近些年来，万科的原料——土地储备——似乎一直处于“上气不接下气”的状态，规模一路被碧桂园、恒大等企业超过，房企“龙头”真的已经从此风光不再了吗？
红底白字的“活下去”、向各个方向转型、被质疑以少数股东权益损害上市公司股东利益，万科真的是在作最后的“困兽之斗”吗？”
作者：villike
来源：雪球
01
万科的生意模式
看一家公司的生意模式，我喜欢从资产负债表中找线索，别人总结的都是别人嚼好的东西，我喜欢在没有预设的情况下自己从资产负债表中总结。
下面这张表，是我去年下半年投资万科时整理的数据，但也足够开始我的阐述。
第一个观察是，公司的流动资产占比可以达到85%，是典型的轻资产公司，这往往是个好信号。
接着，流动资产中占比最高的是存货，占比60%左右，接着是其他应收款和货币资金，大约占比35%左右，这三块就是流动资产的大头。
看流动资产的时候，比较不愿意看到的是应收账款和存货特别高，说明公司的产业链地位一般，或者工艺复杂需要有大量存货备着，但是关于存货有一种情况是暗含的福利，那就是存货本身会不会涨价，在中国目前的地产特点面前（后面我会讲到），大量降价的存货出现的概率，要小于价值稳定增长的概率，当然，我觉得存货大幅暴涨的概率也不大。
上一段是一点插曲，并不代表我指望存货涨价，或者对于存货可能大幅降价有过于乐观的预期，事实上，我认为万科比较大的风险，就是房价暴跌情况下，存货积压且大幅贬值，同时有息流动负债大幅兑付时的财务风险。
第二个观察是，公司的流动负债占比也很高，可以占到流动负债的接近90%。
其中，预收款占50%，应付类和其他应付款大概各占20%，从这一点看，公司的生意模式确实不错，在产业链上有比较好的话语权。
同时，这些负债是几乎没有成本的，可以拉高公司在同样资产收益率下的净资产收益率，也就是ROE，而真正的有息负债占总资产的比重，也就是30%左右。
从这两个很明显的观察来看，万科正常运转的关键，就是存货能否持续地足价、足量、及时地卖出去，换句话说，能否真正做到“盖有人住的房子”，是万科的关键。
公司的过去历史表现也非常的优秀，看过我文章的人知道，我看重的是ROE和关键比率（ROE/分红比率），万科的历史表现如下图：
从05年之后就基本维持在20%以上的ROE，以及常年在0.4以上的关键比率，充分地证明了公司的历史表现。
02
最好的生意模式是什么样的？
说到万科的生意模式，我就想谈一谈最好的生意模式是什么样的，我认为有几个方面：
第一个，“空手套白狼”，公司不需要太多的股东投入，靠借上下游的钱，加上一点点股东投入，这个生意就可以开始做了。
如果公司能够不需要股东追加投入，或者追加很少，这个生意就更好了，关于这一点，请见不断发行股票的银行，和可以实现内生性增长、很少需要股东追加投入的银行，后者如招行。
第二个，“狼不咬人”，这个狼指的是杠杆，我觉得可以用的杠杆，要符合三个条件：
第一个条件，价格下跌并不会要求追加保证金；
第二个条件，杠杆的偿付是有规律性的，比如多久付息一次，多久付本；
第三个条件，如果有在某种情况下要求强制兑付的条件，那要确保在任何极端情况下，你可以抽出一笔足够的钱来偿还这个杠杆。
开公司是这样，投资里面的杠杆也一样，这就是我对于杠杆的看法。
第三个，“狼很值钱”，首先公司的产品不能处于一个恶性价格战的市场，如果公司产品的需求是不断增加的，同时如果整体的市场价格是往上走的，那就更好了。
从这几个条件来看，万科的生意模式是很不错的，前面已经看到公司的模式是轻资产的、无息负债很少，同时，公司的负债主要是买房款，无息且稳定、兑付周期清晰，另外，房地产市场是一个长远来看稳定上行的市场（注意我说的是“长远来看”，不排除有短期的暴跌），同时城镇化未结束、大城市化还只是在上半场。
一时兴起，按照这些标准做了一个万科和茅台生意模式的对比，发现虽然有逊色（主要是在“狼很值钱”那一块），万科的生意模式可以与茅台有所对照，具体见下表。
03
万科的历史表现
前面已经看到，公司的历史表现“核心指标”（ROE和关键比率）已经非常优秀了，我们从公司利润表拆解的角度，来看看占公司成本大头的这些内容，都有什么变化。
可以清楚看到，除了社会大众拿走的一大部分以外（税收的另一种叫法），少数股东损益、管理费用、销售费用是特别值得分析的，财务费用已经被网友分析过多次，我不再细讲。
首先是少数股东损益，看下图。
网上有很多人质疑万科让少数股东去投好项目，侵占了上市公司股东权益，这张图可以清晰展示少数股东是否占了上市股东的便宜，是我从年报里拆分出来的数据。
以红色线为例，它反映的是同样1块钱的投入（不管是上市股东或是少数股东），赚取的净利润是多少，横轴以上反映的是少数股东占了便宜，以下则是吃亏了。
从数据可以清晰看到，自从09年少数股东权益开始明显起来以来，少数股东不仅没有占便宜，反而在大多数年份还是吃亏的，这充分说明了公司的导向。
