【每日一书】2540 《资本回报》:怎样预测行业利润变化?
你好,欢迎每天听本书。今天为你解读的是《资本回报》。这是一本教我们怎么预测行业利润变化的书。不管是做投资,还是做职业规划,你都可能从这本书里获得启发。
我们先来讲一件真事。1969年7月,在美国国会的听证会上,通过了这样一个提议:禁止电视台和电台播放烟草广告。于是,1971年以后,美国的电视电台再也没有出现烟草的广告。现在,请你想象一下,如果你当时在美国从事的就是烟草行业,你觉得,这样一个改变,对行业是好事还是坏事呢?可能很多人的第一反应是:这是大大的坏事呀。消费品企业,不能打广告,该怎么宣传自己的产品呢?不宣传产品,肯定要影响销量,影响利润呀。但事实是,这样一个改变,却让美国的烟草行业利润大增,比从前更加繁荣。这是怎么回事呢?逻辑其实并不复杂。第一,不让打广告,就意味着新品牌没有任何成长起来的可能性,市场就会长期被原来的几家烟草巨头牢牢占据;第二,烟草公司每年大量的营销费用不花了,都变成利润了。这样一来,烟草行业里的现有玩家们,就能成为长期的赢家。所以有人说,这样一个改变,让当时美国的烟草生意,从good business(好生意)变成了great business(伟大的生意)。这个故事,还有一个小彩蛋:其实当年,提议禁止烟草广告的,正是美国各大烟草巨头的代表们。好,现在我们转换一下视角。如果你是当年的一名投资者,你看到国家颁布法令,禁止打烟草广告之后,会作出什么样的投资判断?如果是从需求端来分析,那你的判断很可能是我们一开始说的——这会影响烟草的销量,所以,得赶紧把手里的这些烟草巨头的股票出掉。但是,如果是从供给侧来分析问题,你很可能就会意识到,这意味着市场上不可能再长出新的香烟品牌。这时候,对烟草巨头该赶紧加仓才对。而我们今天要讲的这本《资本回报》,正是要教我们,怎么从供给侧出发,来预测行业的利润变化。这本书里说,很多投资者或者行业分析师,都是想方设法地去预测一家企业或者一个行业未来的需求,但是需求往往是很难预测的,会受到各种突发因素的影响,有很大的不确定性。比如,一项新政策、一条新闻报道,甚至网络上的一则发言、一条传闻,都可能在需求侧掀起不小的波澜。而这本书认为,对于长期投资者来说,分析一个行业供给侧的变化,是更好的选择。因为供给比需求的不确定性要小得多,更容易预测。比如,像我们前面提到的,美国烟草行业的例子,分析的就是供给侧的竞争格局的变化——新竞争者不再出现,自然就会形成几个巨头稳坐市场的局面。还有,如果观察到,一个行业的资本投入大幅增长,扩建生产线,那么可以很自然地预测到,一段时间之后,会有增加的供给进入市场,从而影响价格和利润。在后面的解读中,我们还会讲到更多这方面的例子。那么,怎么从供给侧出发,来预测行业的利润变化呢?书里给出的工具叫做“资本周期”。在一会儿的解读里,我们会重点说,这件工具是怎么回事,具体怎么用。现在我们先来了解一下,给我们提供这件工具的是谁。在伦敦,有一家叫马拉松(Marathon)的资产管理公司,主要做股票基金投资。这是一家挺有意思的公司。知道这家公司的个人投资者不多,因为他们只面向机构投资者,甚至连销售队伍都没有,客户大多是自己找上门去的。在这本书出版的时候,他们管理的资产超过500亿美元,但是投资团队却不超过10个人。虽然,500亿美元在资产管理行业内并不算大,但难得的是,这家公司在成立之后的30多年里,业绩大多时候都处于行业前列,尤其是,在20世纪90年代的亚洲金融危机,还有2000年前后的互联网泡沫中,他们依然逆势收获了不错的业绩。马拉松一直信奉的,就是我们前面提到的那套投资哲学:重视供给侧的分析,尤其重视对资本周期的观察。这本书里面,收录了马拉松资产管理公司在2002—2015年期间写过的60篇投资报告,里面用各种实例,详细地讲解了,他们是怎么践行自己的这一套投资哲学的。虽然书是2016年出版的,但是在当下也并不过时,依然能给我们带来启发。在2022年年底,金融学者香帅老师,还把这本书纳入了她的年度推荐书单中。