今天，我们来看一桩东西方联姻的跨国并购案件——也许以美国的标准还称不上“并购”，只是转让公司控制权。交易的双方相信大家都不陌生，一方是日本有名的大财团富士胶卷（Fujifilm），另一方则是美国生产复印机的鼻祖施乐（Xerox）公司——在英文里“施乐”和“复印”就是一个词。其实，这两家早就结亲，富士—施乐作为两家的合资企业从1962年起就开始在亚太地区销售施乐的产品。不过，今年年初当两家想走得更近之时，却被美国的法院骤然遏阻。
密室授受
事情要从施乐的CEO Jeff Jacobson 2017年3月初的一趟日本之行说起。3月7日那一天，Jacobson见到了富士胶卷的会长兼CEO古森重隆和社长兼COO助野健儿。古森和助野向Jacobson表示将富士胶卷、施乐以及富士—施乐三家合并对各方均为上策，并表示理解施乐方面将要求取得30%左右的收购溢价。
随后，Jacobson把富士胶卷方面的提议带回了纽约，施乐董事会于3月16日召开会议讨论与富士胶卷可能的交易，会上财务顾问Centerview分析了以全现金交易的方式将施乐出售给富士的前景。会议的最终决定是施乐方面没有急迫寻求与富士方面合并的必要，并且，施乐董事会只对全现金收购感兴趣。同一天，Jacobson就把施乐董事会的意思转达给了富士胶卷。
转眼过去两个月，2017年5月15日，施乐公司最大的股东，也是华尔街有名的积极投资人Carl Icahn邀请Jacobson赴宴。所谓席无好席，宴无好宴，Icahn邀请Jacobson的真正意图是通知这位已经在施乐担任高管多年的CEO，大股东对他没信心。Icahn要求Jacobson把公司卖掉，并警告他：假如不能卖掉公司，那Jacobson就要被炒鱿鱼。Jacobson把Icahn的这番话带给了施乐董事会。
就在此后不久，施乐董事会得知深陷会计丑闻的富士胶卷方面暂时不能继续合并谈判。不过，与此同时，Jacobson却与Centerview一起开始准备另一套与富士胶卷的交易方案。照此方案，施乐将首先收购富士胶卷在富士—施乐这家合资企业中的75%股权，然后再由施乐向富士胶卷定向增发施乐的股票，以使富士胶卷最终获得施乐公司50.1%的股权，成为控股股东。然而，最为绝妙之处是该方案将前一步交易中施乐向富士胶卷支付的对价金额与后一步交易中富士胶卷要付给施乐的对价金额完全等同起来。换句话说，就是富士胶卷可以不出分文就取得施乐公司的控股权。
Jacobson的这一方案等于将原来董事会要求他谈判全现金收购的指令完全抛到脑后。在他坚持下，富士胶卷和其就此方案进行了会谈，而这一切都没有得到施乐董事会的授权。恰恰相反，到7月中，施乐董事会一致认为Jacobson已不再是CEO的合适人选，并同意开始寻找新的CEO。11月10日，施乐公司的董事长Keegan正式通知Jacobson他可能被替换，并告诉他董事会一致要求停止与富士胶卷进行合并谈判。
然而，得知Jacobson方案之后，富士胶卷变得越来越感兴趣——日本人自然无法抗拒不用花现钱就唾手可得的施乐控制权。也不知使出了什么解数，日方说服了Keegan授权Jacobson继续与其进行谈判，而Keegan在没有告知施乐大多数董事的情况下也居然做出了这种授权。11月21日，Jacobson和富士胶卷的战略决策官川村进行会谈，事前Jacobson将自己在施乐的处境告诉了对方。日方显然心领神会，在Jacobson方案的基础上又特别加上一条：没有Jacobson就无法成交。不过，富士胶卷方面还要求再指派一人与Jacobson联合担任交易完成之后的新施乐公司的CEO。
就这样，在Jacobson一手操办之下，日方拟定的交易条件又回到施乐董事会。除Jacobson原先的方案之外，这些交易条件还包括“禁止招揽”、富士方面的“提价权”、1.8亿美元分手费（约为交易金额的3%）等交易保护条款。施乐董事会为此成立了由Keegan领衔的交易委员会对这些条件加以斟酌，最后做出两条修改：一是加上在交割之前，由施乐贷款向股东发放25亿美元的股息；二是将联合CEO改为由Jacobson独任交易完成之后的新施乐公司CEO。不可思议的是，就在几周之前还被施乐董事会一致认定需要替换的那个人，居然又将摇身一变成为新施乐的CEO。
这里面的奥妙似乎尽在富士胶卷与Jacobson在数次密谈中做出的私相授受。除答应继续委任Jacobson为CEO之外，日方还承诺让施乐其余9名董事中的5名——包括交易委员会全部4名成员——在控制权转让交易完成后继续留任，而且保证其任期至少5年。这样一来，大半个施乐董事会都顷刻转了向，从寻求全现金并购的立场退到了接受富士胶卷不出分文现金即独得公司控制权的交易。
