优叔说
穿越资本迷雾，让投资回归常识
今天，资本市场万众瞩目的日子，证监会首届“大发审委”在IPO领域的处女秀。
我“大发审委”今天审核了5家企业IPO，分别是：山东出版传媒、华能澜沧江水电、山西壶化集团股份、广东好太太和奥士康科技。
刚刚，审核结果5过4，贫困县公司壶化股份惨遭否决。这个结果，符合优塾团队内部讨论的预期。对于体量不够还傻傻报主板、并且财务数据有疑点的公司，即便你在贫困县，但监管层并不会“特赦”。
审核口径，并没有变宽。
从被否原因来看，壶化股份存在业绩连年下滑、关联交易缺陷、行业产能过剩等问题。其中，我们认为，扣非利润不足3000万，还敢报主板，成为壶化股份的超大BUG。
本案，是探索新一届“大发审委”审核口径的案例，值得仔细分析。
2014年-2017年上半年，壶化股份的营收为5亿、3.8亿、3.5亿和1.9亿；扣非净利润为5087万、2693万、2418万、492万。
虽然，壶化股份来自山西贫困县，头顶扶贫光环，但仍然被“大发审委”枪毙了。不过，他并不冤。
究其自身而言，壶化股份存在以下比较严重的问题。我们之前讨论，内部的结论比较一致：这样的公司，不可能过会。
1、扣非净利润连续两年下滑，报告期近2年不足3000万，但仍报主板上市，胆子很大；
2、报告期内存在大量关联交易，以及巨额的资金拆借，内控制度堪忧；
3、通过委托贷款方式清理关联方的资金拆借问题，清理方式惹争议；
4、应收账款增长与营收、净利润背离，且最后一期出现逆向暴增。
除此之外，身处贫困县却常住五星级酒店，租赁五星级酒店办公场所……
总的来说，业绩规模小是硬伤，关联交易频繁凸显内控制度缺陷，应收账款异常反映了其对下游的话语权很弱。而行业不景气，行业产能过剩，导致未来持续盈利能力存疑。
“本案，是大发审委上任以来，第一例IPO否决案例！”
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壶化股份的被否意见
1、发行人报告期内业绩呈下滑趋势。
（1）2015年，发行人经营业绩下滑幅度大幅高于全国平均水平，2017年上半年经营业绩有所上升，但不及同行业公司。请发行人代表结合与同行业公司比较，分析业绩下滑的原因，是否与同行业存在较大差异，是否影响发行人持续盈利能力，是否有足够措施应对市场变化特别是区域市场的变化；
（2）请发行人代表补充说明2017年三季度业绩快速增长的原因和主要构成；
（3）请发行人代表补充说明公司与中煤平朔宇辰发生销售的主要品种、价格和毛利率，该等价格是否公允；
（4）报告期内公司合并范围内合计经主管部门核定的炸药产能，公司向中煤平朔提供2万吨产能指标的合理性，请发行人代表结合公司盈利水平，说明2万吨炸药产能指标作价1000万元的合理性；
（5）报告期内发行人与参股公司中煤平朔发生关联销售，且参股公司的其他股东山西中煤平朔宇辰向发行人进行资金补偿。请发行人代表进一步说明山西中煤平朔宇辰向发行人进行资金补偿的原因、性质和金额准确性等，是否符合商业逻辑和具有持续性，是否存在潜在法律纠纷，是否为本次发行向发行人输送利益；
（6）发行人的主要客户是矿产类企业，根据发行人披露，2014年以来，受宏观经济环境下行的影响，下游行业需求减少，我国民爆行业整体业绩出现负增长。受此影响，公司2015年主营业务收入同比下降25.38%。若经济形势无明显好转，将对公司的盈利能力造成一定的影响。请发行人代表说明钢铁、煤炭等过剩产能行业大幅削减产能对其持续经营和盈利能力的影响程度；如果上述影响程度较大，本次募集项目用于扩大产能的合理性和必要性。
2、招股说明书披露，发行人曾经于1994年9月至2003年12月期间存在内部职工持股情形，截至目前，发行人存在的内部职工股已全部予以清理和规范。请发行人代表进一步说明职工持股是否已完全清退，是否存在潜在法律纠纷。
3、太行民爆在各期均为发行人前五大客户，2017年上半年为第一大客户，收入占比为8.57%，发行人销售商品金额占太行民爆采购总额的比例在报告各期均超过80%，2016年度超过90%，发行人为太行民爆第一大股东，但将其列为参股子公司。请发行人代表进一步分析说明：（1）发行人是否实际控制太行民爆；（2）将其认定为参股子公司的依据是否充分合理。请保荐代表人发表核查意见。
