订单显著复苏，结构大幅改善。公司作为国内高端透平机械龙头，受下游行业固定资产投资需求影响较大。在经过多年订单金额下滑之后，公司2016年订单大幅反转，实现订货量73.64亿元，同比增长45.53%。2017年前三季度，公司订单继续保持高位，订单规模达到50.46亿元，同比增长4.26%，其中高毛利率的能量转换装备制造订货量增长66.29%，订单结构大幅改善。由于订货可以作为公司业绩的先导指标，我们认为公司业绩拐点趋势确定，2017年下半年公司业绩步入上行通道，收入规模和盈利能力将得到显著恢复。
三季度业绩显著修复，单季度增速创上市以来新高。公司第三季度实现营业收入10.89亿元，同比增长33.47%；实现归母净利润1.21亿元，同比增长323.85%，单季度营业收入和归母净利增速均创上市以来最高水平。随着下游需求复苏和订单回暖，公司在2017年2季度开始营业收入结束了连续15个季度的下滑，盈利能力得到显著修复。我们认为，公司轴流压缩机、工业流程能量回收发电设备均属高效节能环保产品，随着下游供给侧改革推进，主要企业盈利性改善，以及全行业对于环保和能源利用效率提升，需求具备较强支撑。
关注分布式能源市场开拓。公司依托自身产品和EKOL公司，具备压缩机、汽轮机等关键设备以及工程总包和运营、服务等能力，可以为分布式能源项目提供系统解决方案。根据电力发展“十三五”规划，到2020年生物质发电目标装机1500万千瓦，气电1.1亿千瓦（热电冷多联供1500万千瓦）。设备投资占到分布式发电项目投资的60%以上，将为公司带来新的业务增量。
盈利预测及投资评级。预计公司2017-2019年实现营业收入为42.02亿53.25亿64.53亿元，实现归母净利润为3.87亿元、5.42亿元和6.68亿元，EPS为0.24元、0.33元和0.41元，对应PE为33.04X/24.03X/19.34X。维持“强烈推荐”评级。
1. 公司订单显著复苏，业绩确定性反转
1.1 公司是国内主流透平机械设备及系统提供商
陕鼓动力成立于1999年，属于陕鼓集团的控股公司，是一家以透平机械设计和制造为核心的大型装备制造公司。公司主要为石油、化工、冶金、空分、电力、城建、环保、制药和国防等国民经济支柱产业提供透平机械系统问题解决方案及系统服务。
公司从设备制造出发，2003年开始向用户提供交钥匙工程；2010年，公司成功在上交所上市，募资资金16.93亿元；2015年，公司收购捷克汽轮机制造商EKOL公司75%的股权；2016年，公司二次转型进军分布式能源市场。
经过多年发展，公司形成了“能量转换设备制造、工业服务、能源基础设施运营”三大业务板块：
第一板块能量转换设备制造包括各类透平压缩机、鼓风机、通风机、工业能量回收透平、汽轮机等。其中轴流压缩机、空分压缩机和工业能量回收透平都处于国内领先水平，在国内市场上主要竞争对手都是国外同行；
第二板块工业服务包括投资业务、金融业务、能量转换设备全生命周期健康管理服务、EPC等；
第三板块能源基础设施运营包括分布式（可再生）能源智能一体化园区、水务一体化（污水处理）、热电联产、冷热电三联供、垃圾处理、生物质发电以及气体业务等。
重大技术装备类风机技术含量高，结构复杂，制造精度要求高，设计制造的难度大。目前，我国重大技术装备类风机市场中的国内企业主要是陕鼓动力和沈鼓，国内其他企业在该市场所占的份额很小。公司的主要竞争对手包括德国曼透平公司、日本三井、美国GE、德国西门子。
公司的核心产品在国内市场拥有很高市场份额。根据公司统计，公司轴流压缩机、硝酸三合一机组、硝酸四合一机组和TRT产品在国内市场份额都超过90%，空分压缩机国内市场份额也占据很大优势。
公司控股股东是陕西鼓风机（集团）有限公司，实际控制人是西安市国资委。陕西鼓风机（集团）有限公司持有公司58.64%的股份，对公司具有绝对的控制力。
