董
宝
珍
电
台
董老师，我们先谈一下大家最近关心的特别重要的话题，就是关于董老师在《董宝珍电台》发出来的观点 “股权思维的投资是价值投资吗？”，这个问题引发了所有投资人的关注，如果不持有优质的股权，复利效应从何而来？假如我们投资的一家企业5年都是处于衰退期，甚至面临着退市，产业的淘汰，这样的偏差是不是能给我们带来超额回报？
董宝珍：
好的，这个问题我非常愿意讲，我讲的时候是为了揭示最重要的道理先从具体的说起。一个公司连续5年衰退，产业也被淘汰了，在这种时候你能获得超额收益吗？大家习惯性地认为说不能，我今天给出的答案是能。
银行在处理不良资产的时候，有一部分不良资产卖给了资产管理公司。银行有一些坏账呆账拿在手里对银行来说是不值得长期等，银行要的是现金，这些呆坏账的抵押资产就会以极低的价格转让给专业的资产管理公司。资产管理公司以一折的价格买入已经产业淘汰经营上有困难的企业，它实际上相当于是用低于清算价值的钱买入了困境中的资产。简单地说，在社会上有拆汽车的行业，报废汽车已经不能上路了，但是可以卖给拆车的回收者，比如说一辆汽车以2000块钱卖，2000块钱买入的主体可以把汽车拆成各种零配件再卖几万块钱。
这里面真实的是讲的是什么道理？只要你的买入价明显地低于他自身的价值，哪怕它是一个垃圾资产，被淘汰的资产也可以忽略。就是
银行不良资产处理的不良资产大部分是卖给了资产管理公司，它的卖出价是账面价值的1/10，当然近期上涨了，有时候能达到百分之二三十，以1/10的账面资产的价格买回来以后经过各种办法处理，实在不行就按照净资产按照重建价值卖掉了。
现实中存在的问题是回报并不唯一来自于标的物的客观质的，而是决定于价格和质的的两个变量。换句话说，真正的投资是用更低或者尽可能低的价格买尽可能好的优质公司。如果没有成长性优质公司，以尽可能低的价格买入稳定内在价值的公司也可以获利。格雷厄姆就是这样获利的。还有一种就是以极低的价格买入资产质量达不到稳定的，公司也是可以获利的，收破烂就是这样一种应用。
我在这儿说一下，任何人在二级市场投资，他的命运不唯一决定于标的物的未来状态，而是决定于你付出的价格与标的物未来状态的差距。二级市场上任何一个资产的交易价格，都是市场大众提前对资产未来长期经营状态的折现和预期。在二级市场企业的未来经营尚没有发生的情况下，已经提前被大众预期为当下的价格了。这个时候最终投资者的盈利是真实的，企业增长与当前被人们预期的增长的偏差。这是常识。
当在资本市场普遍处在企业无限增长，但投资人不挣钱的事实的时候，其实在实践中已经证明了所谓的企业增长能够必然的带来收益是不正确的。既然在市场上有大量的企业高增长，比如说宁德时代发布了百分之几百的净利润增长增长率，但宁德时代的股价在下跌，在某个高位买入的人是在亏损的。宁德时代就是经典的高增长，投资者亏损，这一事实就证明高增长不必然带来投资者盈利，投资者的盈利不唯一决定于企业的质的。这是我对这个问题的回答。
我的投资模式就一句话，以破产价买入优秀公司，或者说以低估的价格买入优秀的公司。在这里再概括成了一句俗语，叫做用尽可能低的价格买入尽可能优秀的公司。不提买入价格，一味强调标的物的人，甚至坚定的相信优秀就能带来高额回报的人完全是搞笑的。
股权的投资理念或者投资行为和价值投资的行为到底是一种特例关系，从属关系还是截然的性质。
股权的价值投资者所赚的钱是不是唯一的来自于标的物的增长？
股权没有市场先生，在二级市场的价值投资，它被投资的标的物是以公开交易的情况下，是大众共同形成的一个预期价，这个预期价是市场先生的情绪，极为不准，所以在二级市场投资的过程中，财富的来源是这个企业的增长和别人的预期错误混合起来的。
从这个意义上讲，股权投资可以被称之为价值，就是咱们说的偏差，价值投资派的特例。
当然也可以说它们有一个不同，到底归为特例还是不同的是可以考虑的，不过要注意价值投资就是说以价格和价值的偏差，流派的理论是能囊括股权投资的，因为股权投资是以合理的价格买入优秀，它就是放弃了市场先生情绪的盈利了，就完全回归标的物的挣扎了，所以它可以被包含在这种偏差式的格雷厄姆，以及由我坚持的理论的一个特例。
