白电的机会是全世界

[巴菲特读书会第400篇原创]

国内疫情初期还曾担心国际供应链去中国化，但看到中报美的出口的数据以后，我们感觉到世界更加离不开中国了。中国是白电的制造强国，全产业链的优势几乎世界无敌。危中生机，疫情影响国外竞争对手开工率不足，又给了美的一次进一步国际化的机会。

今年的双十一是疫情之后最大的一个全球消费购物节。在双十一当天，根据星图数据统计，全网家用电器销售额总计982亿元，占全网销售额的11.69%。其中美的销售总额稳居第一，不愧为家电行业老大。

一、关注逻辑

今天我们国家的家电市场与八九十年代绝对不可同日而语。那个时候，国内市场是外资品牌的天下，所谓领先的、高端的都被外资品牌所垄断，国内品牌还是在引进、模仿、学习阶段,产品自然是低端的代名词。那个时候，谁家要是有本事弄回来一台日本进口的冰箱、彩电或洗衣机，那可是天大的一件事情，可以在亲戚邻居朋友面前显摆好一阵子。但是，经过30多年的市场洗礼，如今的中国家电企业已经是脱胎换骨，不仅经过市场洗礼成长起来，在体量上占据全球的绝大部分份额，且通过竞争把外资品牌赶下了神坛。换个角度来说，从家电产品的品质上来看，过去那种低端的形象已经大为改观，一方面在品质上完全可以和外资品牌媲美，另一面在智能化上开始成为新的引领者。以往被外资品牌独占的高端市场上，也不乏中国家电品牌的身影。

这一次我们选取了三家国内家电的几大龙头企业，这三家公司在海外市场和高端产品端都有布局，接下来让我们看看他们之间有何差异。

二、公司简介

美的集团是国内白电行业的龙头公司之一。公司专注于家电领域、形成了多品类多品牌多渠道的战略格局，并加快向科技集团转型。

主营业务方面，公司多年深耕精耕家电领域，近年来进入全新产业，形成了以暖通空调、消费电器为主，配套机器人及自动化系统的多品类业务格局。

品牌方面，公司通过主品牌美的和子品牌COLMO、小天鹅、东芝等形成了多品牌矩阵，覆盖不同类型的消费市场。

渠道方面:经过多年的发展和布局，公司已形成了包含KA、专卖店、电商平台等的多元化渠道结构。

海尔智家也是全球多区域份额领先的大家电龙头。公司以冰箱起家，逐步拓展至洗衣机、空调等领域，海外收购巩固了原有冰洗品类的优势，且拓展至厨电领域，基于GEA及斐雪派克的厨电优势实施全球大厨电战略，逐步发展成为大家电全品类龙头公司。

通过多年海外深耕，已成长为全球大家电龙头。海尔智家先后收购重组日本三洋白电业务、通用电气家电业务（GEA）、新西兰家电品牌斐雪派克（FPA）和意大利Candy这些本土优质家电标的，凭借全球品牌矩阵协同，自2016年起超越惠而浦成为全球大家电市场的龙头。

2014年以来公司高端品牌卡萨帝已连续多年收入增速表现优于公司整体，卡萨帝深耕高端市场十余年，已逐步迈入品牌红利收割期，高端市场份额绝对领先。

海信家电传统主营业务板块拥有海信、科龙、容声三个品牌，容声冰箱、海信冰箱、科龙空调、海信空调为传统主营业务主体。中央空调业务海信日立形成了“日立+海信+约克”中央空调三大品牌的市场格局（2018年，海信家电收购约克中国多联机业务，并注入海信日立）。

2019Q4海信日立纳入并表范围，公司主营业务将全面涵盖冰箱、家用空调、中央空调、冷柜、洗衣机、厨房电器等电器产品的研发、制造和营销业务，同时涉及商用冷链以及环境电器等产业领域，空调业务收入规模大幅提升。