1.2下游复苏带动公司订单及业绩反转
公司专注于重大技术装备类风机产品，主要包括透平压缩机组和工业流程能量回收装置。其中，透平压缩机组主要包括轴流压缩机、空分用压缩机和离心压缩机。该类风机产品主要应用于冶金、石化等重点建设项目，包括流程工业大型化、新型替代能源和二氧化碳减排等领域。
受下游投资周期影响，公司订单及经营业绩具有较强的周期性。随着钢铁冶金等行业产能扩张，公司业绩从2007年到2012年快速增长，公司营业收入从29.12亿元增至60.42亿元，净利润从3.63亿元增至10.26亿元。随着下游行业景气度下滑，公司业绩表现持续大幅下滑。
随着近年来钢铁、煤炭、化工等行业供给侧改革大力推进，陕鼓动力下游企业盈利性显著修复，公司订单从2016年迎来拐点，实现订货量73.64亿元，同比增长45.53%。2017年前三季度，公司订单继续保持高位，订单规模达到50.46亿元，同比增长4.26%，其中高毛利率的能量转换装备制造订货量增长66.29%，订单结构大幅改善。
由于订货可以作为公司业绩的先导指标，我们认为公司业绩拐点趋势确定，2017年下半年公司业绩步入上行通道，收入规模和盈利能力将得到显著恢复。
公司第三季度实现营业收入10.89亿元，同比增长33.47%；实现归母净利润1.21亿元，同比增长323.85%，单季度营业收入和归母净利增速均创上市以来最高水平。随着下游需求复苏和订单回暖，公司在2017年2季度开始营业收入结束了连续15个季度的下滑，盈利能力得到显著修复。我们认为，公司轴流压缩机、工业流程能量回收发电设备均属高效节能环保产品，随着下游供给侧改革推进，主要企业盈利性改善，以及全行业对于环保和能源利用效率提升，需求具备较强支撑。
1.3 公司盈利能力筑底反弹，高毛利设备订单占比显著提升
陕鼓动力2012年为近年来盈利能力的顶峰，该年公司销售毛利率达到35.49%，销售净利率也达到16.99%，均为上市以来的最高水平。
受冶金、化工等行业下游投资周期影响，公司2011年至2015年订单整体处于下行周期，轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平和鼓风机产销量出现较大下滑，公司整体盈利水平受到明显压制。
随着下游行业供给侧改革的推进，主流企业盈利能力显著恢复，资本开支意愿明显增加，公司2016年开始订单迎来拐点，2017年继续保持稳健增长，高毛利率的能量回收设备前三季度订单增长66.29%。
由于公司从订单到确认收入有一年左右执行周期，公司2017年三季度业绩呈现明显拐点，盈利能力显著恢复。公司目前盈利能力、业绩、订单、订单结构同处于上行通道。
从各业务板块盈利能力来看，剔除2014-2015年行业低谷特殊时期外，能量转换设备为公司毛利率最高的业务，2017年H1，公司能量转换设备毛利率已经回升至32.82%。
从订单结构来看，公司2012年能量转换设备订单占比达到63.15%，随后逐年下滑，到2016年，能量转换设备订单占比下降到34.08%。随着下游行业景气度提升，2017年前三季度，公司订单结构大幅改善，能量转换设备订单占比提升至49.07%。
随着公司订单总体规模提升，以及订单结构的改善，且冶金、化工等下游行业设备改造需求有望持续，公司未来有望迎来较长时间的业绩兑现期。
2. 环保督查、供给侧改革催生设备更新改造需求
2.1 钢铁、化工等行业盈利能力显著改善，设备需求提升明显
2015年12月中央经济工作会议提出“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）政策以来，冶金、化工、建材、煤炭等高耗能、高排放等产能过剩行业供给侧改革力度明显加大。
