6月15日，证监会正式发布了准则修订的征求意见稿，本次修订内容的一大亮点在于增加了“机构投资者及其他相关机构”专章，其中第七十七条至第七十九条关于机构投资者的内容以原则性倡导为主，同时也具备较强的可理解性和可操作性，是积极推动机构投资者参与公司治理实践的有益尝试和重要契机。
机构投资者的重要作用不容忽视
2016年诺奖经济学得主哈特曾在其发表的论文中提到“股东集体行动困境”问题，即如果股东参与公司治理的获益只是所持有部分的股权，却要付出全部的监督成本，则将更倾向采用“搭便车”的行为方式。因此，对市场的大多数中小股东而言，参与公司治理或许是一件吃力不讨好的事情，这也就说明了为什么市场上大量的投资者都是以财务投资者的形式存在的。
上世纪末，成熟市场的股东积极行为开始兴起。以美国为例，养老基金、共同基金和对冲基金等各类机构投资者以不同的方式积极行使股东权利，督促公司董事会和管理层更重视股东的诉求，从而实现股东价值的最大化。由于逐渐发展壮大的机构投资者所具备的专业能力、规模优势和市场认可，他们参与公司治理的收益往往可以高于所付出的成本，最终达到积极正面的效果。
我国作为新兴市场，投资者结构以中小投资者尤其是散户为主，投资者保护工作是重点和难点。然而，上市公司内外部信息不对称和各类违法违规行为严重侵害中小投资者权益，投资回报和股东维权等机制并不健全。因此，通过有效的公司治理更好地保护投资者合法权益十分必要。成熟市场中的机构投资者占比较高，部分市场甚至达到90%以上，而我国机构投资者无论是规模还是类型仍有很大提升空间，从而在未来也自然能够在公司治理中发挥更重要的作用。
我国机构投资者参与公司治理的现状
近年来，我国以公募基金为代表的机构投资者在公司治理方面做了积极的探索和尝试，涌现了如反对双汇发展放弃优先受让权、反对格力电器控股股东派驻董事等股东积极行为的案例。然而从总体而言，我国机构投资者参与公司治理积极性不高、环境阻力较大。
第一，客观的市场环境不利于机构投资者参与公司治理。由于我国上市公司股权高度集中和大股东强控制等特征，机构投资者作为外部股东，往往需要挑战的是持股量差距悬殊的大股东，这大大降低了机构投资者行使股东权利的动机和意愿。
第二，机构投资者自身的运作机制阻碍了其参与到公司治理中去。部分机构投资者参与公司决策有冗长的内部流程，更多采取的是“价值发现”而非“价值创造”的事前投资策略，交易权利的行使远高于监督权利的行使。
第三，缺乏相关法律法规的指引和支持。目前的法律法规体系没有对机构投资者参与公司治理的内容的详细阐述和指引措施，甚至缺少对机构投资者的界定和行使股东权利的渠道建议，这无疑不利于规范和鼓励机构投资者实践活动的展开。
准则修订稿相关内容的亮点
鉴于我国机构投资者参与公司治理的现状和实际问题，既不可照搬理论，也不能完全依赖境外市场的经验，应在充分了解、调研我国国情的基础上作综合考量。本次准则修订稿第七十七条至第七十九条的内容很好地对相关理论与实践、境外经验与本土国情进行了结合，主要有以下几个值得关注的亮点：
（1）体现了对参与公司治理的股东主体的鼓励方向
我国法律中并没有关于机构投资者或机构股东的定义，学术理论中的研究主体也并不一致。一般而言，广义上的机构投资者是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构。准则考虑到我国市场化程度和投资者结构等问题，采取列举但不限定的方式适当选取了部分常见的机构投资者作重点描述，提出鼓励其参与公司治理，为未来可能不断壮大的其他类型机构投资者留有余地。
（2）提供了机构投资者参与公司治理的具体路径
机构投资者作为上市公司股东，主动行使股东权利的情形并不多。准则为机构投资者如何参与公司治理提供了具体的路径指引，明确鼓励机构投资者通过投票表决、质询建议、董监高选聘和持续监督等方式参与公司的重大决策，从而在公司治理中发挥积极作用。虽然这些条款内容主要以倡导性质为主，但也能够为机构投资者如何积极行使股东权利提供参考和依据。
（3）引导机构投资者在资本市场中发挥正面作用
需认识到，在部分上市公司治理事件中，机构投资者并没有起到正面积极作用，反而成为了与内部人合谋攫取中小股东利益的合谋和投机者。准则也正是考虑到了这一点，因而强调机构投资者合理参与公司治理，旨在降低机构投资者到负面作用，积极倡导其正面作用的积极发挥。
此外，准则还鼓励机构投资者公开其参与公司治理的过程，通过信息的传递更大程度上激发市场的自调节效应，初步建立了机构投资者参与公司治理和市场之间的联动机制，为实现调动更多的市场力量参与公司治理奠定了基础。
展望与建议
本次准则对机构投资者参与公司治理相关内容的修订具有重要里程碑意义，不但实现了与国际上通行的《OECD公司治理原则》的最新修订标准接轨和融合，更是结合当前我国社保基金、保险资金和公募基金等各类机构投资者进行的本土化实践探索。此外，修订内容也与A股加入MSCI、QFII新政和“深沪港通”等国家金融改革开放政策相适应，为更好地引入国际投资者，形成境外先进经验和本土市场结合下的探索联动奠定了规则依据。基于本次准则修订，对发挥机构投资者重要作用、积极推进上市公司治理水平有几点展望与建议。
第一，对各类机构投资者参与治理提供更细致的建议。准则的相关内容以原则性规定为主，不可能有针对性地对每一类机构投资者进行单独阐述，但实际上各类机构投资者有着不同的投资策略和决策参与方式。准则颁布后，一方面需要得到社保基金理事会、银保监会的联动支持，另一方面仍需要证券业协会、基金业协会、上市公司协会等行业自律组织出台配套的实施细则。
第二，对机构投资者自愿性的公司治理信息公开设置奖励机制。成熟市场具有影响力的机构投资者会公开发布公司治理报告，起到了很好地示范作用和市场监督作用。准则既已鼓励机构投资者公开其参与上市公司治理的信息，不妨在未来进一步推出更多的配套奖励机制，令机构投资者参与公司治理的行为得以被市场所知晓，从而逐步引导外部股东意识的觉醒和深化。
第三，持续探索适合推动适应我国投资者结构的制度安排。在我国现有的投资者结构特征下，机构投资者参与公司治理能力不足的根源问题难以消除，可尝试进一步探索更有效的制度安排来强化机构投资者的治理力量。例如，可考虑通过行业交流和培训等方式，积极为机构投资者的联合行动创造空间，促进机构投资者集体作为股东的话语权的提升。
（本文作者为Lynnerain博士）
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