接下来让我们从财务数据的角度来对比看一下三家公司的基本面情况。

三、主要财务指标分析

1、公司业绩

美的集团2020Q3营业收入2177.53亿元，同比下降1.81%；扣非净利润206.16亿元，同比增长了0.09%。2020Q3单季度，实现营业收入780.34亿元，同比增长15.71%。其中内销收入388亿元，增长21.6%；外销收入235亿元，增长18.0%，2020Q3海外订单增长超过50%。分市场来看，国内市场方面公司 T+3 推动渠道变革，市场份额进一步增长，其中空调份额的大幅提升主要与竞争对手处于战略调整期有关。海外市场方面，受疫情影响复工受阻，订单向国内头部企业转移，同时叠加居家时长增加带来的家电需求扩大，公司外销收入大幅增长。

海尔智家2020Q3营业收入1544.12 亿元，同比增长2.78%，扣非净利润40.92亿元，同比下降了29.86%。2020单三季度营业收入587亿元，同比增长17%。其中内销同比增长了16.3%，外销同比增长17.5%。公司在国内聚焦高效零售体系 的建设，进一步加速数字化转型，发挥多品牌组合优势，通过“卡萨帝+海尔+ 统帅”的品牌策略，扩大用户覆盖度。海外市场方面，公司依托全 球采购等资源协同，克服外部环境带来的不利影响，实现业务持续发展。海外自主创牌实现高端品牌全面引领，海尔制冷、洗涤、空气 3 大产业在 20 多个国家进入 TOP3 行列。

海信家电2020Q3营业收入348.66亿元，同比增长29.09%；扣非净利润7.64亿元，同比下降30.44%。公司在工装和地产配套上继续维持较高增速，且住宅地产销售回暖，中央空调零售需求继续好转，整体继续贡献增量。传统冰洗业务受益于内销好转与出口拉动。

2、盈利水平

美的集团2020Q3净资产收益率为20.35%，海尔智家净资产收益率为12.71%，海信家电的净资产收益率诶11.15%。

美的集团2020Q3毛利率为25.29%，净利率为10.24%；海尔智家毛利率为28.03%，净利率为5.19%；海信家电毛利率为23.67%，净利率为5.23%。美的集团Q3净利率的提升主要是因为费用率下降比较多。

3、偿债情况

三家公司的资产负债率相差不大，其中美的集团资产负债率为65.72%，海尔智家资产负债率为65.85%，海信家电资产负债率为65.01%。

4、无息负债比率

美的集团的无息负债比率更高，对上下游企业的掌控能力更强一些，海信家电的无息负债比率最低。

5、运营能力

海信家电的总资产周转率最高，美的集团的总资产周转率更低一些。

海尔智家的存货周转天数是最高的，2020Q3为66.93天，海信家电的存货周转天数是最低的，为34.36天；海尔智家额营收账款周转天数是最低的，为24.2天，海信机电的应收账款周转天数是最高的，为35.03天。

6、应收与存货增速对比

美的集团的应收与存货增速与营业收入的增速是基本上保持一致的。

海尔智家的应收与存货增速与营业收入的增速是基本上保持一致的。

海信家电的应收与存货增速与营业收入的增速相关性不大。应收情况好转。

7、应收账款账龄结构

美的集团97.64%的应收款账龄都在一年以内，坏账风险比较小。

海尔智家95.53%的应收账款账龄是在一年以内的。

海信家电92.37%的应收账款账龄在1年以内，7.63%应收款账龄超过一年。

8、三费情况

美的集团2020年销售费用率最低，2020Q3销售费用率为9.27%，海尔智家的销售费用率为15.13%，是最高的；海尔智家的管理费用率也是最高的，2020Q3管理费用率为7.83%，海信家电的管理费用率是最低的，2020Q3管理费用率为3.96%。

财务费用率上，海信家电最高，2020Q3为0.74%，美的集团的财务费用率最低，为-0.67%。

9、研发情况

美的集团的研发总金额和研发费用率是最高的，20202Q3研发投入67.16亿元，研发费用率为3.08%；海尔智家2020Q3研发费用率为2.3%；海信家电2020Q3研发费用率为2.57%。（图表后置）