根据国家统计局的数据，2016年，我国钢铁、煤炭产能分别退出6500万吨以上和2.9亿吨以上，超额完成年度目标任务。今年1-7月，钢铁去产能已完成预定目标任务；煤炭去产能1.28亿吨，完成全年目标任务的85%。供给侧改革成效明显。
随着行业供给侧改革推进，以及环保督查趋严，相关产业过剩产能陆续出清，落后产能提能增效意愿明显，规模以上企业盈利能力显著改善，资本开支意愿增强，相关设备厂商有望迎来增长机遇。
从下游行业盈利来看，煤炭、钢铁、基础化工、有色金属、建材基本于2015年业绩见底。随着供给侧改革的大力推进，2016年上述行业盈利能力普遍恢复，净利润增速分别达到846.65%、116.41%、52.74%、398.22%、57.97%。
2017年，随着下游原材料产品价格大涨，各行业盈利能力进一步修复，煤炭、钢铁、基础化工、有色金属、建材前三季度净利润增速分别达到245.38%、483.78%、72.67%、102.81%、86.18%。
下游行业盈利的显著恢复，相当程度上催生相关机械设备更新和置换的需求。而2016年启动的中央环保督查则进一步加速了高耗能、高污染行业设备更新和升级进程。
陕鼓动力轴流压缩机、工业流程能量回收发电设备均属高效节能环保产品，各类压缩机、鼓风机等透平机械在传统行业节能增效改造中应用较为广泛。公司目前主要节能环保技术及装备如下。
轴流压缩机：一种把原动机的机械能转变为气体能量的压缩机械，其命名缘于气体在压缩机中的基本流动方向。该系列压缩机的特点是流量、压力调节范围宽广，各工况点效率高，最高可达90%以上。轴流压缩机广泛应用于冶金、石化、化工、风洞实验、电站、制药等领域。
高炉煤气余压回收透平发电装置（简称TRT）：是应用于冶金企业的一种高效节能装置，它是利用高炉冶炼排放出的具有一定压力能的炉顶煤气，使煤气通过透平膨胀机作功，将其转化为机械能，驱动发电机发电或驱动其它装置的一种二次能量回收装置，是国家大力提倡和推广的一种节能环保装置。采用TRT替代减压阀组，回收了被减压阀组白白释放的能量，既净化了环境（回收了能源），又降低了噪音，同时可为企业带来可观的经济效益和社会效益。
汽轮机：公司采用先进的余热发电工艺流程，开发低温余热回收饱和蒸汽除水技术，提高了机组可靠性和系统经济效益。能根据用户的各种需求，设计、制造各类工业驱动、余热发电、热电联产汽轮机。产品广泛应用于石化、电力、建材、轻工、冶金等行业。
BPRT：陕鼓创造性地开发研制出TRT和高炉鼓风机同轴系的高炉能量回收机组，简称BPRT。BPRT机组将TRT和鼓风机作为同一系统来设计，使TRT原有的发配电系统简化合并，取消发电机及发配电系统，整合了自控系统、润滑油系统、动力油系统等。
PTA机组：陕鼓通过产学研相结合，已形成了具有自主知识产权的高压特殊介质离心压缩机设计、制造、成套技术。并已设计制造了富气、合成气、氧化氮、二氧化碳、循环气、天然气、氢气、煤气、裂解气、原料气等离心压缩机。同时，在煤化工、空分等领域都有不凡的业绩。
硝酸“四合一”机组：是世界上先进的双加压法硝酸生产工艺中向系统提供能量和从系统回收能量的核心设备，主要由轴流压缩机、NOx压缩机、硝酸尾气透平膨胀机和汽轮机组成。陕鼓运用技术优势自主开发研制，并替代进口机组，为用户提供年产10、15、27、35、45万吨硝酸装置，已有100余台套业绩，国内市场占有率高达100%。
2.2 钢铁行业供给侧改革推进，相关设备升级改造需求旺盛
2016年是钢铁行业供给侧改革元年，中央明确钢铁行业“十三五”去产能目标为1.4亿吨。2016年共化解粗钢产能逾6500万吨，超额完成化解4500万吨粗钢产能的年度目标任务。，截至2017年6月末，我国已完成压减钢铁产能5839万吨，提前超额完成全年任务，供给侧改革执行力度明显加大。
从价格来看，供给侧改革推进以来，普钢价格从2015年底的2000元/吨左右上涨到目前约4800元/吨。