今天的解读,分为两部分:首先第一部分,我们来说说,一个完整的资本周期是怎么运转的,还有关于资本周期的一些实践证据和学术研究。第二部分,我们再来看看,怎么在实践层面掌握这件工具。好,首先我们进入第一部分。先展开来说一说,一个资本周期的完整过程是什么样的。我们用一个书里给出的虚拟案例来说明。这个故事的主角,是美国的一家电子零部件生产商,我们就简称它为老马工业吧。大约在刚进入2000年的时候,这家公司运行得很好,投资这家公司的人,他们投的钱收获了很高的回报率。当时,金融市场里有很多投资分析师都在跟踪老马工业的股票,他们当中,绝大部分给出的评级都是“买入”或者“持有”。老马工业的战略规划部预计,他们的产品在未来10年里,会迎来很强的需求增长。于是,公司的CEO宣布,他们计划在未来的三年里,把产能扩大50%。一家著名的投资银行主动找来,帮他们安排股票增发。这样,老马就能有更充足的资本,完成产能扩张。在宣布股票增发的当天,他们的股票又是一波上涨。这个时候,老马工业内部的人,还有外部的投资者们、分析师们,都对老马工业的未来充满信心,认为这块蛋糕会迅速做大,而且“油脂”丰厚。然而,时间来到五年后,人们看到的却是另一幅景象:老马工业的利润大幅下跌,生存陷入困境,股价在最近的12个月里跌去了将近一半。投资分析师们对于老马的看法也一百八十度大转变,大多给出了“卖出”的评级。有一些投资分析师说,老马工业的问题在于过度扩张。他们这几年扩建了很多工厂,往往上一家工厂的投资成本还没赚回来,又开始建下一家,而且,他们最近建的一个总投资25亿美元的新工厂,还发生了工程延期、预算超支的情况。也有一些分析师说,老马工业的利润下降,是因为电子零部件市场这两年供给过剩了。在四五年前,行业整体利润率比较高,所以不光是老马在忙着扩大产能,他们的很多竞争对手也在扩大产能,而且还有一些新的低成本生产商也进入了行业。所以这两年,行业的供给就过剩了,很多产品只能降价卖,行业整体的利润率都在下降。还有一些分析师补充说,老马工业面对的市场需求也在收缩。很多原本对他们的电子零部件需求很旺盛的国家,近几年里,大规模扩张了本国对这类部件的生产,有的甚至还成了净出口国,对老马工业的产品需求自然是大大下降。好,到这里,我们停一下。书里告诉我们,这个发生在老马工业身上的故事,其实就向我们展现了一个典型的,资本周期的前半段。简单概括就是:在开始的时候,一个行业的盈利状况很不错,资本回报率比较高,就吸引了大量资本涌入,行业的整体产能开始扩张;而一段时间之后,资本回报率却开始下跌,资本也开始撤出。作者说,在过去的一两百年里,很多行业都经历过这个过程。从20世纪初的北大西洋鳕鱼行业,到90年代的全球半导体行业,2000年前后的欧美信息技术行业,再到21世纪头十年的全球造船业、欧美房地产市场,全球铁矿石、煤、锌、铝等大宗商品行业,等等,都出现了我们前面描述的现象。这样的起落,背后的逻辑也不复杂。这里我们再整体梳理一下。首先,导致行业整体的回报下降的直接原因,是供给过剩。而供给为什么会过剩?是因为,在市场好的时候,人们对需求的预测常常过于乐观。眼见着丰厚的利润、旺盛的需求,行业中原有的公司就纷纷增加资本开支,同时,还会有很多新的生产者进入行业,也想着分一杯羹。这样,一段时间之后,市场的产品供给就会大大增加。我们知道,产品价格是由供需两端共同决定的,如果产品供给的增长速度,远超需求的增长速度,那么自然就会压低价格,压缩生产者的利润空间。如果需求不仅没有增长,还在收缩,那么情况就更糟糕了——这也是前面我们提到的,老马工业的情况。注意,到这里,我们说的都是资本周期的前半段,这是一个由“起”到“落”的过程。而资本周期的后半段,则是一个由“落”到“起”的过程。如果前面我们说的那套逻辑你理解了,那么应该也能很自然地推断出,这后半段的过程是怎么发生的:当这个行业的盈利状况恶化,资本回报率跌入低谷,资本就会纷纷撤出——现有的玩家开始收缩产能,也有一些玩家退出或被收购,行业开始整合。一段时间之后,行业的供给会有明显下降,这也为利润的恢复铺平了道路。行业又会开始逐渐走入上升期。