在富士胶卷高管川村给Jacobson的一封邮件中，他甚至表示富士与Jacobson要“同仇敌忾，抵御共同的敌人”——Icahn，而包括Keegan在内的多名施乐董事都看过这封邮件，却无一人表示异议。一时间，董事们与交易对手结了盟，要转过身来共同对付自己的大股东，真不知这董事们的忠心都献给了谁，简直一副卖国奸臣的模样了。而富士胶卷事后表示他们之所以要留住Jacobson，不是因为其人才难得，而正是看中他能搞定施乐的多数董事。
最后，还要提一句的是施乐聘请的财务顾问Centerview。尽管其认为对富士胶卷的尽职调查还不充分，认为转让控制权的交易无法给施乐股东带来足够的好处，也认为富士胶卷有充足的现金可以像施乐董事会最初要求的那样以全现金买下施乐，然而，当2018年1月24日富士方面威胁若不按时在1月31日宣布达成交易就将走开之后，这家投行还是乖乖地在1月30日出具了积极的公平意见书。要是知道Centerview为此得到1000万美元的顾问费，并且，当且仅当交割完成后，还可再收取4000万美元，那你就不会对它的举动感到丝毫奇怪了。
对簿公堂
当然，华尔街上精明的投资人眼睛里揉不得沙子，对于这种单线联系、密室授受之下达成的协议，他们自然不会答应。交易公布后不久，施乐的第三大股东Darwin Deason就一张状纸把施乐的董事们连同财务顾问一同告进法院，指控他们违反忠慎义务，请求法院禁止施乐与富士胶卷进行交易。Icahn随即对Deason的诉讼表示支持，并愿意分担其诉讼费用。
值得一提的是，这次负责审理的法院不再是特拉华法院，由于施乐是注册在纽约州的公司，所以Deason告到了纽约州“最高”法院——纽约人什么都爱玩大的，法院名字也一样，听着叫“最高”，其实就是基层初审法院。有趣的是，纽约州有关上市公司董事忠慎义务的法律几乎和特拉华一模一样，甚至还直接引用特拉华的判例，更可见后者在美国公司法实务中举足轻重的地位。
法院首先认定本案中包括Jacobson在内的施乐公司多数董事具有利益冲突，因为他们一方面肩负着守护施乐公司股东的使命，另一方面却从交易对手的密室之中得到一份至少为期五年的聘用合同。特别是施乐公司原本并没有迫切寻求买家的需要，况且董事会一开始也只对全现金收购感兴趣。然而， CEO Jacobson在赴过大股东Icahn的“鸿门宴”之后，便开始全速推进将公司的控制权转让给富士方面，其借外力以图自保的用心不可谓不明显。
继而，在Jacobson与日方接二连三的单线联络之后，原本反对出让控制权，更反对Jacobson留任的施乐董事会竟然也稀里糊涂地一再放弃自己的既定立场。除了多数董事得到日方的留任承诺之外，这一切的转变没有其他合理的解释。实际上，对于这种转变，施乐的独立董事Krongard女士早就向董事长Keegan表达过不满，她声称：“我们有一个恶棍经理，还有一个指着（与富士的交易）成交赚大钱的顾问”，Jacobson“将我们置于可怕的境地”。然而，Keegan却对Krongard的直言置若罔闻。
明确利益冲突交易的性质之后，纽约法院便直截了当地表示有利于董事的“商业判断规则”不再适用，而要用严苛的“彻底公平”标准来审查董事们是否尽到自己的忠慎义务。与特拉华的规则完全一致，彻底公平就是要证明交易的过程和交易的价格都对股东完全公平。对照施乐与富士胶卷的交易过程，法院认为CEO挟洋自重，与对方串通一气自不待言，而多数董事也在“构建和谈判拟议的交易”过程中“有违诚信”，仅放任CEO将最大的股东称作“共同的敌人”一项就足以叫人对董事们的诚信生疑。因此，法院认为原告已经有充分理由取得禁止交易继续的临时强制令。
此外，法院也认定施乐的财务顾问Centerview只为求得高额顾问费，罔顾施乐管理层违背忠慎义务的举动，明知与富士胶卷的交易条件对施乐股东极为不利，却依然出具公平意见书，建议实施交易。Centerview的这种行为已经完全有可能够得上协助教唆（aiding and abetting）他人违反忠慎义务。
最后，Deason还请求法院强制施乐公司豁免有关提名董事的截止期限，允许其在期后继续提名。这里插一句对有关所谓“提前通知章程细则”（advance notice bylaw）的介绍。作为抵御积极股东的一种措施，美国很多公司采用了这种章程细则，就是规定要自行提名董事候选人的股东必须在董事会确定的期限内通知公司，逾期未通知者即失去提名资格。
施乐的章程细则要求股东在前次年度股东大会结束后满一周年前的150天到120天作出通知。据此，要想在2018年的年度股东大会上提名董事，就必须赶在2017年12月11日之前进行通知。Icahn已经在此期限前提名了4名董事候选人，而Deason却没有按时作出通知，当其要求施乐董事会豁免此期限时遭到了拒绝。
