【视点】炜衡成都 | 破产重整之于房地产项目纾困的适用性分析

本文作者：杨颖，北京炜衡（成都）律师事务所一级合伙人（文末有介绍）

破产重整之于房地产项目

纾困的适用性分析

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近年来，受整体经济下行、房地产去金融化及房住不炒调控政策的多重影响，加之疫情对房地产上下游产业链的打击，房地产行业快速进入寒冬。因大部分房地产企业资金趋紧，导致在建楼盘烂尾、存量土地囤积现象严重，给社会稳定和经济发展带来了巨大压力。

为纾解房地产行业面临的困境，扭转房地产金融泡沫化势头，各级政府不断出台救市政策，其中包括多项被寄予厚望的“保交楼”政策工具，但成效并不显著。从目前的整体情况来看，房地产行业纾困不应停留在具体“问题项目”处置这样的点状工作，而应作为一个系统工程进行分析、策划、实施。尤其是在选择纾困路径时，更应结合产业特点与法理法条，综合分析项目具体情况及相关主体诉求，以实现经济效益与社会效益的平衡。

本文尝试以平衡五类主体的诉求冲突为基础，从三个维度来分析如何选择并运用破产重整程序实现停滞项目拯救、纾困。

一、停滞项目重启的现实困境

房地产行业是一个与民生、经济、稳定、发展密切相关的行业，一个项目陷入停滞，将放大各方主体的诉求冲突；而盘活停滞项目，从合法、合理、符合经济规律及可持续的角度来看，必须主要依靠市场手段，同时，需要协调、平衡多方主体的利益。

(一)停工项目买受人诉求分析

对于大部分商品房买受人来说，其核心诉求是按期收房并按期取得产权证。一旦项目陷入停滞，无论是项目公司通过债权性融资重启项目，还是引入战略投资人通过权益性投资收购项目公司股权，都需要较长时间。商品房买受人按照合同约定收房的预期无法实现，进而导致项目公司在交付义务之外又负担了违约责任。这时，购房者的诉求将会与投资人的诉求产生矛盾，这一矛盾如无法调和将进一步拖延停滞项目重启时间。

(二)其他债权人诉求分析

除商品房买受人之外，房地产项目的债权人可以分为两类，一类是为项目提供融资性现金流的金融机构及民间资本，另一类是为项目提供货物、服务的供应商。无论哪一类债权人，其主要诉求都是获得本息全额清偿；尤其是其中两类具有优先权的债权人（建设工程款债权和有财产担保的债权）一般期望值很高。对于多数停滞项目，债权人的诉求很难与项目公司股东及潜在投资人的诉求契合；如果项目长期停滞，还可能导致项目资产被执行，没有财产担保的普通债权人及购房者利益难以保障，进而对民生及社会稳定造成威胁。

(三)债务人股东/实际控制人诉求分析

大部分停滞项目已经陷入资不抵债状态，如项目公司股东无法筹集到增量资金，重启项目建设，则现状之下股东并无利润或者剩余财产可供分配。而且，相当一部分烂尾项目资金链断裂正是因为股东挪用了项目公司资金，股东既是项目公司债务人，又是导致项目公司经营困难的责任人。所以，除非债务人股东/实际控制人有意自行投入资金重启停滞项目，否则，在各方主体诉求难以平衡时，其权益理应被稀释，如此才能释放出获利空间给新的投资人。另一方面，债务人股东/实际控制人掌握着项目公司的控制权，除经协商一致或通过法定程序外，任何主体均无权强制稀释其股权。实务中，大部分困境项目无法实现庭外债务重组或者破产重整程序无法推动的原因，都在于债务人股东/实际控制人诉求畸高，配合度很低。

(四)潜在投资人诉求分析

投资人是停滞项目市场化纾困的关键角色。既然称之为投资人，就不能将其投资行为定位为公益、帮扶或者承担社会责任，而应接受资本逐利的本质特性，认可资本的核心诉求即获利。由于房地产项目具有资金密集、关系复杂、风险较大的特点，其经营模式与其他行业存在明显不同，开发商基本都会采取单个项目由独立项目公司封闭运营的模式，项目公司一般不具有持续经营性；因此，对于一个资不抵债的项目来说，满足投资人的获利诉求，就必然需要平衡，甚至折损其他主体的利益诉求。