这也是2000年以后的美国信息技术行业、2010年之后全球大宗商品行业、欧美啤酒市场经历过的情况。还有,2008年全球金融危机,很多国家股市大跌,也提供了一个低价买入的投资时机。作者观察到,那些后来表现最好的投资机会,大多出现在那些,泡沫破裂后资本快速撤出,整合迅速推进的行业。这个过程,就像是,一片森林里发生了自然灾害,淘汰掉了很多枯萎的树和弱小的树,而剩下的那些生命力强的树,拥有了更多的生长空间、更充足的养分,能长得更加枝繁叶茂。好,到这里,我们已经讲了一个资本周期运转的全过程。需要注意的是,如果在这个过程中,资本周期受到了外力干预,那么它运转的速度和方向就可能会有改变。比如,20世纪中期,北大西洋的鳕鱼行业,出现了供应过剩的情况,鳕鱼价格下跌。面对这种情况,渔民们陷入了“囚徒困境”。意思就是,虽然从市场整体来看,减少鳕鱼供应才是正确的选择,但是从个人角度来看,每个渔民都得去捕捞、卖出更多的鱼,才能抵消价格下跌带来的损失。就这样,围绕着捕鱼权的“鳕鱼战争”爆发了,行业陷入了困境。这个时候,冰岛政府首先出手了。它宣布,外国渔船不能在冰岛附近的水域捕鱼。随后,加拿大、美国和欧洲的其他一些国家,也纷纷跟进。作者认为,从资本周期的角度看,这次干预并没有起到正向的作用。因为在正常情况下,行业陷入困境后,资本会撤出,一些竞争力弱的生产者会退出,产能会自然缩减,价格也会随之上升。但是,政府的干预,却导致鳕鱼行业长时间保持在一个供给较高,价格较低的状态,也就是长期处于资本周期的低谷,这是不利于行业健康发展的。不过,也有一些干预,是能缩短低谷期的。比如,在2008年全球金融危机期间,英国、澳大利亚的房地产市场虽然也经历了泡沫产生和破灭的过程,但是因为当地政府一直在进行严格的住宅监管,预防供给的快速增加,所以它们经历的泡沫并不大,很快就从危机中恢复了。好,到这里,小结一下。我们现在已经知道了,资本周期是怎么运转的。它的底层逻辑,就是一个基本的原理:资本会被吸引进入高回报的业务中,而一旦回报降到资本成本之下,资本就会离开。但这本书想要提醒我们的关键在于,这个过程不是静态的,而是周期性的——资本涌入高回报的业务,随着时间的推移,会增加产能,并将最终压低回报。相反,当回报较低时,资本撤离,产能下降;然后,随着时间的推移,利润又会回升。资本周期的运转,就是这整个过程的不断轮动。听起来不难理解,但是,在实践中,能用好这件工具的人却不多。因为它往往要求你的手,跟你的眼睛,是逆向而行的。什么意思?比如你看到,现在有一个行业,市场需求非常旺盛、供不应求,为了满足市场需求,行业新增了大量投资,扩大生产线。那么请问:现在是出手投资这个行业里龙头公司的好时机吗?如果没有了解过资本周期,很多人可能会认为应该入场。但是,听了前面的内容,你应该已经意识到了,并不是。因为,一段时间之后,行业很可能会出现供给过剩,影响公司利润和未来股价。而相反,如果一个行业现在虽然景气度一般,新增的资产很少,甚至资本在撤出,但同时行业集中度比较高,只有仅有的几个玩家,那么,这几家公司反而可能是不错的投资对象。这个思路,并不仅仅是本书作者从实践观察里总结出来的。大约在2005年之后,这类现象也开始得到学者们的关注。已经有很多学术研究表明,资本支出和投资回报之间,存在负相关的关系。比如,诺贝尔经济学奖获得者尤金·法玛和他的同事肯·法兰奇就观察到,投资扩张更少的公司,股票回报更高。这一发现也被称为“资产增长反常规律”。还有一些发表在顶级学术期刊上的文章也发现,一个公司在进行了并购、新股发行和新的贷款等等这些资产扩张行为之后,它的股票回报常常会降低。而相反,一些跟资产收缩相关的行为,比如股票回购、偿债,等等,却常常会伴随着之后更高的股票回报。而且,有研究发现,公司资产扩张对股东回报的不利影响,可以持续五年。很多学者认为:比起一些传统的投资分析指标,公司的资产增长情况,能更好地预测未来的股票回报。这里说的“传统的投资分析指标”,包括人们常说的,能体现公司规模的市值、体现公司投资价值的市净率,还有股价的涨跌速度变化(动量),等等。