但是反过来股权投资是包括不了价值格雷厄姆和我所现在坚信的理论的，从谁包含谁的角度上，本质性的整体包含局部，整体是偏差和格雷厄姆派，股权派至少是特例。当然它是价值投资了。
我有一个问题想问一下，其实在这一次的银行大博弈中，首先是银行基本面先复苏，有一个前提假设条件是大众看到了净利润的增长，估值、情绪也会同步的形成一个戴维斯双击，在你这其实有一个逻辑，就是股价或者说股价的涨幅一定是好银行的涨幅会更大，这个的理由是什么？为什么不可能说比较差的银行它的股价涨幅会更高？
董宝珍：
第一，上市银行40多家，我们团队对36家有三年以上上市时间的银行的数据分析，发现它的经营状态差，是真实的明显的，一方面拨备覆盖率500%的和拨备覆盖率只有150%的在一起，已经完全告别了存量问题，已经开始主动的像质地比较差，从而利息比较高的客户放贷扩张收入的银行和现在全面还困在问题中的银行是同时存在的，在这种同时存在的情况下，它的经营状态差可能是要跨越一两年的，是客观基本面的特质。
第二，从内在所包含的潜在未兑现价值来说，现在经营数据比较好的和现在经营数据相对比较差的银行，彼此之间应该差距不大，差距只是兑现时间。
第二句话我需要解释一下，现在经营数据比较好，那么他的财富还没有兑现，他所内在包含的潜在的、将要兑现的财富和现在经营数据比较差，所包含的将要兑现的潜在财富，应该是差不了多少，但是客观上它时序上是有差距的。在数据已经比较好的银行和目前数据比较差的银行之间，也有可能存在着量变引发质变。
当别人已经初中毕业开始学高中了，你还在初中里留了一级，人家上了3年初中，你上了4年，更有甚者上了5年，至少你就业时间晚2年。所以这种量的差距也有可能引发一定程度的质变，他可能在行业中的地位要降低，所以后复苏的银行的所包含的潜在价值，也可能会少一些，但是不会说它完全没有价值。
你的问题就是说你可能倾向于那些现在数据很差的银行，因为数据差所以估值更低，低到两倍了，是吧？实际上你基于此认为在逻辑上其所包含的理论增长空间并不小，我觉得在理论上是对的，剩下就是可以深研究，再深研究之后请考虑一下我这个观点。
量变也引发质变，因为他老是掉队，人家已经是蒸蒸日上了，到高中到大学了，你那边才初中毕业，晚几年能由量变引出一些问题，所以如果说你有投资，因为我个人不成熟的意见，我觉得从常识上应该是因为他们的市盈率差别不大，现在很多数据很好的银行的市盈率也是4倍多，那些成绩相对不好的是三倍多，差30%的估值，所以从这个时候到底往哪投了，大家可以自己想一下，这是我的观点。
我们再做一个假设，我们投资5年以后所有的肯定按照现在的银行的基本面情况，应该在2~3年以后就最差的银行也已经恢复了，那么好银行它已经开始进入到其实持续增长阶段。我们假设5年以后，我们来看整个行业的时候，可能所有银行的增长大部分基于一个是区域经济的增长，那么如果说是全国性的银行或者股份制银行，它们是全国布局的，它们的增速应该我们应该说是他们战略，比如说对公对私这些还有零售这些可能会有一定的差异，但是总体来看的话，所有的银行的增速应该很相似了，能不能得出这个观点？
董宝珍：
在整个银行投资过程中可能包含着这样一个理论结构，第一个叫做先是低估，绝对低估，因为它零点几倍市净率绝对低估，属于格雷厄姆式的低估。
第二个就是状态性低估，它在处理不良，它的利润很低，利润很低的原因是它正在处理不良，正在集中还债，所以你看到的净利润是假象，是他偿还非永久性债务和永久性不良资产，导致的阶段性净利润减少，我们这个团队给称之为储备利润，从静态低估到状态性低估，那么最终要演化成什么？成长。
演化成两个低估都没了，银行还是有成长属性的，可千万不要以为银行就跟水电暖，银行是有成长属性的，巴菲特重仓股中长期持有银行，还有管理层心理周期，管理层如果在存量资产质量没有处理完，他不敢成长，银行的成长就大规模放贷，敢于向高息客户放贷，高息客户就是那种质地稍微弱点，次贷，为什么他们敢于向次贷放款？因为它已经没有不良了，有的银行的关注率是0.2%，不良率百分之零点几，它需要制造不良，所以这个过程中他就有成长的条件。
第三个比赛成长。
股份制银行和城商行是不是要比国有行更有上涨空间？
董宝珍：
