这家公司，是国内抗肿瘤药赛道的龙头之一，名气很响。很多券商、投资人、投资机构都对钟情于它，将其奉为价值投资的好标的。 这，惹起了我们的好奇心。 随便翻一番它的财务数据，感觉确实美得很。 2015到2017年，营业收入为66.21亿元、76.52亿元、85.31亿元，扣非净利润分别为5.38亿元、6.82亿元、8.20亿元；经营活动产生的净现金流分别为9.28亿元、12.79亿元、13.16亿元。销售毛利率分别为61.10%、64.09%、63.86%。扣非净利3年复合增速23.46%。 可是，且慢：怎么越深入分析，却愈发让人看不懂了？ 首先，它号称抗癌药龙头，但是，抗癌药产品的收入占比却不足营收的20%，而且近三年来，其销售遭遇瓶颈，抗癌药产品收入占比连续三年下滑。 其次，收入结构多元化，居然能横跨“中药 化学药 生物药”三大医药行业——要知道，尽管都是制药，但中药、化药、生物制药之间的门槛太高，跨界不是你想跨、想跨就能跨。 可是它，不仅成功跨界，而且业务和产品结构，多的让人眼花缭乱。 可是，除了抗癌中成药——参芪扶正注射液为爆品以外，化学药和生物药都并未研发出真正的头部爆品，药品销售情况平平。 值得注意的是，医药行业门槛极高，往往在一个领域做大做强，已经很不容易。但是，它却有本事横跨三个医药制造行业，这到底有啥魔法？ 或许，你们会猜：估计是搞并购吧？ 然而，令人惊奇的是，自它上市至今，共有25个年头，但它的账面商誉，从2008年以来，一直保持在1.03亿，从未增加过。也就是说，它根本不是靠并购进入到新行业中的。 没错，它还竟然真的就是完全依靠自主研发！ 那么，既然敢搞自主研发，这背后一定有个牛逼的掌门人，至少也是医学专业背景的高材生吧？比如，研发出中国第一个生长激素的金磊博士（长春高新），以及终结了中国胰岛素依赖进口格局的甘忠如博士（甘李药业）。 然而，这家企业的掌门人没有啥牛逼的学历，而是一位保健品神人，一手造就了90年代风靡中国、家喻户晓的一个女性保健品牌——太太口服液。 所以，摆在你面前的研究报告，竟然是一道融合了保健品、中药、化学制药、生物制药基因的“大餐”，辣眼睛啊。在整个A股，能把这几个领域同时玩转的人，可以说极其罕见了。 很多人坚定不移的说它是价值投资标的，它的画风是这样： ▼
看到这里，你是不是有点蠢蠢欲动了，2005年至今，股价连涨13年，看上去美得很？
它，就是经常被券商、民间投资者叫好的：丽珠集团。
它，到底是如何获得几乎一致的好口碑，这背后到底有什么样的投资逻辑在支撑？
今天，我们就通过丽珠集团这个案例，来研究一下中药这门生意，以及背后的投资逻辑，以及财务特征。
值得一提的是，对于本案提到的“生产、研发、销售”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究财务炼金术、财务魔术、IPO避雷指南，每日精进，必有收获。
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— 01 —
丽珠集团
调整产品结构战略
创新研发，产品线5年一升级
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丽珠集团成立于1985年，创始人为徐孝先。1992年完成股改，但，管理层股份少于控股股东。1993年，丽珠上市，为全国医药行业首家A、B股同时上市公司。
但是，整个过程中，徐孝先都充当了职业经理人角色。
光当个职业经理人还不行，2002年，徐孝先计划通过MBO获取丽珠集团的管理权，但MBO失败。于是，他连夜找到朱保国，将管理层持有的9%股份全部转让。
朱保国，这个人不简单。
他毕业于河南师大化学系，1988年，担任飞龙化工厂的厂长，当时的飞龙产值不到80万，三角债严重，现金流捉襟见肘。
结果，在他的带领下，飞龙经过要债和改革，厂子逐渐有了起色。1991年，飞龙产值突破500万，短短5年翻了6倍。