(五)政府诉求分析

房地产项目陷入停滞不仅会影响经济发展，同时还会带来诸多社会问题。首先，已经开始预售的项目陷入停滞后，可能引发购房者大面积群诉，给社会稳定带来压力。第二，一些烂尾项目位于城市核心区域，给城市面貌带来诸多负面影响。第三，处于产业链核心地位的房地产开发商一旦陷入危机，将影响其上下游各类供应商的正常经营；当持有困境房企商票的供应商无法实现兑付时，持票人可能会将所有前手一并起诉，并申请采取查封、扣押、冻结等强制措施，整个商票流通链条的企业都将因此陷入无法正常经营的窘境。政府面对上述社会问题，首要诉求是稳民生，其次是促经济。稳民生的途径即“保交付”，这一诉求的实现需要购房者、困境房企自身及投资人均予以配合，而他们相互配合的基础是三方诉求通过某种途径达到协调和平衡。促经济的途径即盘活烂尾项目，保证上下游企业正常经营，这就需要解决流动性困难、资金链断裂的问题，引入新的资方；达到上述目的同样需要协调困境房业股东/实控人与投资人之间的利益冲突。

二、选择纾困路径的分析维度

困境项目纾困，并不仅仅是为暴雷企业纾困，更不是为抽逃资金的股东纾困，而是为行业纾困，为产业纾困，为社会纾困。因此，针对具体项目如何选择纾困路径，需要进行多维度综合分析、判断；以下三个分析维度的每一个因素都会对选择适合的纾困路径及有效的纾困工具产生实质性影响。

(一)项目维度

1.项目停滞原因

房地产项目陷入停滞的原因大致可以分为两类，即经营不善和挪用资金。

  （1）经营不善

因经营不善陷入困境的项目，具体又可以分为以下三种情况：

第一，大部分因经营不善陷入停滞的项目，归因于地价相对较高。之所以说“相对较高”，是相较于商品房售价而言，也就是商品房售价无法覆盖成本。获取高价地的原因，首先是部分小开发商缺乏专业知识，不熟悉房地产税收政策，不了解当地房地产市场，在拿地时没有经过科学合理的测算；其次是对市场加了过高的预期，或者遭遇市场大幅波动。这类项目，通过破产重整之外的庭外纾困路径（以下简称“庭外纾困路径”）实现重启的关键在于项目公司股东诉求是否合理，对市场的预期是否调整至理性区间，以及是否愿意承担业已发生的损失。

第二，部分困境项目陷入停滞是由于操盘团队对成本控制过于粗放，导致项目建造成本过高。这种情况一般存在于小盘和三四五线城市的楼盘。这类项目对成本高度敏感，对操盘方的运营能力要求较高，利润空间相对较小，因此对投资人的吸引力不大；而且，这类项目通常不仅需要对债务进行整理，还需要对股东权益进行一定程度的稀释，才能为投资人释放获利空间，选择纾困路径的灵活性受到一定限制。

第三，部分困境项目现金流断裂是由于企业自有资金不足、融资渠道不畅；当销售遇冷或者按揭银行放款迟延时，就会出现前期现金流铺排与实际用款需求错位，陷入恶性循环，进而导致项目停滞。这类项目，需要根据其区位判断重启难度，区位好的项目纾困难度较小，只要补充一定的流动性即可盘活，通常无需选择破产重整路径进行纾困；区位较差的项目，因其需要对股东权益进行调整，所以通过庭外纾困路径引入新投资人的难度较大。

单纯因经营不善而陷入困境的项目一般仅涉及民商事纠纷，不会涉刑，且债权债务关系相对简单。针对这类困境项目，只要能够妥善解决民生问题，给与新投资人获利空间，选择纾困路径的灵活性相对较大。但是，大部分停滞项目的致困原因并非单纯市场因素，还会涉及更为重要的原因——股东/实际控制人挪用项目公司资金。