钢铁行业受益于国家去产能特别是今年上半年全面取缔“地条钢”，市场秩序进一步规范，合规企业生产积极性提高。2017年三季度，黑色金属冶炼和压延加工业产能利用率为76.7%，同比和环比分别提高4.4和1.0个百分点，延续了六个季度回升态势，为2013年以来的最高水平。
2017上半年，国家对于“地条钢”进行了专项清理整顿，据国家发展改革委、工信部统计，经过彻底清理排查，上半年我国共取缔、关停“地条钢”生产企业600多家，涉及产能约1.2亿吨。
“地条钢”的冶炼工艺一般是收集社会废钢经工频炉(或中频炉)熔化后倒入地槽或钢槽内，凝固而成的长度1.2米左右的钢坯；其轧钢工艺多采用燃煤加热，采用横列式轧机或复二重轧机进行轧制。
钢铁冶炼机械包括炼铁的高炉及其配套机械（包括鼓风机等透平机械）、炼钢的平炉和转炉、电弧炉、炉外精炼设备、铸锭设备以及冶金车辆等。
我国目前主要的炼钢方法有两种，分别为高炉/转炉炼钢和电炉炼钢。高炉/转炉炼钢属于长流程工艺，而电弧炉炼钢属于短流程工艺，是以回收的废钢为原料。
电炉炼钢设备包括电弧炉、感应电炉、电渣炉、电子束炉、自耗电弧炉等，根据电源频率又可将感应炼钢炉分为高频炉、中频炉（150-8000Hz）和工频炉（50-60Hz电源）三类。
中频炉本质上是熔化废钢，并不进行吹氧，不能除去钢水中的磷硫杂质，国家政策对中频炉炼钢零容忍，而其他炼钢方法均使用氧气。
随着地条钢及中频炉清理结束，转炉、电炉炼钢需求提升，钢铁冶炼的产能利用率提升和产生了对冶炼相关配套设备（如透平机械、废钢处理设备）、工业气体（氧气、氮气等）、石墨电极等需求。
我们认为，陕鼓动力作为国内主流鼓风机等透平机械生产和系统提供商，随着下游行业景气度提升，以及节能环保带来的产能升级和设备改造需求旺盛，公司订单及业绩迎来拐点，并在未来一段时期内有望持续。
陕鼓动力从2009年上半年开始涉足工业气体供送领域。目前，陕鼓已经分别在徐州、唐山、石家庄、渭南、开封、扬州等地投资组建了多家气体公司，客户涉及冶金、化肥、化工等领域。截止2015年底，公司已拥有合同供气量45万（Nm3/h），已运营合同供气量29.65万（Nm3/h）。
3. 二次转型进军分布式能源市场
3.1 分布式能源有众多独特优势
面对依然严峻的国内外宏观经济环境，公司一方面围绕能量转换领域的产业主线，持续、积极把握产业升级发展契机、强化核心竞争能力。另一方面，公司积极谋划和推进第二次战略转型，进军分布式能源市场。
“分布式能源”是根据区域能源物料的供给特点，通过能源规划及综合利用，提供从供给端能源（供水、暖、冷、电、燃气、工业气体、蒸汽）到排放端（污水、垃圾等）全生命周期一体化综合能源解决方案，集中管理、充分利用当地的太阳能、风能、天然气、地热能、生物质能等可再生清洁能源。
与传统集中式供能方式相比，分布式能源的优势主要体现在以下几个方面：
能量供应安全性与可靠性。分布式能源与用户侧的距离近，不确定性因素少，稳定性高。还能在大电网出现故障的时候，给附近的用户提供电力供应，这在一定程度上提高了电网的安全性。
能源利用效率高。目前，传统火力发电中发电效率最高的超超临界机组发电效率也只能达到50%，如果采用热电联产，能源利用效率可以达到80%。
调整能源结构。目前，在我国发电装机容量中，以煤为燃料的火力发电所占的比例达到了70%。分布式能源系统燃料特点是以气体燃料为主，可再生能源为辅，充分利用各种资源，包括天然气、煤层气、沼气、生物质、太阳能等等。
平衡城市能源负荷峰谷差。因为规模小，相比大型的传统火电厂，分布式能源系统启停更加灵活。另外，在冬季，它通过给用户供暖减轻使用电取暖带来的电力负荷。在夏季，它也可以给用户供冷减轻使用空调制冷带来的电力负荷。
环境友好。分布式能源的SO2和固体废物排放几乎为0,CO2排放量减少70%以上，NOx排放量减少80%,占地面积与耗水量均减少60%以上。