可是这之后，朱保国想要继续买设备、扩产能时，飞龙老板听说要花钱，就反对了。于是，朱保国一气之下，辞职回家。
回家后，机缘巧合，从亲戚那里知晓了一个活血通络、美容颜的偏方。有着敏锐嗅觉的他，买断药方，并研发了风靡全国的女性保健品——“太太口服液”。
此后，这家制造“太太口服液”的企业（后更名为健康元），2001年成功上市，股票代码600380.SH。
虽然手握现金，公司上市，但他却一直有个念想，认为保健品做不长久，想要转型医药制造。他到处物色合适的标的，看中了本案，丽珠集团。
提出购买丽珠集团部分股权，不过，徐孝先拒绝了。
所以，当丽珠集团MBO失败，徐孝先找到他转让股份时，手握充裕现金流的他，立马拿下，之后通过二级市场买入，总共获得丽珠12.536%的股份。
但是，此时，朱保国的持股比例仍然低于名义大股东，东盛集团（12.72%）。
东盛集团，旗下拥有上市公司平台——广誉远，创办人为郭家学，被誉为医药界的“郭广昌”，他曾操盘东盛集团入股云南白药的改制，也是一个厉害角色。
东盛集团VS朱保国，谁才是丽珠的实控人？
两人暗地里开始较劲，后来，东盛集团因入股云南白药，资金吃紧。而朱保国以10配6的高配股方式，变相稀释了东盛集团的股份，最终晋升实控人。股权架构是这样的，来体会一下。
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坐稳大股东位置，朱保国开始对丽珠进行变革。
改革的第一步，2005年，对普药进行产品升级，提升毛利率，从低端打入中高端市场，并且，从中成药领域，横跨到化学药领域。
此阶段，他大力推广，终于让丽珠的核心爆品——参芪扶正注射液，愈来愈崭露头角，最终升级为单品爆款，支撑了丽珠十几年的营收、现金流增长。
2010年，参芪扶正注射液的单品营收为3.41亿元，比2005年的6900万元翻了5倍。综合毛利率也由2005年的44.27%，上升到2010年的52.87%。
同时，进入化学药研发领域，布局消化道、辅助生殖、心脑血管等领域，生产出了丽珠得乐系列、丽福康（伏立康唑）、丽珠威（盐酸伐昔洛韦片）抗病毒颗粒等化学药品。
到了2010年，丽珠又开始了第二轮改革，这次，他又看上了生物制药领域。
2010年，丽珠成立疫苗公司、单抗生物技术公司，布局基因工程药物和疫苗这两大生物制药领域。
研发了具有代表性的尿促卵泡素、醋酸亮丙瑞林微球、鼠神经生长因子等产品，布局了辅助生殖、生长激素等领域。并且，实现了每个单品销售额，超过1亿。（不过，这和明星爆款参芪扶正注射液，十多亿元的营收，还相差很远）
到了2015年，丽珠集团又做了一个重大战略，涉及当下超级热门的单抗和微球的研发布局。
目前，重点研发的单抗产品是“重组人源化抗人肿瘤坏死因子TNF-α单抗”。这个产品如果研发成功，预计能够对标全球医药巨头艾伯维研发的修美乐。说到修美乐，不得不提这药太牛逼了，是全球销售额排名第一位的“全球药王”。
经过两轮改革，丽珠形成了以下多元化产品格局——
1）现金流产品：2015年，明星产品参芪扶正注射剂销售额为15.37亿元，单品销售额破十亿；
2）化药产品：艾普拉唑（4.28亿元）、雷贝拉唑（1.61亿元）、丽珠得乐系列（1.66亿元）等产品单品销售产品破亿；
3）生物制药产品：尿促卵泡素（4.32亿元）、神经领域的鼠神经生长因子（5.17亿元），醋酸亮丙瑞林微球（5.49 亿元），单品销售5亿左右。
这样的产品矩阵，一方面，由现金牛产品提供稳定收入来源，另一方面，有时间、有金钱进行新产品研发，寻求新的收入增长点。于是，丽珠集团5年收入复合增长率为24.76%，综合毛利率为61.97%。
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不过，虽然在不断寻求新的增长点，但在这些领域的多元化布局，都暂未出现10亿元以上的单品爆款，而最有可能实现10亿元突破的产品，仍在研发中。
总之，丽珠的核心竞争力，是：跨领域的技术研发。
— 02 —
步步为营
稳住爆款产品
创新新品类