下面这张图是管理费用及占比，网友质疑的公司管理层“拿钱越来越多”，从中可以找到部分答案。
可以看到，虽然管理费用是迅速上升的，但是费用要结合收入来看才有意义，公司管理费用占营收的比重，在近几年反而是明显下降的，而且也远远低于公司08年以前的水平。
下面这张图是销售费用的变化情况，可以看出公司的“拉力力度”。
可以清晰看到，公司的销售费用占比也是逐年下降的，对于万科这样的面向终端消费者公司来说，销售费用占比下降的同时，营收还能增长，就充分说明了公司的品牌拉力在逐步地发力，只是这种拉力体现不在报表上罢了。
从以上几组数据，我们也可以小小总结一下：判断一家公司的实际情况，不能只听“别人是怎么说的”，要自己去统计数据、分析数据，得出自己的独立判断，这才是做好投资的基础。
04
万科的未来
看一家公司未来的时候，重点不在于预测公司未来的收入利润，甚至是价格走势，关键是要看两个词：湿雪和长坡，换句话说，如果公司所在领域的市场空间明显，而公司又有被历史数据证明的、能够被理解的竞争优势，就足够了，具体的经营和目标完成，是管理层的事情。
先看湿雪，也就是竞争优势，万科的竞争优势我认为有四个：
第一个，低融资成本。对于现在房企动辄3000亿以上的借贷，1%的利率就是30亿的费用支出，而大多数房企1年的净利润也不过100多亿。
第二个，运营标准化。住宅产业标准化和精简产品系列都是关键，前者保证建筑效率提升、内耗降低，后者的关键是产品标准化，大户型、豪宅化都是另一面，后者跟企业定位有关，前者则需要多年的积累，有点类似于招行的零售业务，在行业大家日子都好过的几十年里尚且没有几家愿意有大的投入，何况现在行业的黄金年代已经不再。
第三个，深入骨髓的风险意识。这个最关键，房地产这个行业本身是个粗放发展的行业，至少过去二十年是这样的，在房价上涨周期里面尤其是个造富的行业，不然也不会有大量的国企民企进来，但是这个行业的高杠杆和政治、经济敏感性决定了这本质是个强周期、高风险行业，在这样的行业里，谨慎甚至是畏缩的态度，以及深入骨髓的风险意识是非常关键的，可能短期内看不出来，至少在顺周期里不容易看出来，但是这种意识像银行，活下去才是谈其他一切的前提，何况银行破产不容易，毕竟有社会动乱风险，地产公司破产国家就不一定会管了。风险意识是会体现在各个方面的，例如对拿地的态度，在行业亢奋和低迷时的冷静，对于多元化探索的谨慎和及时收敛等。
第四个，品牌溢价。这个其实不容易，房地产行业是一个很难有品牌溢价出现的行业，因为单价、总价已经很高了，所以能在这个行业里做出溢价的公司，本身就是品牌强度最好的证明，只不过有些公司靠的是产品质量，有些公司靠的是后续服务，例如物业等。
再看长坡，也就是公司的发展空间，有三个方面可以去思考：
第一个方面，中国的城镇化率刚刚超过60%的水平，虽然说发达国家的80-90%不可完全借鉴，但是很明显是存在上升空间的。
第二个方面，中国的大城市化或者说都市化，其实也就是位于上半场，如果读者是在一线城市，你就能强烈到地体会到城市的扩张欲望，以及一线城市对于周边城市人才的吸引力，城市只会越来越大，因为城市规模的扩大和城市的投入（基建等），不是线性关系，后者的增长速度会低于前者的增长速度，这就决定了这注定是一个不断扩张的过程。
这一点不是我们的臆想，而是不以人的意志为转移的物理学规律，具体可以去看郁亮推荐的美国圣塔菲研究所所长写的这本书《规模》，我认为写得非常好，在我的公众号：villike的财务自由笔记，有之前写的一片读后感，各位可以去看。
第三个方面，公司还有许多其他业务可以值得期待，比如物业、物流地产、长租公寓等等，但是我的一贯观念是，看公司要抓主要矛盾，在万科，这就是地产开发业务，其他业务做起来了是彩蛋，做不起来我也没报什么预期，只要不要损害到主业就好，这也是做管理和做投资对待新业务的一个重要的不同态度。
05
要不要买入
在万科这个案例里，我感受到了查理芒格说的lollapalooza效应，通俗点说，各种因素聚集在一起，让万科这家公司可能成为最好的投资标的之一，比如以下这些因素：
全球空前可能也是绝后的快速、海量人口的城镇化
中国农业大国基因带来的超强不动产热爱
不注重升值、只看重运营创造价值的企业策略
空手套白狼的盈利模式
深入到骨髓里的风险规避意识和冷静的态度
未被充分发现的其他业务价值
大众由宝万之争中王石强硬态度中产生的对万科管理层的误解和厌恶
大众普遍对中国房地产行业未来黯淡前景的基本共识
……
直接造成的结果，就是公司一直不被市场看好，市盈率常年在10倍以下，对于我来说，万科这家公司目前符合了我的投资理念：湿雪长坡、安全边际，所以我已经买入了，而且会随着价格的下跌，逐渐追加投资，然后就是耐心地等待，等待公司的高ROE和高关键比率，逐步地“推着”公司股。
*投资有风险，入市需谨慎