  （2）挪用资金

大部分资不抵债的困境项目都存在股东/实际控制人挪用项目公司资金的情况，并且“挪用资金”很可能是项目烂尾的主要原因——本应用于项目开发、建设的股东投入款（实缴注册资本金、股东借款）、项目销售回款（也就预售监管资金）、项目融资款被挪用到其他项目、其他产业，甚至进入个人账户，且挪用人无法或无意归还；同时，项目本身又因持续开发建设产生大量应付款，于是债务成倍增长，项目陷于停滞。

因挪用资金陷入困境的项目，不仅涉及民商事纠纷，还会涉及刑事及行政责任，情况往往比较复杂。而且，这类企业通常负债较多，债权债务关系错综复杂，项目公司股东没有继续投入的意愿。这类项目的重启，首先要解决的问题是将负债整理至存量资产可覆盖的范围内，整理方式包括合法税筹、对项目存量资产进行重新规划、通过刑事追责及民事追偿程序追回或部分追回被挪用的资金、通过与债权人协商削减部分债务等；其次是要对股东权益进行稀释甚至清零。通常情况下，这类项目因其内外部法律关系复杂、风险敞口大、风险防控措施难以实现完全闭环，从而导致选择纾困路径的灵活性相对较小。

2.项目停滞期长短

停滞期较短的困境项目，其债权人一般预期较高。这类项目，若企业资不抵债情况严重，则会因股东诉求、投资人诉求与债权人诉求偏离度较高，导致摩擦力过大，通过庭外纾困方式削减债务、引入投资人的空间被各方诉求的冲突所挤压。

若项目停滞期很长，一般情况下债权人的预期会因受到现实打击而趋于合理，通过谈判削减债务的摩擦力减小。但是，停滞期过长会导致项目公司原始资料缺失，财务尽职调查和法律尽职调查均难以穷尽负债风险；而在市场下行期，资本在逐利的前提下更趋谨慎，即使通过庭外债务重组的方式削减了部分债务，也很难吸引增量资金进入。

3.困境项目股东人数多少

股东人数越多，通过协商统一股东诉求的难度越高；潜在投资人获取项目真实信息的渠道越不通畅，采用庭外纾困方式重启项目的难度越大。

若项目公司为一人有限责任公司，则因其没有反对股东的存在，在股东诉求合理、项目公司账目清楚、债权债务关系简单的前提下，选择纾困路径的灵活性较大。

4.项目公司股东预期是否合理

一般情况下，股东的预期或多或少都会与投资人的诉求产生冲突。部分困境项目股东会参考当地招拍挂市场国有建设用地使用权成交价报出自己的预期股权交易对价；他们往往忽略或者有意回避项目公司背负的巨额债务。忽略负债的股东在了解项目的经营指标后，有些会调整自己的预期至投资人可以接受的合理范围，如此则有望通过庭外纾困方式实现项目重启。然而，还有相当一部分预期畸高的股东不参考任何市场价格，非理性报价，这种情况下通过庭外纾困方式推动股东与投资人达成共识的可能性很低。

5.项目公司负债情况

项目公司负债需要从两个方面进行考察。首先需要分析债权债务关系的复杂程度，一般情况下债权债务关系复杂的项目，因无法穷尽负债，风控措施无法闭环，选择庭外纾困方式实现重启的难度很大。其次要对项目公司的债务进行分类，并根据各类债务的存量，综合分析、判断重启难度，选择适合的纾困路径。笔者结合实务经验将项目公司的负债按照以下方式进行分类：

（1）职工债权及欠缴税款。该部分债权基本没有通过谈判予以减免的空间；且一般情况下，无论选择庭外纾困路径还是通过破产重整引入战略投资人，上述债务均需以现金方式进行清偿。这部分债权对选择何种纾困路径并不产生重大影响，只有在项目公司巨额欠税且原始凭证缺失严重的情况下才会对庭外纾困路径产生较大阻碍。

（2）欠付土地款。若停滞项目存在欠缴土地款的情况，说明该项目尚未进入预售阶段，因此维稳压力较小。但同时，根据《国有建设用地使用权出让合同》约定，这类项目一般都已达到收回国有建设用地使用权的条件；实现重启必须与国土资源主管部门协调联动，从而增加了庭外纾困路径成功实现项目重启的难度。