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丽珠集团，主营医药研发、生产及销售，业务涵盖广，主要涉及中西药制剂产品、原料药和中间体、诊断试剂，涵盖肿瘤治疗、消化道、心脑血管、辅助生殖等多个领域。（在A股医药公司中，自研团队能同时涉及这么多领域的，的确少见）
其上游，主要各种原料药、中间体以及医药用的化工原材料等材料供应商，上游材料可获得性强；其下游，为各类医疗机构、连锁药店、疾控中心和卫生部门等，近年来，其对下游的应收账款占比比例，逐年降低，话语权保持强势。
2015到2017年，丽珠集团的营业收入为66.21亿元、76.52亿元、85.31亿元，扣非净利润分别为5.38亿元、6.82亿元、8.20亿元；经营活动产生的净现金流分别为9.28亿元、12.79亿元、13.16亿元。销售毛利率分别为61.10%、64.09%、63.86%。
其中，西药制剂占营收比重最高，为43.62%，其次为中药制剂（24.1%）、原料药和中间体（24.78%）、诊断试剂（7.49%）。重点来看西药、中药制剂。
西药——涵盖范围品类众多，以消化道药品和促性激素两大产品为主，分别占西药制剂营收的比例为37.04%、26.41%。
消化道类药品包括：艾普拉唑、丽珠得乐系列、壹丽安等。其中，艾普拉唑主治肠胃溃疡，2017年营收4.28亿元，占消化道产品收入比43.8%，是核心产品之一。
促性激素类药品包括：尿促卵泡激素、注射用醋酸亮丙瑞林微球等。其中，尿促卵泡激素占该类药品收入比为40.85%，单品营收5.49亿元，为另一大核心产品。
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中药制剂——虽然收入占比不如西药制剂，但其中的参芪扶正注射液，是丽珠集团的王牌产品，也是唯一销售破15亿的大单品。
参芪扶正注射液，主要由党参、黄芪组成，主要应用在胃癌、肺癌的放化疗后的辅助治疗，可以减毒增效，增强免疫力。正是依靠这个产品，丽珠集团才有了抗癌药龙头的称号。
2015年到2017年，参芪扶正注射液营收分别为15.37亿元、16.80亿元、15.73亿元，该单品的营收，比西药艾普拉唑与尿促卵泡激素之和，还要多6亿，是妥妥的现金牛产品。
但是需要注意这单品的风险：2017年的营收为15.73亿元，同比下滑了6.37%，是2005年以来的首次下滑，开始遭遇瓶颈。
这与中药注射液的行业大背景相关。新医保出台（多种注射液使用范围受限）与注射液不良反应事件的频发，中药注射液整体呈现下滑趋势。丽珠集团的参芪扶正注射液适用范围，由2009年的不受限制，变成2017年的限在胃癌、肺癌的放化疗中使用。
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可见，如果只单单依靠某一个大单品，迟早会遇到收入增长的瓶颈。因此，唯有持续研发、不断扩充研发管线，才能保证竞争力。
作为一个中成药起家的公司，丽珠的发展思路，着实和很多中药公司不一样。很少有中药行业跨领域发展，最常见的是依靠中药保护制度、或明星爆品维持营收，在研发投入往往很懈怠。比如：东阿阿胶、汇仁肾宝。
此外，还有以明星配方优势，在日化领域开发产品的，比如云南白药、片仔癀。
无论是中药、化药、生物制药领域，尽管都属于医药范畴，但各个细分领域专业壁垒都很高，想从一行跨到另一行，一般企业会选择并购。但是，丽珠却坚持自主研发，并购很少，账面上商誉为1.03亿元。
注意，这种内生式增长，虽然成长速度有点慢，但是比高价收购、徒增商誉地雷要稳妥一些。所以，丽珠的股价走势自2005年至今，近12年来都保持上涨。
综上来看，丽珠做生意的核心逻辑是：
1）无论哪个领域，全部自主研发；
2）扩充在研产品管线，进行“中药、化药、生物药”跨行业发展
3）持续寻找未来的单品爆款，重点布局肿瘤、辅助生殖两大赛道
这三个逻辑都对应在财务报表上，是“研发投入”。
— 03 —
丽珠集团