10、现金流情况

三家公司现金流情况都很不错，经营性现金流净额都超过了扣非净利润金额。今年海信的表现尤其突出。

 11、杜邦分析

美的集团净资产收益率2020Q3下降了3个百分点，主要是由于资产周转率的下降引起的，销售净利率是有小幅上升的。

海尔智家2020Q3净资产收益率下降了5.62个百分点，主要是由于销售净利率和资产周转率的下降引起的。

海信家电2020Q3净资产收益率下降了6.07个百分点，主要也是由于销售净利率的大幅下降引起的。

12、估值

美的集团目前的估值已经很高的，已经达到历史最高位了。

海尔智家的估值也已经很高了，目前也是在历史最高位上。

海信家电目前的估值在中位线上。

四、基本面对比小结

对比三家公司，我们总结如下：

(1)从营收和净利润总规模上看，美的集团是最高的；从增速上看，海信家电2020Q3的营收增速是最高的，美的集团的扣非净利润增速是最高的。

(2)盈利水平上看，美的集团的净资产收益率是最高的，海尔智家与海信家电的净资产收益率比较接近。海尔智家的毛利率最高，海信家电的毛利率最低，美的集团的净利率最高，海尔智家和海信家电的净利率水平差不多

（3）资产负债率三家公司比较接近，相差不大。

（4）无息负债比率美的集团最高，海信家电最低。

（5）总资产周转率海信家电最高，美的集团最低。存货周转天数海尔智家最高，海信家电最低；应收账款周转天数海信家电最高，海尔智家最低。

（6）应收账款账龄结构上看，美的集团一年内的短期应收款占比最高。

（7）期间费用率上，销售费用海尔智家最高，美的集团最低；管理费用率海尔智家最高，海信家电最低；财务费用率海尔智家最高美的集团最低。

（8）研发总投入和研发费用率，美的集团都是最高的。

（9）三家公司现金流情况都不错。

（10）目前美的集团和海尔智家的估值都已经远超高位线了，海信家电的估值目前在中位附近。

五、后记

中国家电业近年来一直保持高速增长趋势，但随着行业整体规模的提升，市场逐渐饱和，行业高速增长趋势较难持续，未来行业发展将主要转向高质量发展，高端、智能、健康等特点在家电产品上的显现将更加突出。

我国目前白电的市场饱和度较高，新增空间有限，但更新换代需求较强。我国从 2008 年开始逐步推出了家电下乡、以旧换新和节能补贴三大刺激家电消费政策，较好地带动了家电的销售和普及，按照白电大概十年的使用寿命计算，居民在上次刺激消费时购买的家电已逐步进入到更新期，白电的更新换代需求较为强烈。

中怡康有关消费者家电购买调查发现，随着年轻消费群体的崛起，人们对于高端品质家电的选择排序发生了变化，其中技术含量高占比 61%、智能化操控占比 51%、产品品质精良占比 57%、品牌智能度占比 55%。消费者的消费理念不断转变，从平价消费过渡到品质消费，从基本功能诉求转向情感诉求，从盲目选择转向体验消费，品质、体验、服务成为消费者选择的关键。

国内中产阶级崛起已大势所趋,中产阶级普遍接受过高等教育,有不错的收入和体面的工作,他们注重生活品质,坚持自己的兴趣爱好和个性。而在选购家电的过程中,产阶级非常重视品质和细节，要求家电符号能够代表自己的生活方式。

家电已经从普及需求进入到更新需求的新阶段。从家电的发展阶段来看,中国家电产业已经历了近30多年的家电普及时期,也伴随着家电产品从居家奢侈品逐渐演变为生活必需品,这一路走来为中国家电产业积累了丰富的资源。

如果说以往,中国家电图谋在高端占有一席之地,但一方面在研发、配套这样的核心技术不能支持,另一方面在制造能力也是难以给力。正所谓是,心有而力不足。现在情况已经是大为不同,在制造能力大幅提升背景下,不论是在领先技术上,还是在品质把控上,国内家电龙头企业绝不输于任何外资品牌。

如今,在国内市场已经基本完成普及需求,进入到更新需求为动力的新的发展阶段。在这一阶段,消费者已经不再满足于拥有,而是需要对自已经拥有的家电产品进行升级迭代。在这种背景下，产品如果还是低端,肯定会制约需求的释放。只有转型高端,才能满足更新迭代需求。

转型高端需要以消费需求研究为中心的创新研发支持，唯有在这方面投入布局较多、积累较多的方能抓住先机，正所谓“栽一棵树最好的时间是十年前，当然也是现在”，比如遥遥领先的美的集团和海尔智家。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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