（3）预收房款。若停滞项目存在大量预收房款，则说明众多购房者将无法按照《商品房买卖合同》约定时间接收物业，存在重大群诉风险；同时也给发放按揭贷款的金融机构带来较大压力。这类项目就是目前政府部门最为关注的“保交付、稳民生”项目，在选择纾困路径时需要重点考虑购房消费者权益保护、项目重启速度，以及购房消费者与投资人之间的利益平衡。一般情况下，购房消费者人数众多且资不抵债的项目，因相关主体矛盾尖锐、诉求冲突严重，通过庭外纾困方式很难实现各方利益平衡。

（4）建设工程价款。虽然，建设工程价款[1]为优先债权，通过谈判削减的可能性不大，但是一般情况下施工方均可接受以房抵债的清偿方式，这大大拓宽了项目挽救空间。若停滞项目大部分债务为建设工程款，且不存在尚未清偿的融资款，或仅存少量尚未清偿的融资款，则说明该项目很可能是因为经营不善陷入停滞；只要股东诉求合理，这类项目选择纾困路径的灵活性较大。若停滞项目既存在大量欠付工程款，又存在大量未清偿融资款，则该项目挪用资金的现象一般较为严重，债权债务关系复杂，通过庭外纾困路径实现盘活的可能性较小。

（5）有财产担保债权。这类债权一般为金融机构债权。若项目存在大量有财产担保债权尚未清偿，则说明股东/实际控制人挪用项目公司资金的可能性较大。对于这类项目，若其存量资产价值偏低，不足以覆盖有财产担保债权，则很难通过市场化方式纾困，需要考虑在保证交付的前提下，通过破产清算了结债权债务。

（6）无财产担保的普通债权。这类债权一般为民间借贷、欠付货款、欠付服务费等[2]。若项目存在大量民间借贷的同时，还存在欠付工程款的情况，则该项目陷入困境的原因大概率为股东/实际控制人挪用项目公司资金；并且可能存在虚构债务，损害项目公司及小股东权益的情况。这类项目一般资不抵债的情况很严重，且大部分债务无法与有票成本对应，项目公司税负因此大幅增加，很难通过庭外纾困路径引入新投资人。

(二)资产维度

一般情况下，困境项目存量可售资产的价值越高，灵活选择纾困路径及纾困工具的空间越大。但是，当项目资产明显大于负债，且存量资产具有一定变现能力时，是无法通过破产重整程序纾困的；这类项目只能通过庭外纾困方式盘活。

若项目存量资产的价值过低，资不抵债情况严重，甚至仅剩债务，无存量可售资产，则丧失了通过市场化手段进行纾困的空间。考虑到这类项目基本都存在股东/实际控制人挪用项目资金的情况；可考虑同时启动刑事追责及民事追偿程序，追回或部分追回被挪用资金，用于项目收尾，以达到“保交付、稳民生”的目的。

(三)投资人维度

投资人是困境项目重启的关键，在选择纾困路径及纾困工具时，投资人性质和诉求是需要重点分析和考虑的因素。

  1.投资人性质

若投资人为房地产开发企业，由于其自身具有判断项目经济指标的能力以及房地产开发经验，一般情况下由其作为投资人的项目灵活选择纾困路径的空间相对较大。

若投资人为无房地产开发经验的企业或者金融机构，则需考虑投资人缺乏产业经验的特点，选择更能保障其资金安全的方式参与项目纾困。

  2.投资人诉求

不同投资人的资金实力、自身优势及风险偏好存在差异，因此其诉求也各不相同。有些投资人对现金流敏感，在选择纾困路径时就要重点考虑资金占用量及占用时间。

有些投资人对资金安全敏感，就要根据项目公司债权债务关系的复杂程度、存量资产价值、投资人性质，综合评估后选择债权性投资或权益性投资。一般情况下，这类投资人通过庭外纾困路径参与项目纾困时，更倾向于权益性投资，通过破产重整方式参与项目纾困是，更倾向于共益债形式投资。