加大研发投入
聚焦单抗与微球新管线
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2015年到2017年，丽珠集团研发投入分别为2.90亿元、3.76亿元、4.75亿元，占收入的比例分别为5.67%、6.20%、6.75%。逐年递增。
与同样制造中药注射液的公司相比如何，来看数据：
益佰制药——2015年到2017年，研发投入分别为1.05亿元、1.89亿元、2.20亿元，占营收比分别为3.17%、5.13%、5.76%；
石药集团——2015年到2017年，研发投入分别为3.25亿港元、4.03亿港元、8.15亿港元，占收入的比例分别为2.85%、3.26%、5.27%；
九芝堂——2015年到2017年，研发投入分别为0.27亿元、0.78亿元、0.93亿元，占收入的比例分别为3.07%、2.92%、2.42%，呈下降趋势。
不仅如此，就算与西药制造业的公司相比，它的研发投入强度也很高，排名第6。比如，恒瑞（10.7%）、复星（7.6%）。
另外，就研发费用资本化的会计处理上看，益佰制药资本化比例最高，资本化比例均在60%以上，这个数据有点夸张了。而丽珠集团3年资本化比例的均值，在2%以下；石药集团和九芝堂最为谨慎，资本化比例为0。
综上来看，丽珠集团、石药集团都是行业领跑者。其中，石药集团的营收规模130亿港元，研发投入强度近三年大幅增长，且研发费用零资本化。
接下来，问题来了——注重研发的丽珠集团，这些钱都花到哪去了？答案是：布局新的产品线。
目前，丽珠布局的在研产品管线主要有单抗、微球平台、诊断试剂、化学制药等。你看，弄得全是风口赛道。按照在研进度快慢来看：
临床三期：注射用重组人绒促性素；
临床二期：重组人源化抗肿瘤坏死因子α单抗、消毒安肾胶囊；
临床一期：重组人源化抗PD-1单抗、重组人鼠嵌合体CD20单抗等；
临床前：PD-L1单抗、醋酸奥曲肽微球等20多个项目；
其中，单抗和微球平台技术门槛高，值得仔细研究。
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先来看单抗。
单抗即单克隆抗体，1986年第一个单抗产品问世至今，全球已有70来个单抗上市。目前单抗发展到第四代技术，全人源化单抗（中文后缀名为“木单抗”）。前三代分别为：鼠源单抗（“莫单抗”）、人鼠嵌合型单抗（“昔单抗“）、人源化单抗（“珠单抗“）。
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单抗，是现在最热门的生物技术概念之一。单抗的研究门槛高，国内参与单抗研发的都是医药制造巨头，如恒瑞、正大天晴、华兰基因（华兰生物旗下）等。
不仅研究门槛高，如果能够成功研发，回报还十分丰厚。举个例子：修美乐（由美国艾伯维研发），也叫阿达木单抗，连续5年稳坐全球药王称号，2016年单品销售额160亿美元。
修美乐，是全球首个获批上市的全人源抗肿瘤坏死因子单克隆抗体。注意，虽然名字里带有“肿瘤”，但是该药品是主治类风湿性关节炎。
类风湿性关节炎，是一种以关节滑膜炎为特征的，慢性、全身性、自身免疫性疾病。滑膜炎持久反复发作，可导致关节内软骨和骨的破坏，关节功能障碍。
其致残率高、危害性大，可能会侵犯心脏、血管、肺脏、视觉、神经系统等，引发相关严重并发症，甚至可导致瘫痪，生活不能自理，因此被称为“不死的癌症”。据统计，其两年致残率达50%，三年致残率达70%。[5]
丽珠集团，目前在研单抗产品，主要采用的是第三代人源化单抗技术。其中，在研产品“注射用重组人源化抗肿瘤坏死因子α单抗”，已经进入Ⅱ/Ⅲ期临床，也是主治类风湿性关节炎，对标药品便是修美乐。
如果丽珠真的能够成功研发，这个市场非常可期。另外，目前处于临床前和临床一期的PD-1单抗，也很热门，有机会我们再深入研究。
除了热门的单抗，还有微球。
微球，是药物溶解或分散于高分子材料中形成的微小球体或类球体，可以显著延长药物的作用时间、且可以通过改变药物微球的直径，从而使药物具有更强的靶向性。
