上周美元指数强势升值至91.5，突破了2018年以来88-91的波动区间。要看清美元升值的原因，要从前期美元贬值的原因说起。
自2014年起，欧美货币政策分化造成了美德利差非常态的扩大，随着货币政策分化的收敛，美德利差持续扩大可能已经到了尽头，而我们认为利差是决定汇率强弱的关键因素，2017年以来美德利差收窄使得欧元走强，显著压低了美元指数。但利差显然不能解释全部， 2017年9月开始，美德利差就开始与美元指数分化，美元开始出现“异常”的走弱。
美元走势之所以与利差分化，“美债美元”的边际力量可能是主因。以史为鉴，2011年、2013年、2017年的情况显示，海外投资者抛售美债往往伴随着美债收益率的快速上行，抛售美债使得利率不再是汇率的原因，利率汇率都成为结果，即出现了利差与美元指数的分化。
从2017年10月开始，外国投资者持有的美国国债净增量开始出现下降，11月、12月和2018年1月海外投资者月均净减持美债212亿美元，美元指数从94下跌到89，2月海外投资者转为净增持美债后，美元指数企稳回升。
此前海外投资者抛售美债的原因可能有三：第一，油价上涨、美联储缩表等因素共同推动美债收益率快速上行造成海外投资者止损；第二，全球风险偏好提升下资金的重新配置：经济复苏下股市、特别是新兴市场股市大涨，可能引发组合的再平衡；第三，离岸美元荒的影响，套息交易需以外汇掉期的方式对冲汇率风险，而外汇掉期的定价基准即是LIBOR。因此美元荒可能显著抬升套息交易成本，引发套息交易部分逆转，国债作为资产端被抛售。
近期，LIBOR上行明显放缓，风险偏好快速提升阶段随股市波动率加大和经济指标走平而终止，两个造成海外投资者抛售美债的原因都出现了变化，意味着“美债美元”的流出放缓，利差与美元指数的关系或有恢复，推动美元走强。
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