有些投资人对利润敏感，在选择纾困路径时就要重点分析项目的纳税筹划空间、未来市场预期以及成本管控难度。这类投资人更加倾向于权益性投资，因此无论选择何种纾困路径，均对项目本体素质要求较高。

综上所述，一个待盘活的困境项目能否为新投资人带来收益，既涉及到成本测算、设计优化、运营铺排、工程管理、市场定位、营销策划等行业/产业技术，又涉及到纳税筹划、财务风险披露及防控、法律风险披露及防控、交易路径设计、融资方案拟定、交易文件拟定、法律程序的进入及推动等行业/产业之外的专业技术。选择适合的纾困路径，不仅是一个经济问题、管理问题，同时也是一个法律问题。

三、适合通过破产重整纾困的项目特征

作为一种法定的困境企业挽救制度，破产重整是盘活房地产停滞项目的有效路径之一。这一路径既有其明显的优势，同时也存在一定的局限性。如何破产重整制度的特点恰当选择适用这一纾困路径，需要从上文所述的三个维度进行综合分析。

  (一)破产重整的优势及劣势

破产重整，是指对于可能或者已经具备破产原因但又有挽救希望和价值的企业，通过法定程序进行债务和业务调整，以帮助债务人摆脱财务困境，恢复经营能力。采用破产重整方式重启停滞房地产项目的优势在于：

1.采用破产重整的方式对项目进行纾困，可以保留债务人的主体资格。因项目公司股东/实际控制人对项目公司整体情况最为了解，在公司所负债务经过法定程序予以固定、整理后，项目公司股东/实际控制人在综合评估风险、收益以及自身资金实力后，可选择自行续投；在其无力续投的情况下，也可引入战略投资人对项目进行盘活。

2.新投资人可以根据其对项目存量资产及市场情况的判断，灵活选择以权益性投资的方式接盘项目，即成为项目公司股东；亦可以债权性投资的方式向项目注入流动性，即以共益债的形式向项目公司提供借款。

3.房地产属于资金、劳动密集型产业，长期停滞的项目，一般债权债务关系极为复杂；很多依据合同产生的债务，在财务的资产负债表上并不体现，因此通过财务和法律尽职调查无法穷尽负债风险，这也是很多收并购无法达成交易或交易后陷入二次烂尾的重要原因。通过破产重整这一法定程序，可以达到全面梳理债务的效果，使原本复杂的债务得到相对固定，从而降低履约风险。

4.房地产项目从开发、销售到回款都受到政府部门的严格监管，任何规划的调整均需要经过审批；而对于很多烂尾项目来说，重新盘活需要对原规划作出调整。另外，一些烂尾多年的项目，往往账目混乱，发票、财政收据等财务资料已经丢失，若通过查账征收的方式缴纳税款将产生巨额税负，大量吞噬项目公司利润。这类项目进入破产重整程序后，有机会通过府院联动，在法律、法规及政策框架内获得政府支持，为新投资人整理出获利空间。

5.停滞项目最终能否成功盘活，不仅在于已售物业是否能够顺利交付，更关键的是新投资人是否能够获利；只有新投资人通过盘活烂尾项目获得了合法收益，才能鼓励更多的资金以市场化的方式参与房地产纾困。因此，停滞项目盘活的核心在于续建、销售、纳税、交付的全流程控制。很多收并购项目在运营过程中踩雷，究其原因除了收购过程无法穷尽或有负债外，另一个不容忽视的原因就是续建过程中处理复杂关系的能力不足。对于大部分烂尾项目来说，重新启动后都需要面对和处理极为复杂的关系，这其中包括与以购房消费者、金融机构、前施工方为代表的众多债权人的关系，以及与相关政府部门之间的关系。通过破产重整程序引入投资人后，管理人作为第三方主体可以补强运营方处理复杂关系经验不足的缺陷；在监督期内由管理人监督重整计划执行，帮助各方主体协调、沟通、落实相关政策，从而保证重整计划按照各方承诺顺利执行。