微球制剂技术壁垒较高，国内目前只有少数几家企业在研发，如恒瑞、绿叶制药、圣兆药物，以及本案的丽珠集团。放眼全球，目前微球的市场，基本被国际巨头瓜分，如诺华、武田制药、强生、艾伯维、阿斯利康等。
目前，丽珠有一款微球产品已经在2017年上半年上市，名为亮丙瑞林微球。这是一种促性腺激素释放的激素类似剂药物，产品功能主治：子宫内膜异位、前列腺癌及停经前乳癌、中枢性性早熟症。
亮丙瑞林微球上市后，带来了2.82亿收入，据保守估算，该产品对应市值可达11亿元。[4]另外，其他在研微球项目，还有曲普瑞林微球（临床I期），戈舍瑞林微球等微球（临床前），集中分布在辅殖领域和抗肿瘤领域。
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综上来看，目前在研产品确实是多，而且概念相当好。医药领域你想要啥风口概念，基本都有。
可是，你得看看研发进度和市场规模啊——
重组人源化抗肿瘤坏死因子α单抗：进度最快，但目前处于临床二期。预估临床二期到临床三期有1-2年时间，临床三期到申请生产批件有1-2年，那么，距离它上市，至少约有2-4年时间。预计2020年上市，上市后市场规模可达25亿。
重组人绒促性素：目前正在进行3期临床，预估会在2019年上市，但相比α单抗，该产品市场规模较小，市场规模预估在7亿左右。[6]
— 04 —
丽珠集团
改革销售模式
销售对收入的拉动大
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医药行业两大命脉，一是研发，二是销售。
2012年前，丽珠集团主要采用代理商销售模式。2012年后，丽珠取消该制度，采用总经理、大区经理、省区经理、城市经理和医院经理（负责具体医院）的营销体系。
其中，医院经理直接对接终端，但是注意，医院经理与其团队不属于公司在编人员，没有基本工资，主要薪资来源于终端销量的提成。这种无底薪的销售模式，没有了薪资的基本保障，极大地起到了减员增效的作用。
2015年到2017年，丽珠集团的销售费用分别为25.42亿元、30.70亿元、32.65亿元，占营收比例分别为38.39%、40.12%、38.27%。
再对比同行业可比公司：
益佰制药——2015年到2017年，益佰制药销售费用分别为20.45亿元、18.37亿元、18.35亿元，占营收比例分别为61.91%、49.82%、48.19%。
石药集团——2015年到2017年，石药集团销售费用分别为22.67亿港元、27.88亿港元、43.75亿港元，占营收比例分别为19.90%、22.54%、28.29%。
九芝堂——2015年到2017年，九芝堂销售费用分别为0.73亿元、6.77亿元、16.19亿元，占营收比例分别为8.37%、25.32%、42.19%。
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基于上述数据，我们来做个分析：
1）销售费用率三年复合增速VS收入三年复合增速
销售费用对收入拉动效果，比较明显的是丽珠集团和益佰制药，丽珠集团在销售费用率基本不变的情况下，收入复合增长了14%，而益佰制药，在销售费用率负增长的情况下，收入也保持增长。
石药集团和九芝堂次之。石药在销售费用率增长19%的情况下，收入复合增长16%，拉动作用比较弱。
注意，九芝堂，看上面数据是不是挺美？可是你错了。它的收入复合增长虽然高达110%——不过，其主要原因是收购友博药业合并报表所致，所以别想入非非，没那么美。
2）单位销售费用贡献率（销售收入/销售费用）
单位销售费用贡献率最高的是石药集团，为3.53。其次是丽珠集团、九芝堂、益佰制药。不过，石药集团的销售费用的单位贡献率虽然最大，但呈下滑状态，反观丽珠集团，稳中有升。