你要问我哪一个上涨空间，我属于垃圾级的，我愿意谈一下国有行，其实中国资产管理水平和风险控制水平更高的是国有行。
他们的资产质量和经营水平是最高的，因为他们是长期老银行，基本上这个社会中的中间性的产业都跟他们有千丝万缕的关系，后期成立的股份制银行乃至更后期的城商行，它实际上就是说重新开始选择客户，选择客户时他只能向新业务空间新客户新产业投入，大体上他们的成长性好像比国有大行要强，但是实际上它现实中也是这样，从资产质量上也不特别比国有大行强，那么在这种情况下，从股价的角度上讲，国有大行的估值修复所需要的资金规模肯定是大于其他行，即使有足量的资金，国有大行在推升它的估值修复的过程中，它的动作速度应该是慢一些。
所以这个问题我也很简单，从真正的管理和资产质量上，国有大行不逊色于股份行，但是从资本市场的表现它因素比较复杂，可能国有大行在估值修复上可能要垫后，感觉是这样。
杨露 ：
因为我们从研究银行上来看，国有行经营能力、风控能力以它管理能力体系都是最好的，但是只是说它的规模相对比较大，大部分的人不愿意说更多的资金去买入，这个是银行业的一个特征，但是到底未来市场的上涨空间有多大，我们不好确定，主要的定价权在于这个市场上对他的一个认知，这就是我们今天谈到的这种市场上的人性。
认知也好，就是因为你的偏差越大，会导致你后期可能大家错误的认知下才会有更大的这种空间。但至于未来它到底是哪些更好不好判断，但是我们能确定的就是行业确定性是很高的。
我们现在董宝珍三击银行投资计划里边，我们反复提到的这个计划，我们是根据当下的情况，对于业绩先修复的，做第一轮的一个投资策略，然后紧接着进行调整，变成第二轮的投资策略，因此来实现我们的计划，但是这个计划仅限于就是我们团队有能力，然后有精力，包括我们研究的深度和认知的情况下，我们能实现，但并不是推荐大家去采用或者大家去使用，大家投资一定要谨慎，还要去研究，要有自己的认知和人性控制能力。
董宝珍：
我来补充一下，国有大行一定是两头不冒尖的，在基本面的状况，在估值修复所包含的未兑现财富上一定是两头不冒尖的，一定是平均成绩。为什么？中国的区域经济差异导致的银行经营的差异对国有大行没什么影响，因为国有大行是好的地方和坏地方是平均的，所以它提供了平均的两头不冒尖。谁两头冒尖？现在看来有可能谁能够两头冒尖，主要决定于区域经济。
今年的11月上旬，咱们公司的两个小伙伴应约到5家上市银行，跟他的高管交流已经发了公告了，上次交流的时候我们都问了他一个问题就是说对于银行业，你认为你的经营状况更多的是决定于区域经济背景，还是决定于管理层的战略规划和执行力？
5家银行都问，因为我们带去了20多个问题，那么得到的反馈是没有一家银行的高管告诉你，最重要的是管理层，答案都是：要么认为说管理层和区域经济各占一半，要么就告诉你区域经济占6成，管理层占4成，要么告诉你区域经济是基础管理，管理层是关键，整体上没有谁强调说管理层很重要，普遍倾向于区域经济更重要。那么我们回来以后对调研进行分析，又从心理学上分析，当我问一个管理层说，你们银行经营到底是你们管理层重要，还是客观区域背景重要，那么从人的心理上，一般人都会论证自己很重要，因为回答我们这个问题的人是管理层，认为自己很重要的人告诉你的答案都是另外一个因素比自己重要。所以剔除心理因素，实际上能够确定，银行真正的经营是依托于区域经济的，所以说它国有大行是平均成绩，这是他特质决定的，那么最终的尖子在哪？
是在区域经济，如果你不相信的话，你可以研究一下日本，有人说日本泡沫经济破裂后银行跌得很惨，但是1990年全世界市值最大的10家公司中有7家是日本的银行，我们正在研究日本的银行，在日本崛起过程中的净利润的变化，发现这个情况一样的，就是只要产业兴，银行就兴，产业一旦衰败，日本一旦走下坡路，银行一点办法没有，再好的管理层在日本那种90年以后的背景下，他就扛不住，他就挡不住态势，所以又一次的证明了确实是背景重，这又回到巴菲特说的，对于一条船重要的并不是船长，是船本身；或者说赛马过程中重要的不是骑手，是马匹。
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