当然，任何一种纾困路径有优势就必然有劣势。破产重整是一种法律程序，因此必须严格遵守、履行相关法律确定的一系列程序、手续及时限，例如申请、受理、通知、公示、听证、债权申报、债权人会议等。此外，潜在投资人报名参与重整投资人招募，需要支付一定比例的保证金，即在项目获取之前会产生资金占用，且这部分资金占用并不计付利息。

  (二)适合通过破产重整程序盘活的项目特征

针对破产重整程序的特点，在选择这一纾困路径时，需要根据停滞项目的具体情况，结合购房者、其他债权人、项目公司股东/实际控制人、潜在投资人及政府的诉求，从上文所述的三个维度进行综合分析、判断。笔者根据房地产行业不同于其他行业的特点，结合实务经验，将适合选择破产重整程序盘活的项目特征总结为以下几类：

  1.因股东挪用资金而陷入困境的项目

因项目公司股东或实际控制人挪用资金而陷入困境的项目，通常存在两种情况：第一，大额资金流出长时间以往来款形式挂账，事实上已无法收回；第二，股东/实际控制人无意归还其挪用的资金，为了达到平账的目的，可能虚构大量债务。并且，这类项目的主要资产一般情况下均已抵押，部分项目存在二顺位抵押；抵押权人有可能是项目公司的债权人，也有可能是关联公司的债权人。

对于这类项目，通过协商、谈判方式收回被挪用的资金或者识别、排除虚构债务，是一个几乎无法完成的任务。采取破产重整路径进行纾困，则可通过债权申报程序，借助由专业律师及会计师组成的管理人团队对已申报债权进行识别、确认、排除，并在重整计划执行期间予以固定；这将大大降低谈判难度及投资人风险，加快项目重启的速度。对于无力或无意归还挪用资金的股东，只要重整计划草案对其权益的调整公平、公正，且草案本身符合《中华人民共和国企业破产法》第八十七条第二款[3]规定，即使不能与其达成共识，也可以申请法院裁定批准，节省了反复谈判的时间及人力成本。

  2.债权债务关系复杂的项目

无论是由于经营不善陷入困境的项目还是由于股东/实际控制人挪用资金陷入困境的项目，只要其债权债务关系复杂，项目公司股权就很难通过谈判方式实现交易，即很难通过股权收购重启项目建设。原因在于：第一，收购方无法通过财务及法律尽职调查穷尽债务；同时，陷入困境的项目，其股东往往也已经丧失了担保能力，无法为或有债务承担兜底责任。第二，复杂的债权债务关系会导致债务重组难度加大；通过庭外与债权人逐一协商的方式整理债务将会非常耗时，且履约过程中信用风险极大。尤其对于一些停滞时间较短的项目来说，债权人预期相对较高，短期内实现协商削减债务的可能性很小。

虽然，通过资产出售可以排除无法穷尽项目公司负债的风险，但是资产出售会在前期产生大量税费，占用收购方大量现金流；且收购资产后各项证照的变更手续耗时、费力。如果项目已经开始预售，通过资产收购的方式重启烂尾项目，很难妥善保护购房消费者的合法权益。

对于债权债务关系非常复杂，债权人众多的停滞项目，通过破产重整程序进行纾困，在重整计划执行期间能够保证项目公司债务相对固定，投资人仅需考虑如何防控、应对运营风险和市场风险，降低了项目重启阻力。

  3.成本高度敏感的项目

成本高度敏感的项目一般位于商品房售价较低的三四五线城市，或者虽然位于一二线城市，但体量很小或者区位很差。这类项目通常因为货地比低，或者建造成本等固定支出占比高，导致利润空间很小，对操盘方的运营能力要求非常高。成本高度敏感的项目即使在正常经营的情况下，也很难获得融资；一旦陷入停滞，风险敞口变大，利润空间进一步被挤压，对投资人更加缺乏吸引力。这类项目通过破产重整程序重启，一方面可以通过债权申报及确认程序在重整计划执行期间将项目公司负债固定，降低投资风险；另一方面可以通过法定程序，在符合法定条件的情况下将项目公司股东的权益进行合理稀释，为投资人释放出获利空间。