注意，这和之前优塾投研团队研究长春高新不一样，并非是销售增速越快越好。因为，销售费用增长可能是好事也可能是坏事——只有当新品上市，才需要大力推广，这是好事；如果长期销售费用保持在高水平，但又没有新品上市，就必须注意销售费用的运营效率是否得当，甚至还得关注：有没有商业贿赂的风险。
综上来看，港股的石药集团的销售费用率占收入比重最低，且单位费用贡献最高。
此外，值得注意的一点：丽珠集团的销售费用中，有很大一部分为预提的销售费用。
说到预提费用，我们曾经研究过格力，它的报表上有600多亿的预提销售返利，是一个很有代表性的“把金子藏在鞋垫里”的公司，财不外露。
按照会计准则，计提的预提费用，会进入当期的费用类科目，削减当期利润。
以2017年为例，丽珠集团的“其他应付款”科目非常大，其中，有7.1亿为预提费用，占整个销售费用21.7%，占比较大。
— 05 —
中药领域
还有那些值得关注
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本案，按照丽珠的主要爆款产品来分类，隶属中药行业。其产业链分为三个环节：
上游，中草药种植业，因有农业属性，且多为散户种植，一般很难上市。但因中药材的质量决定了中药的品质，通常会被下游的大型中药制造企业，进行参股或收购；
中游，中药制造业，包括中药饮片、中成药。其中，中药饮片的毛利在20%-30%左右，中成药的毛利在50%到80%左右。代表公司有：白云山（南派中药，如消渴丸、华佗再造丸、板蓝根颗粒系列等）、天士力（芪参茶、银杏叶滴丸等）、康恩贝（珍视明滴眼液等）、华润三九（999系列，如999感冒灵、999皮炎平）等。
下游，消费终端（医药、药店、商超）。
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重点来看中药制造环节。
2016年，中药行业总产值超8000亿元，其中中成药约占75%，中药饮片约占20%。[1]
中药饮片——2016年市场规模1956亿元，4年复合增速19%。行业竞争激烈，进入门槛很低，所以参与企业众多，行业集中度非常低。唯有一个龙头企业，叫做康美药业（600518），市占率不足5%。[2] 此外，比较特殊的是，中药配方颗粒。
中药配方颗粒，进入门槛高，有牌照限制。目前，全国只有6家企业拿到了全国性生产销售的牌照，分别是：中国中药（天江药业、广东一方）、红日药业（康仁堂）、四川新绿色、华润三九（金蟾药业）、培力控股（培力南宁）。
中成药——2016年行业规模为6700亿、行业增速为17.10%，目前主要应用于三大领域心脑血管、肿瘤、呼吸道，分别占市场份额的比重为37.24%、13.56%、12.78%。
由于中成药的行业规模更大，且技术门槛较中药饮片更高，所以，中成药赛道更值得关注。
中成药的种类很多，可分为：注射剂、口服液体剂型（溶液型、混悬剂、乳剂）、口服固体剂型（散剂、胶囊剂、片剂、丸剂）等。其中，中药注射剂，是将药物经过提取、精制、配制制成注射制剂，技术门槛相比其他制剂更高。
2016年，中药注射剂的市值总规模为1084亿元，其中用于心脑血疾病用药占67%，肿瘤疾病用药占15%，呼吸系统占14%。[3]
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本案，丽珠集团的明星产品就是注射用，且适用于抗肿瘤赛道。针对中药注射液赛道，我们可以找到：
脑血管类代表公司有：景峰医药 （参芎葡萄糖注射液 ）、中恒集团（注射用血栓通（冻干））、九芝堂（疏血通注射液）。
抗肿瘤类代表公司有：丽珠集团（参芪扶正注射液）、益佰制药（艾迪注射液 ）、石药集团（参麦注射液 ）。
呼吸系统类代表公司有：红日药业（血必净注射液 ）、上海凯宝（痰热清注射液）、康缘药业（热毒宁注射液）。
根据营收规模等因素，初步筛选出九芝堂、石药集团做对比。并且，我们再结合几家知名中成药企业：白云山、天士力、康恩贝、华润三九。一起来做个对比分析：
综合研发投入、销售费用、营收规模等财务指标来看：