3.2 公司将通过满足客户需求来创造价值
我国分布式能源的发展始于上个世纪末，1998年，上海市黄浦区中心医院建成了我国第一个冷、热、电三联供系统，开启了我国分布式能源的发展征程。同年起正式实施的《中华人民共和国节约能源法》也明确指出要“发展热能梯级利用技术，热、电、冷联产技术和热、电、煤气三联供技术，提高热能综合利用率”。
目前，我国分布式能源项目处于发展初期，未来市场空间巨大。根据电力发展“十三五”规划，到2020年生物质发电目标装机1500万千瓦，气电1.1亿千瓦（热电冷多联供1500万千瓦）。设备投资占到分布式发电项目投资的60%以上，将为公司带来新的业务增量。
分布式能源市场范围广泛，市场空间巨大。陕鼓动力将利用已有优势，聚焦于几个特定方向，然后再逐步推开。目前，公司努力在流程工业升级改造、综合能源智能一体化园区建设、垃圾固废处理及生物质发电等分布式能源市场领域进行产业布局。公司依托自身产品和EKOL公司，具备压缩机、汽轮机等关键设备以及工程总包和运营、服务等能力，可以为分布式能源项目提供系统解决方案。
公司2016年中标三聚环保热电站（3.86亿元）、山西嘉生天然气分布式能源、五大连池生物质发电等项目。
从商业模式上，公司将灵活采取运营、EPC总包和设计等多种方式服务客户。
从实际进展来看，公司在分布式能源建设、运营方面已经取得了多项突破。同时，EKOL已在埃及、捷克、伊拉克等海外市场实现了多个生物质发电领域的项目突破。目前，公司已为国内外分布式能源领域提供汽轮机发电装置40余套，并形成了金融支撑方案，为市场提供分布式能源的系统解决方案。
而在上游设备供应方面，公司原有压缩机、余热锅炉和收购的EKOL的汽轮机能在某些分布式能源项目中使用。而公司也在加快构建核心技术设备能力，一方面积极研发超临界混合工质布雷顿循环发电技术、有机工质朗肯循环ORC技术、一体化机技术、高参数中小汽轮机以及生物质能气化技术等，其目标在于为客户提供“量体裁衣”定制化的分布式（可再生）能源系统解决方案；另一方面，公司也希望能够通过并购迅速补齐技术短板，提升公司竞争能力。
4. 盈利预测及投资评级
4.1 盈利预测
公司2016年迎来订单拐点，2017Q3迎来业绩拐点。从下游需求来看，公司主要下游行业冶金、化工、石油石化等领域受益于供给侧改革及环保督查，大宗商品整体价格上涨较为明显，下游企业盈利性明显改善，资本开支有望增加，设备更新及置换需求有望持续。
同时，公司还在积极拓展分布式能源市场，已获取多个分布式能源项目，收入将逐步落地气体业务也有望为公司迎来新的增长点。
预计公司2017-2019年实现营业收入为42.02亿53.25亿64.53亿元，实现归母净利润为3.87亿元、5.42亿元和6.68亿元。
4.2 投资评级
公司作为国内高端透平机械龙头，受下游行业固定资产投资需求影响较大。在经过多年订单金额下滑之后，公司2016年订单大幅反转，实现订货量73.64亿元，同比增长45.53%。2017年前三季度，公司订单继续保持高位，订单规模达到50.46亿元，同比增长4.26%，其中高毛利率的能量转换装备制造订货量增长66.29%，订单结构大幅改善。由于订货可以作为公司业绩的先导指标，我们认为公司业绩拐点趋势确定，2017年下半年公司业绩步入上行通道，收入规模和盈利能力将得到显著恢复。
预计公司2017-2019年实现营业收入为42.02亿53.25亿64.53亿元，实现归母净利润为3.87亿元、5.42亿元和6.68亿元，EPS为0.24元、0.33元和0.41元，对应PE为33.04X/24.03X/19.34X。维持“强烈推荐”评级。
免责声明：
我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
联系客服