好,在刚才的第一部分,我们主要讲的是,一个完整的资本周期是怎么运转的,还有关于资本周期的一些实践证据和学术研究。那么,到这里,如果你还比较愿意相信资本周期的存在,并且希望能在今后用上这件工具的话,那么就跟我进入第二部分,我们看看,怎么在实践层面掌握这件工具。我把书里的相关内容,归纳为三条建议:所谓线性思维,就是,倾向于把当下的景气或萧条,外推到将来,在这个基础上来做投资判断。作者提醒我们,市场上的很多投资分析,都是基于这种线性思维作出的。比如,在前面老马工业的例子里,投资分析师们在老马工业蒸蒸日上的时候给出“买入”评级,在利润下跌的时候给出“卖出”评级,就都属于是这种情况。而周期性思维,跟线性思维不一样。它要求我们,永远要提醒自己,资本周期是在不断转动的,自己当下看到的景象,只是周期的一个暂时阶段,而在未来一段时间,周期的走向很可能就会发生反转。当然,如果你是一个短期投资者,觉得可以在周期反转之前,赚一波就离场,那么一些基于“线性思维”的投资分析,可能依然是有参考意义的。但是,作者认为,在一个资本周期广泛存在的世界里,如果想让自己投资组合的长期回报最大化,“周期性思维”才是一种更好的选择。那么,在建立起“周期性思维”之后,一个更重要的问题就是,我们该怎么判断,周期会在什么时候反转呢?通过前面的讲述,我们已经知道,周期反转的关键,就在于资本支出的变化,导致了市场上供给的变化。所以,反转的时点,往往是在市场上供给开始变得过剩或者稀缺的时候。但是,你会发现,供需的对比情况往往是在突然之间发生变化的,让人猝不及防。比如,在供不应求的时候,人们倾向于扩大资本支出,但是资本支出的变化,不可能立刻就反映到实际供给变化上,这中间会有一个时间差。而当人们发现供给开始有过剩的迹象,想要开始调整投资的时候,往往已经刹不住车了,供需的失衡会迅速扩大,周期反转也会随之到来。所以,作为投资者,如果我们等着看到供给明显变化的时候再采取行动,很可能就晚了。更明智的做法是,在资本支出已经发生了明显的变化,但还没有传导到供给这一环的时候,就采取行动。不过,想要在这中间拿捏住合适的时机,并不容易。因为,不同的行业,它们的资本支出变化,传导到实际供给变化,这中间需要的时间长短是不一样的。好在,书里还是给我们提供了一些周期反转的预警信号,是不局限于某一特定行业的,可以给我们的行动提供参考。所以,这就来到了我们的第二条建议,那就是:关注周期反转的预警信号。书里重点讲的是,资本周期要从上行阶段,逆转进入供给过剩的下行阶段的预警信号——显然,这也是整个资本周期中最危险的阶段。比如,书里讲到,如果你看到,一个热门行业里,出现了一连串集中的IPO——多家公司接连上市,或者,出现了多家公司接连增发股份,那么,就要提起警惕了。你还可以去关注一些统计行业集中度的指数(比如“赫芬达尔-赫希曼指数”),它们能告诉你,这个行业的竞争态势。如果一个行业的集中度在近两年持续降低,那么就说明,不断有新的竞争者在加入,这时也要提起警惕。另外,如果是把视角聚焦到行业中的某一家公司的话,这本书里提到了一个有意思的观点——当一个公司开始建造一个宏伟的新总部大楼了,这在很多时候也是一个坏的信号。类似的,在书里,我们能看到,马拉松资产管理公司在选择投资对象的时候,如果看到,这家公司拥有一栋耗资巨大、光鲜亮丽的总部大楼,他们的投资意愿不但不会增强,反而会被削弱。或许,在他们看来,这是一种资本支出过度,或者资金使用的随意性大的表现。当然,除了这些事件信号以外,这本书里也提到了一些财务信号,比如:如果一家公司的财务报告里,资本支出超过了折旧,而且资本支出跟折旧的比值(Capex/D&A),在最近三年内持续上升——比如从一倍涨到了四五倍,这可能就是一个资本周期即将逆转的信号。还有,如果发现,财务报告中的现金转换率——也就是净利润中能够转换为自由现金流的比率——明显低于过去几年的平均水平,或者逐年在下降,也可以看作一个预警信号。除了这些以外,书中还提到了其他一些比较专业的财务指标(注:如资本性支出/销售收入,净债务/EBITDA),我们就不一一展开了。