  4.已售物业较多的项目

已售物业较多的停滞项目，因存在延期交付风险或已陷入延期交付状态，往往维稳压力较大。对于这类项目，购房消费者已经对开发商失去信心和耐心，很难再与开发商通过协商达成谅解；同时，政府“保交付、稳民生”的诉求很强，政府诉求与股东诉求存在较大冲突。通过破产重整程序对已售物业较多的停滞项目进行纾困，一方面，可以借由管理人这一专业、公允的角色对购房消费者进行相关法律知识的普及，告知其权利将受到怎样的保护，稳定购房消费者情绪，为纾困工作争取必要的时间；另一方面，能够通过法定程序，在保障各类债权人依法、公平受偿的前提下，为参与纾困的投资人提供合法获利空间。

  5.停滞期过长且原始资料缺失的项目

停滞期过长的项目基本都存在资料丢失的现象，尤其是合同及发票原件很多难以查找，项目已发生的成本无法准确核算，这些问题一方面会增加无法穷尽负债的风险，另一方面会增加项目公司税负。此外，停滞期过长的项目，施工方可能已经多次更换，甚至部分施工方已无法取得联系，这将导致意向投资人无法确切了解欠付工程款情况，无法预估项目重启后的阻工风险。

在破产重整程序中，可通过法定的债权申报程序将债权相对固定，并有机会通过府院联动解决项目公司票据缺失的问题，减轻项目公司税负。在重整计划执行过程中，由于管理人的监督和协助，也将大大降低阻工带来的损失。

  6.股东人数众多且诉求畸高的项目

项目公司股东诉求畸高、与投资人诉求严重偏离的项目，若采取协商收购股权的方式进行纾困，谈判难度很大、耗时很长，且成功率很低。诉求畸高的股东需要经过多轮的市场教育才有可能调整预期，而一些对未来市场加了过高预期，或者非理性报价的股东更加缺乏谈判空间。此外，如果项目公司的股东人数众多，那么只要有一个股东诉求畸高，就很难通过谈判达成共识，引入新投资人。

这类项目通过破产重整程序纾困，可以降低与项目公司股东谈判的成本，只要重整计划草案符合《中华人民共和国企业破产法》第八十七条第二款规定，即使股东不同意草案对其权益的调整，也可以申请人民法院裁定。

  7.存在大量民间借贷的项目

大量民间借贷尚未清偿的停滞项目，通常与以下三种情况并存：第一，该项目位于三四五线城市或者区位很差，属于成本高度敏感的项目，无法通过金融机构融资；第二，该项目已经存在金融机构借款，资产已抵押，而金融机构借款无法弥补项目开发经营所需资金缺口；第三，项目公司股东/实际控制人挪用项目公司资金，导致项目公司现金流断裂；这种情况下很可能伴随虚假债务的存在。这类项目进入破产重整程序后，可以通过债权申报识别项目公司债务的真实性，并有机会通过法定程序将巨额民间借贷整理至合理范围，同时对股东权益进行合理稀释；从而降低投资人风险。

  8.潜在投资人对资金安全高度敏感的项目

  对于大多数烂尾项目而言，无论其停滞时间长短、股东人数多少、股东诉求高低，均无法保证通过财务及法律尽职调查穷尽项目公司负债情况。若通过庭外协议收购项目公司股权，则投资人始终会面临负债增加的风险，这一点是对资金安全高度敏感的潜在投资人无法接受的。

通过破产重整对停滞项目进行投资，除需应对运营风险和市场风险外，无论投资人选择权益性进入还是债权性进入，安全性都比较高。对于追求资金安全，同时，对利润有较高诉求的投资人，可以根据项目资产负债情况选择权益性投资，获取项目公司股权，并通过续建、销售获得利润；也可以选择权益性投资与共益债投资相结合的方式参与纾困。对于部分极度厌恶风险的投资人，在破产重整程序中可以选择安全性最高的共益债形式对项目进行纾困，获取合理利息收入。

