入
,
那么确定此时不买
。
如果之前已经买入
,
那么确定此时不卖
,
继续呆坐不动
。
情形4
(
确定性很强
)
:
股价高于理想卖点
。
如果之前没有买入
,
那么确定此时不买
。
如果之前已经买入
,
那么确定此时卖出
。
按照这套太祖长拳下来
,
只有情形2是因人而异
,
在是否买入的问题上需要纠结一下
,
其他情况下
,
都是十分确定的投资决策路径
。
理论上确实是这样
。
现实中
,
大家面对的最大挑战
,
恐怕还是
“
別瞅傻子瞅地
”
的考验
。
3.在投资中要严格遵守交易规则
在
《
价投
(
二
)
》
里
,
老唐全面回顾了对贵州茅台的投资决策过程
,
清清楚楚展示了
“
买点买入
、
卖点卖出
、
中间呆坐不动
”
这套交易规则的真实威力
。
但是假设一下
,
如果未来一两年内
,
腾讯市值从现在的约37,000亿元港币涨到74,000亿元港币
,
但仍未到达理想卖点80,000亿元港币市值
,
在这个过程中
,
我相信一定会有很多唐门中人和我一样
,
发现
“
呆坐不动
”
将是一项十分巨大的考验
。
在过往的实盘中
,
洋河也曾创下260元以上的高点
,
老唐确实真的做到了
“
呆坐不动
”
,我却在200以下就交出了筹码
。
老唐为什么能做到呢
?
其背后是对交易纪律的严格遵守
。
这种对纪律的坚守
,
我觉得可以看做是对欲望
、
对人生的一种自我反省和主动约束
。
我在卖出洋河后
,
一直在深深反思不遵守交易规则的问题严重性
。
在长期投资的道路上
,
不遵守交易规则
,
就是放弃了对收益率X的坚持和追求
,
在长期来看
,
就是主动拉低了自己的年化收益率X
。
老唐在书中说的这段话特别好
,
我觉得可以作为以后长期投资路上的警示语
:
“
重要的是必须有规则
,
这个规则必须是自己在很早以前市场平静时
,
经过理性思考后在同一逻辑体系下制定的
、
针对所有持股的明确规则
,
且规则不会因近期市场波动而临时改变
”
。
至此
,
我的读后感就写完了
。
没想到写了三周这么久
,
也没想到写了十几页这么长
。
不管能否上榜唐书房
,
我内心都感到平静而高兴
,
因为终于借着这篇读后感
,
把自己过去15年走过的投资之路
,
一点一点描述清楚了
。
在一步一步的比较之后
,
现在坚定的走进了老唐估值法的大门
。
虽然今后还将面临市场先生的疯狂出价考验
,
但我一定能比以往更加沉着应对
,
时刻牢记
“
別瞅傻子瞅地
”
的箴言
。
当然
,
还要一直
“
瞅老唐
”
,
因为对企业竞争优势的分析
,
在老唐的结论和我自己的结论之间
,
显然选择前者会更有确定性
。
坚持长期投资
,
在比较中寻找确定性
,
下一个15年
,
再看结果。
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