马拉松公司从实践中总结出的这些预警信号,当然不一定是放之四海皆准的,但是可以作为我们分析行业时的一个参考。当你担心,自己关注的某一个热门行业,可能快要陷入周期逆转,但是不知道该从哪里开始分析的时候,这些信号,或许就可以给你提供一点思路。不过,仅仅是关注到了周期逆转的预警信号,还不够。要知道,很多人并不是没有关注到这些信号,而是在看到信号之后,面对着可能还是一片繁荣的行业景象,舍不得离场。甚至,很多人明知道,某个行业的股价高涨,本质上就是一堆泡沫,却还是想着要从中捞一笔再走。这样做的结果很可能就是,当周期骤然逆转,泡沫猛然破裂的时候,你再想跑,却已经晚了。所以,这就来到了我们能从书中总结出的第三条建议:远离泡沫,哪怕过早也是好的。我们都知道,在2008年金融危机爆发后,当时的英国女王在访问伦敦政治经济学院的时候,提出了一个著名的问题:为什么事先没有人预见到这场危机?作者的看法是,之所以很多经济学家都没有预见到这场危机,是因为他们在做学术研究的时候,经常构想的是一个均衡和理性的世界,其中货币和金融的运行基本是不活跃的,跟现实世界的距离比较远。但是,如果我们把目光投向市场的话,会发现,在2008年之前的好几年里,就已经有很多分析师和投资人都表达了担心,他们看到了信贷疯狂增长、金融创新层出不穷、很多地方的房地产市场存在泡沫,等等,并且提出了预警。当然,当时有很多人都不相信这些预警,认为房地产市场会持续繁荣下去。不过也有一些人,是相信这些预警,相信泡沫存在的,但是,就像我们前面说的,由于侥幸心理,他们选择了留在战场,做一个短期投机者。甚至,有些提出预警的人,也在恋战,舍不得及时撤离。当然,最后的结果,我们也都知道了。马拉松公司最早在2002年年初,就开始对当时资产证券化的规模,还有信贷规模的过度增长表示了担忧。在后来的几年,随着他们跟一些银行管理层接触交流,这些担忧变得越来越强。幸运的是,这份担忧让他们在投资这些银行的时候,是很保守的,只有少量的持仓。但是另一方面,即使是少量的持仓,后来也给他们带来了不小的损失——好在并不是毁灭性的。在书中,我们能看到他们对这次损失的深刻反思,并且,有一个观念变得更加明显了,那就是——远离泡沫,哪怕过早也是好的。好,以上,就是这本书里,我想跟你分享的重点内容,总结一下:这本《资本回报》回答的主要问题是:我们该怎么预测一个行业的利润变化。这本书认为,对于长期投资者来说,与其想尽办法去预测行业面对的需求变化,不如多去关注这个行业的供给侧。因为供给比需求的不确定性要小得多,更容易预测。怎么从供给侧出发,来预测行业的利润变化呢?书里给出的工具叫做“资本周期”。资本周期的底层逻辑,就是一个基本的原理:资本会被吸引进入高回报的业务中,而一旦回报降到资本成本之下,资本就会离开。这本书想要提醒我们的关键在于,这个过程不是静态的,而是周期性的——资本涌入高回报的业务,随着时间的推移,会增加产能,并将最终压低回报。相反,当回报较低时,资本撤离,产能下降;然后,随着时间的推移,利润又会回升。资本周期的运转,就是这整个过程的不断轮动。20世纪以来的一百多年,我们能在很多行业里,见到资本周期的身影。并且,在2005年以后,也有很多学术研究,观察到了资本周期中描述的情况。对于那些对资本周期感兴趣,并且希望能在今后用上这件工具的朋友,今天解读的第二部分,也给出了三条建议,分别是:一、警惕“线性思维”,建立“周期性思维”;二、关注周期反转的预警信号;三、远离泡沫,哪怕过早也是好的。除了今天解读讲到的内容以外,这本书里还讲到了很多马拉松资产管理公司经历过的真实投资案例,里面包括一些更深入的周期研判思路;另外,书中还讲到了,公司管理层的资本配置能力会怎么影响长期的资本回报,以及一些资本周期失灵的情况。如果你感兴趣,也推荐你翻开原书,进行拓展阅读。好,今天这本书,我们就聊到这里。你可以把这本书免费分享给你的朋友。
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