对此，纽约法院引用特拉华1991年的先例Hubbard v. Hollywood Park Realty Enterprises, Inc.，表示当通知期限过后公司情况出现重大变化之时，股东有权得到对提名董事通知期限的豁免，这既符合公平原则，也是保障股东投票权所必须。本案中，施乐与富士胶卷的交易条款直到通知期限届满后6周才公布，此后股东要求行使提名董事的权利理所当然。施乐董事会拒绝这种要求，以图瓦解股东提出参与竞争董事席位的候选人的努力，很可能违反忠慎义务。
该判决一出，不少业内人士都认为“提前通知章程细则”将面临严峻挑战。不过，施乐一案只是针对特殊情况下豁免提前通知期限这个法律问题，并未涉及“提前通知章程细则”本身的效力，特别是对提前多少时间通知的限制，这方面非但纽约法，连特拉华本身也还没有给出答案。
判决过后
2018年4月27日纽约法院的判决作出之后，施乐公司和富士胶卷都表示不服，并将考虑上诉。嘴上虽然这样说，可施乐董事会还是在5月13日与Icahn以及Deason达成和解。根据和解协议，包括Jacobson和Keegan在内的原董事会10名成员中的6人——也就是富士胶卷本要留任的那些董事——辞职，换上Icahn和Deason等股东提名的5名新董事，董事总数由10人减至9人。同时，Jacobson也将辞去CEO的职务。此外，施乐公司还同意修改“提前通知章程细则”，允许股东继续提名直到6月13日。
三天之后，施乐公司宣布由John Visentin继任CEO，而他正是此前为Icahn与施乐董事会打委托投票权争夺战（proxy contest）的顾问。如此一来，富士胶卷不花分文取得施乐控制权的好梦多半是泡了汤。
回头看施乐与富士胶卷原先拟定的交易结构颇为稀罕。与中国不同，美国市场上的上市公司很少有只出让控制权而不让买家把自己完全买下来的。这一方面是由于在美国注册制上市规则之下，上市公司这个壳没那么值钱，不必过于注重保壳。另一方面更是控股股东在美国的日子不像中国那么好过，对小股东担负着推卸不掉的忠慎义务，一应关联交易都可能遭到小股东的起诉，从而被法院架到“彻底公平”的火上烤。
而施乐和富士之所以采用这样罕见的交易结构，一则如哥伦比亚大学Coffee教授所言，恐怕意在规避施乐股东的股票回购请求权（appraisal rights）（Coffee, The Lessons of Xerox: Is New York Law Now Tougher Than Delaware’s?, CLS Blue Sky Blog, May 21, 2018）；二则要做到不出分文，恐怕富士方面的胃口也不能过大。不过，清澄君估计还有三则，那就是日本人大概还不完全清楚美国法上忠慎义务的厉害。
不妨来看一下富士胶卷自身的董事构成，在全部9名董事中，只有3名独立董事，这与美国上市公司独立董事占大多数的情况大相径庭。况且，富士胶卷1/3的独立董事比例在日本上市公司中或许还称得上先进。日本《公司法》只要求有1名独立董事即可，而2015年6月起实施、由日本金融厅和东京证券交易所联合制定的《公司治理准则》也只要求上市公司具备2名独立董事。可见在东方式的公司治理环境中，董事的“独立”二字何其渺远。
在一个首相人选尚且在执政党的密室里私相授受的国度，就难怪一家有名的大公司会想得出将CEO与董事人选密室私授的主意来。只不过，这种东方传统漂洋过海来到华尔街立刻水土不服。面对如狼似虎的投资人，以及目光如炬的法官，密室再也关不住，私授自然要落空。
最后，来对照一下美国人的玩法。2015年Sequential集团购买Martha Stewart公司的交易中，同样是要留住目标方的大股东和品牌创始人，有美国“超级主妇”之称的Martha Stewart女士，买卖双方的做法却和施乐、富士胶卷迥然不同。目标方从头就成立了完全独立的特别委员会来负责并购谈判，而收购方Sequential一开始就承诺，无论其与Stewart个人的聘用合同谈得如何，并购交易只有得到特别委员会的推荐以及少数股东中的多数投票同意才会进行。
当然，美国人这种透明得多，也对小股东有利得多的做法并非出于大股东的什么仁慈之心，而只不过是法院的严格审查迫使其如此——Martha Stewart交易仅仅是遵循此前特拉华法院为利益冲突交易划下的道道罢了（参见《资本的规则》第二十二节）。一句话，资本监管也好，公司治理也罢，靠得住的是法不是人。
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