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从研发投入来看——丽珠集团占比最高为6.7%，其次是益佰制药（5.8%）、石药集团（5.3%）、天士力（3.8%）等；
从单位销售费用贡献率来看——天士力最高，为6.35，白云山（4.89）、石药集团（3.53）、丽珠集团（2.61）紧随其后；
从营收规模来看——白云山最大，为209.54亿元，其次是天士力（160.94亿元）、石药集团（129.25亿元）、华润三九（111.2亿元），丽珠集团（85.31亿元）；
从市值上来看——最大的是石药集团，为1267.33亿元，其次是白云山（621.38亿元）、天士力（503.83亿元）、丽珠集团（381.07亿元）等。
从净资产收益率来看——石药集团（18.08%）最高，其次是丽珠集团，接着是九芝堂（16.68%），益佰制药（9.42%）最后。丽珠集团因2017年处置资产，ROE明显高于其他企业，其2015、2016年的ROE在15%左右。
从研发费用资本化来看——益佰制药资本化比例最高，为67.47%，天士力（17.81%），华润三九（12.51%），丽珠集团（1.83%）次之，其余企业均为零资本化。
综合看来，中药这个产业值得研究跟踪的标的，其实是香港市场的石药集团。
石药集团，1994年在香港上市，主营创新药、普药、原料药三大板块，产品主要包括恩必普（国内上市的世界上第一个专用于治疗脑血栓的新药）、克艾力（主要用于抗肿瘤）等，主要用于心脑血管、抗生素、维生素、抗肿瘤用药等领域。
综上，本文的研究逻辑如下：
1）在整个中药产业链上，最值得研究的赛道是中成药，而在中成药中天花板最高的是消化道和抗肿瘤这两个领域。
2）中药制药领域门槛低，毛利低，要想获取更高的利润，只有提高产品附加值。（所以以云南白药、片仔癀为首，开始搞日化、美妆）
3）对于丽珠来说，其逻辑，其实是依靠爆款产品（参芪扶正注射液）获取稳定现金流，为新品研发提供资金保障。而其在研的领域，都是资本市场上想象空间比较足的赛道。
4）按照惯例，对本案做个风险提示。一是，核心现金牛产品遇到瓶颈，使用范围受限，销售承压，业绩和毛利已开始出现下滑，而新的重磅产品还青黄不接，这是个重要风险点；二是，未来业绩主要看在研管线。公司目前研发布局超前，进入3期临床试验的产品有2个，所以，未来情况要靠想象。
5）这两个品种，分别是：注射用重组人绒促性素，重组人源化抗肿瘤坏死因子α单抗，是分别治疗女性排卵障碍和类风湿关节炎。预计上市后，市场规模分别可以达到25亿、7亿，合计规模32亿。
6）所以，研究到这里，你会突然发现背后的逻辑：基本面其实并不算特别亮眼，但在核心爆款之外，其他领域给韭菜们的想象空间很足。研发管线触及多个热门概念，并且之前的跨界研发，不像其他一些垃圾公司一样是纯讲故事实现不了，它还真研发出了不少新品，尽管这些产品都很难说是顶尖的头部爆款，但问题是人家还真能搞出来，而且布局广，韭菜们想要的啥热门概念都有。无论制药领域的哪波利好的风起来，都少不了它；哪波利空的雷砸来，也很难砸得动它。因为啥，赛道广呗。所以，与其说是背后的爆品销售在支撑上涨，倒不如说是丰富的赛道想象空间在支撑着它。
7）所以，医药投资，全靠想象力。尤其最近一段时间大盘不稳，这个领域无论什么阿猫阿狗都开始飞。
8）从估值角度，丽珠集团动态PE28倍，中药领域行业平均PE27.8倍，化学制药领域行业平均PE为32倍，中药领域代表公司云南白药35倍、片仔癀44倍、天士力33倍、康恩贝18倍；化学药领域代表公司恒瑞制药63倍、信立泰25倍、华海药业58倍。
本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。
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中国资本市场进程中
典型的财务魔术
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