高RoE是如何消失的？

作者为九圜青泉科技首席投资官

本文原载于《证券市场周刊》

在投资中，如果说只用一个指标就能选择出好的投资标的，这无疑是不现实的。但是，沃伦﹒巴菲特先生却曾经多次表达出对净资产回报率（Return on Equity – RoE）的高度重视，并且一度表示“如果只看一个指标的话，那么宁可看RoE。”如果我们仔细观察在内陆市场长期表现优秀的公司，比如美的集团、招商银行、贵州茅台等等，他们的一个共同特点，也是持续的、多年的高RoE。

但是，如果投资真的像“买入当前高RoE的公司就能带来超额回报”这样简单，那么赚钱就会变成一件非常容易的事情。

实际上，在诸多对“当前股票指标的长期投资回报指导意义”的统计中，我基本没有看到过“当前高RoE的企业能够持续战胜市场”的结论。在Jeremy J. Siegel先生所著的《股市长线法宝》（Stocks for the Long Run）、Joel Tillinghast先生所著的《大钱细思：优秀投资者如何思考和决断》（Big Money Thinks Small）等书中，均有统计了此类“股票当前指标对长期回报指导意义”的表格，值得投资者仔细翻阅。

为什么持续拥有高RoE的公司容易在长期取得超额回报，但是买入当前高RoE的公司却不一定是个捡钱的方法？这其中的差别，就在于一个公司当前的RoE水平高，并不代表其在长期（比如未来10年）的RoE水平仍然高。

一组基于A股市场上市公司的统计数据，证明了以上的理论。数据显示，一个公司当前的RoE水平对1年以后的RoE水平有很强的指导意义：今年RoE高的公司第二年RoE仍然很可能高。但是，当时间维度拉到10年的时候，两者之间的关系就会变得很微弱。同时，由于投资者往往为当前RoE高的公司付出了过高的估值，因此在长期RoE向市场均值回归、估值也随之回归时，超额收益也就不容易产生了。

为简便起见，在这组统计数据中，我使用了摊薄RoE，即净资产收益率=归属母公司股东的净利润／期末归属母公司股东的权益。之后，按照初始财年的RoE高低，将所有当时上市的股票，由高RoE到低RoE排序。然后，将这个排序按100个一组分成多组，再计算每组的RoE中位数，得到初始财年的各组RoE中位数。

接下来，我再计算多年以后、同样一组公司的RoE中位数，将其和初始财年的数据进行对比，从而验证初始财年的RoE，对之后的RoE有多强的解释能力。

首先，下图对比了以2000年、2005年、2009年这三年作为初始财年，然后分别计算1年以后、10年以后的各组RoE中位数情况。结果显示，初始财年之后1年、即2001年、2006年和2010年，其RoE分布和初始财年的分布非常相似。但是，初始财年之后10年、即2010年、2015年、2019年的RoE分布，则和初始财年大为不同。高RoE组的企业，其RoE大幅下降。同时，低RoE组的企业，RoE则大幅上升。

用一个简单的指标，可以看出这种高RoE组和低RoE组之间的差距，是如何被时间抹平的。当简单的用初始财年最高两组股票数据的平均数，减去最后两组的平均数时，2000年的数据为13.2%，也就是说前两组股票中位数的均值比最后两组高了13.2%。在1年以后、即2001年，这个数字仍然高达9.4%，但是10年以后则低至2.6%。在以2005年和2009年为初始财年的统计中，事情也大同小异。

图：以2000年、2005年和2009年为初始财年进行分组，1年和10年以后的各组股票RoE中值变动情况。

数据来源：Wind资讯

为了让各组股票RoE水平随时间演化的情况看起来更清楚，这里以2006年作为初始财年进行分组，并且观察了之后直至2019财年中，每年各组股票RoE中值的变化情况。

在图中可以非常明显的看到，随着时间的流逝，各组股票之间的RoE水平差别变得越来越小。在2006年，前两组股票和后两组股票的数据差足足达到23.3%，但是在2007到2012年之间这个数字逐渐从2007年的17.8%下降到2012年的4.4%。

如果说2012年的4.4%还是一个略为显著的水平，那么在之后的2013年到2019年里，这个差额再也没有超过3%，最低值为2015年的0.6%。当两组股票的RoE差额在2015年只有0.6%时，几乎可以说显著的差异已经消失了。而此时的时间，只不过比2006年过去了9年而已。

图：以2006年为初始财年进行分组，之后各年中各组RoE中值变动情况。

数据来源：Wind资讯

为了不错过发现任何一个作为初始财年的年份，其各组企业RoE水平可能对10年以后企业RoE水平的指导意义，下图列出了以1997年到2009年各个年份为初始财年进行分组、10年以后（2007年到2019年）的各分组RoE中位数情况。

数据显示，没有在任何一个分组中，观察到初始财年的RoE水平，对10年以后的水平有巨大的指示意义。用最前两组RoE的平均值减去最后两组的平均值，该差额的最高水平，也只为4.2%，最低水平则为0.8%。也就是说，10年前RoE最高的公司和最低公司，在10年以后的RoE差额，都会缩减到区区几个百分点。而在初始财年中，这些分组之间的差别，动辄达到十几、二十几个百分点。

图：以1997年到2009年为初始财年进行分组，10年以后（2007年到2019年）各组RoE中值情况。

数据来源：Wind资讯 

有意思的是，尽管10年前的高RoE公司和低RoE公司，在10年以后的RoE区别微小，但是在表中的十几个财年情况下，这些区别仍然都保持了微弱的正数，没有一个值变成负数。这个数据现象显示了好公司仍然有一定的延续性：10年前的高盈利能力公司，在10年以后大概率上仍然是市场上相对较好的公司。

不过，10年前取得超额RoE的公司，在10年以后的RoE超额水平是如此微弱，往往容易辜负10年前投资者为超高RoE付出的高额估值。而这，也许就是为什么RoE虽然是衡量企业的重要指标，但是许多研究并没有发现它能在各个时间段里，能给投资者带来显著超额收益的原因。如果想要通过RoE的衡量取得超额收益，那么动态的预测RoE在未来10年中的变化就变得无比重要。而这种预测能力，必须基于对行业和企业的前瞻、深邃的理解之上。