四、无法通过破产重整纾困的项目

虽然，破产重整程序是一条安全性高且竞争充分的市场化纾困路径；但并不是所有停滞项目均适合采用这一路径进行盘活。以下两类项目均无法通过破产重整实现纾困目的。

  1.存量资产大于债务且具有一定流动性的项目

破产重整是一种法定程序，其申请和受理需要符合法定条件。根据《中华人民共和国企业破产法》及相关司法解释的规定，只有在企业法人不能清偿到期债务，且存在以下情形时，才能够申请对其进行重整：

（1）资产不足以清偿全部债务。通过债务人的资产负债表、审计报告或者资产评估报告，基本可以判断出债务人是否已经存在资产不足以清偿全部债务的情况。当债务人出现该指征时，到期债权未获清偿的债权人或者债务人自己可申请对债务人进行重整。

（2）明显缺乏清偿能力，或者有明显丧失清偿能力可能。根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（一）》第四条之规定，债务人存在以下情形之一即可判定其明显缺乏清偿能力：第一，因资金严重不足或者财产不能变现等原因，无法清偿债务；第二，法定代表人下落不明且无其他人员负责管理财产，无法清偿债务；第三，经人民法院强制执行，无法清偿债务；第四，长期亏损且经营扭亏困难，无法清偿债务。

由此可见，若停滞项目的存量资产明显大于其负债，并且存量资产具有一定变现能力，处置难度较低，则不符合破产重整申请及受理条件的。这类停滞项目，在未经法院强制执行前，只能选择庭外纾困方式实现重启。

  2.无存量可售资产的项目

破产重整制度虽然是企业破产制度的组成部分，但其与以清理为目的的破产清算制度不同，破产重整是一种司法康复制度、主体挽救制度；因此，其挽救对象必然是具备挽救可能性市场主体。对于房地产项目而言，判断其是否具有挽救可能性的基本指标即项目存量资产；因为，地产项目往往封闭运营，一个项目公司仅开发一个项目，基本不具有长期持续经营的可能性，若项目已无可售存量资产，则丧失了继续产生收益的空间。

有些因股东/实际控制人抽逃资金而陷入停滞的项目，可售货值基本售罄，项目公司仅存大量债务；这类项目因缺乏获利空间而无法通过市场化手段引入续建资金，完成验收及交付。对于这类项目的处置方式，并非本文讨论范围，不做详细探讨。

结语

困境房企纾困在当前语境下是一个既关乎经济发展又关乎社会稳定的命题。在这一命题下，完成烂尾项目重启、实现预售物业交付、激活上下游产业链、追回拖欠税款等重要目标的实现均有赖于纾困路径的选择；而选择适合的纾困路径则要求参与纾困的各方主体既要熟悉产业运营规律，又要掌握相关法律、法规及各级政策、规定。

目前，相关政府部门、部分资方及困境企业股东均已认识到，通过破产重整程序实现困境项目重启，能够合法且高效的协调相关主体之间利益冲突，解决烂尾项目带来的诸多棘手问题。但是，并非所有停滞项目均适合选择破产重整这一纾困路径重获新生，例如，有些项目通过庭外纾困方式即可重组债务及资产；有些项目已无重整价值，只能在政府主导实现“稳民生”目标后，通过破产清算使无价值主体退出市场。鉴于房地产行业的特殊性，房地产项目开发、经营的专业性，在选择运用破产重整进行困境房企纾困时，应综合考虑项目公司、项目资产及潜在投资人的情况，前置做好经济测算、运营铺排、纳税筹划和风控措施，以保证重整程序的顺利推进及重整计划的顺利执行。

注释

[1] 此处所述建设工程价款，是指承包人在发包人应当给付建设工程价款之日起十八个月内行使优先受偿权的建设工程价款债权。

[2]因项目公司欠付的货款和服务费，一般情况下不会在债务总额中占很大比重，整理难度相对较低，对选择纾困路径的影响不大，本文不做探讨。

[3]《中华人民共和国企业破产法》第八十七条第二款：未通过重整计划草案的表决组拒绝再次表决或者再次表决仍未通过重整计划草案，但重整计划草案符合下列条件的，债务人或者管理人可以申请人民法院批准重整计划草案：……（四）重整计划草案对出资人权益的调整公平、公正，或者出资人组已经通过重整计划草案；……