4、发行人产品在生产、销售、购买、运输和使用各个环节均实行许可证制度，请发行人代表说明公司相关经营资质到期后能否及时延续，结合发行人报告期财务数据发生的不利变化，说明许可证制度对公司未来行业地位、发展空间和盈利能力的影响。
5、忻州同德为发行人竞争对手同德化工的全资子公司，也是发行人的重要客户，请发行人代表结合向忻州同德销售产品的种类、价格等，说明双方发生交易的原因，是否具有商业合理性；陕西恺欣化工和天脊煤化工集团同为发行人重要供应商，发行人向其采购硝酸铵原材料，请发行人代表说明跨地域向陕西恺欣化工进行采购的原因，不同供应商的采购价格差异，陕西恺欣化工的股东背景、货物来源等。
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找死吗？
扣非净利润不足3000万
还要报主板
壶化股份，主要生产工业炸药和工业雷管、工业索类等起爆器材两部分的民爆物品，主要服务露天采矿、基建等行业。
2014年-2017年上半年，壶化股份的营收为5亿、3.8亿、3.5亿和1.9亿；扣非净利润为5087万、2693万、2418万、492万。经营性现金流量净额为：7942万、5468万、1.02亿、2245万。
报告期内，营收、扣非净利润止不住的下滑，近两年一期的扣非净利润都不足3000万。甚者，最后一期净利润只有492万，太让人堪忧。
然而，壶化股份竟然要报主板上市？！这样的成绩单也能拿出手？
究竟什么原因导致壶化股份的业绩下滑，又是什么原因让他这么急吼吼的想要上市呢？
壶化解释称，业绩下滑是受宏观经济和行业政策的影响。
我国民爆行业一直存在“企业规模小、数量多、技术低”的问题，民爆行业在经历了2006-2010年的快速增长后，进入低速发展期，2014-2016年，民爆行业的主要财务指标连续“负增长”。
一直以来，民爆行业的产品价格都是政府指导价，直到2014年底，政策决定放开民爆器材出厂价格。这一措施的出台，直接加剧了行业的优胜劣汰。
同时，随着“现场混装”模式的开创，民爆行业的区域限制被打破，行业大洗牌已经来临。
事实上，同行业上市公司也确实出现了不同幅度的业绩下滑，整个行业呈现“产能过剩”的局面。
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但是，与同行业上市公司同德化工对比，虽然大家的业绩都出现了下滑，但壶化股份的致命缺点在于营收规模太小！
并且，由于民爆行业是一个典型的规模化效应的行业，又导致壶化股份的销售费用率、管理费用率远高于同行，最终导致净利润规模更低，扣非净利润不足3000万。
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加上，整个民爆行业都不景气，下游需求增长缓慢，民爆产品的价格被放开，短期内，壶化企业面临着巨大的竞争压力。此刻，若再不快速扩大规模，未来被巨头兼并收购是迟早的事。
所以，即使是拿着这样一份成绩单，壶化也只能咬牙硬着头皮上了。
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前几大客户多为关联方
存在巨额关联委托贷款
业绩规模小是硬伤，然而更要命的是：壶化股份的前五大客户中，有不少都是他的关联方！
甚至，从销售比重上看，关联销售的比重越来越高，从2014年的7.7%上升至2016年的17%。
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报告期内，行业不景气导致营收下滑，未来持续盈利能力堪忧；同时，在市场开拓方面，通过关联关系增加收入，业务独立性再次被打上了问号。
除关联销售之外，壶化股份还存在巨额关联委托贷款、关联担保、关联采购等众多关联事项。
其中，巨额关联委托贷款，是监管关注重点。
报告期内，壶化股份与部分关联方之间，存在相互资金周转、代收代付等情形。
截至2013年底，壶化与关联方之间的资金净拆入额为9,893.35万。（2014年，扣非净利润为5000多万，经营性现金流净额为7942万）
为了上市，壶化股份对这笔资金拆借进行了清理，但是清理过程有点折腾。在清理过程中，为了不影响日常经营，采用了委托贷款方式，借钱还钱。
2014年，壶化及下属子公司金星化工，以委托贷款方式，通过关联方壶化投资委托借款16,300万元，补充流动资金。
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不过，这笔借款中，只有4100万是用自有资金偿还的。剩余的1.22亿，是通过向银行进行二次委托贷款，借新钱还旧款。
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对于这种操作，监管层重点关注：
委托贷款方壶化投资的资金来源是什么，是否具有合法性？债务是否全部偿还并支付合理利息？以及，委托贷款过程是否合法合规？
虽然，壶化股份表示，委托方壶化投资的资金来源来自于资产出售，资金能够覆盖负债，但是，壶化股份的这种清理方式，也一定程度上反映了还款能力的薄弱。
除此之外，壶化股份虽然身处贫困县，但作风比较豪迈，报告期内，还通过关联方享受五星级大酒店服务。
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营收下滑，应收账款暴增
应收账款的质量不高
报告期各期末，壶化股份的应收账款余额，分别为：1.12亿、1.22亿、1.13亿和1.22亿。
应收账款呈现增长态势，且保持高位。分别占当期营收的比例为：21.77%、31.76%、31.81%、62.96%。
特别是2017年上半年，出现了1.22亿的应收账款，超过了2016年一整年的应收账款，非常异常。
不过，壶化股份解释为，这与同行业应收账款的变动基本一致，并且，同行业的应收账款增长幅度，比自己还快。
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但是，大家别忘了一点，这些上市公司的营收规模都很大，虽然应收账款确实呈现增长，但是占营收的比重没有壶化股份高。
比如同德化工，2014-2017年上半年，营收为：8.9亿、6.7亿、6.4亿、2.6亿；而应收账款为：6664万、7949万、7540万、8610万。应收账款占营收的比重为：7%、11%、12%、33%。
所以，壶化股份的这个解释，还是牵强啊。
另外，监管还对壶化股份超过1年以上的应收账款表示关注：你还能不能收的回来？客户资信好不好？
据资料显示，壶化股份超1年的应收账款，分别为2,398万、3,186万、2,623万、2,802万，占各期末应收账款余额的比例均在20%以上。
而其中一个原因是，下游煤炭等行业的客户，资金紧张造成付款拖延。并且，这其中有将近800万左右，是100%计提坏账准备的，收回来的可能性不大。
总的来看，壶化股份在营收、净利润下滑的态势下，应收账款逆向快速增长，实在值得各位投资者留心潜在的风险。
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尾声
中国资本市场历史上
最经典的财务魔术
你必须见过最丑恶的，才能筛选出最美好的。案例已经看完，但更深入的研究还在继续。
我们认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每一个金融人都必须终生研究的技艺，没有之一。无论你在一级市场，还是二级市场，这几大技能，都必须掌握，才能在激烈的竞争中安身立命。
我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每一个细节，将所有要点系统梳理，形成系统的研究框架。
我们是一群研究控，专注于极致的公司研究。
这三套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾用户人手必备的指南，推荐给你阅读。每日精进，必有收获：
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