【每日一书】2540 《资本回报》：怎样预测行业利润变化？
你好，欢迎每天听本书。今天为你解读的是《资本回报》。这是一本教我们怎么预测行业利润变化的书。不管是做投资，还是做职业规划，你都可能从这本书里获得启发。
我们先来讲一件真事。1969年7月，在美国国会的听证会上，通过了这样一个提议：禁止电视台和电台播放烟草广告。于是，1971年以后，美国的电视电台再也没有出现烟草的广告。现在，请你想象一下，如果你当时在美国从事的就是烟草行业，你觉得，这样一个改变，对行业是好事还是坏事呢？可能很多人的第一反应是：这是大大的坏事呀。消费品企业，不能打广告，该怎么宣传自己的产品呢？不宣传产品，肯定要影响销量，影响利润呀。但事实是，这样一个改变，却让美国的烟草行业利润大增，比从前更加繁荣。这是怎么回事呢？逻辑其实并不复杂。第一，不让打广告，就意味着新品牌没有任何成长起来的可能性，市场就会长期被原来的几家烟草巨头牢牢占据；第二，烟草公司每年大量的营销费用不花了，都变成利润了。这样一来，烟草行业里的现有玩家们，就能成为长期的赢家。所以有人说，这样一个改变，让当时美国的烟草生意，从good business（好生意）变成了great business（伟大的生意）。这个故事，还有一个小彩蛋：其实当年，提议禁止烟草广告的，正是美国各大烟草巨头的代表们。好，现在我们转换一下视角。如果你是当年的一名投资者，你看到国家颁布法令，禁止打烟草广告之后，会作出什么样的投资判断？如果是从需求端来分析，那你的判断很可能是我们一开始说的——这会影响烟草的销量，所以，得赶紧把手里的这些烟草巨头的股票出掉。但是，如果是从供给侧来分析问题，你很可能就会意识到，这意味着市场上不可能再长出新的香烟品牌。这时候，对烟草巨头该赶紧加仓才对。而我们今天要讲的这本《资本回报》，正是要教我们，怎么从供给侧出发，来预测行业的利润变化。这本书里说，很多投资者或者行业分析师，都是想方设法地去预测一家企业或者一个行业未来的需求，但是需求往往是很难预测的，会受到各种突发因素的影响，有很大的不确定性。比如，一项新政策、一条新闻报道，甚至网络上的一则发言、一条传闻，都可能在需求侧掀起不小的波澜。而这本书认为，对于长期投资者来说，分析一个行业供给侧的变化，是更好的选择。因为供给比需求的不确定性要小得多，更容易预测。比如，像我们前面提到的，美国烟草行业的例子，分析的就是供给侧的竞争格局的变化——新竞争者不再出现，自然就会形成几个巨头稳坐市场的局面。还有，如果观察到，一个行业的资本投入大幅增长，扩建生产线，那么可以很自然地预测到，一段时间之后，会有增加的供给进入市场，从而影响价格和利润。在后面的解读中，我们还会讲到更多这方面的例子。那么，怎么从供给侧出发，来预测行业的利润变化呢？书里给出的工具叫做“资本周期”。在一会儿的解读里，我们会重点说，这件工具是怎么回事，具体怎么用。现在我们先来了解一下，给我们提供这件工具的是谁。在伦敦，有一家叫马拉松（Marathon）的资产管理公司，主要做股票基金投资。这是一家挺有意思的公司。知道这家公司的个人投资者不多，因为他们只面向机构投资者，甚至连销售队伍都没有，客户大多是自己找上门去的。在这本书出版的时候，他们管理的资产超过500亿美元，但是投资团队却不超过10个人。虽然，500亿美元在资产管理行业内并不算大，但难得的是，这家公司在成立之后的30多年里，业绩大多时候都处于行业前列，尤其是，在20世纪90年代的亚洲金融危机，还有2000年前后的互联网泡沫中，他们依然逆势收获了不错的业绩。马拉松一直信奉的，就是我们前面提到的那套投资哲学：重视供给侧的分析，尤其重视对资本周期的观察。这本书里面，收录了马拉松资产管理公司在2002—2015年期间写过的60篇投资报告，里面用各种实例，详细地讲解了，他们是怎么践行自己的这一套投资哲学的。虽然书是2016年出版的，但是在当下也并不过时，依然能给我们带来启发。在2022年年底，金融学者香帅老师，还把这本书纳入了她的年度推荐书单中。今天的解读，分为两部分：首先第一部分，我们来说说，一个完整的资本周期是怎么运转的，还有关于资本周期的一些实践证据和学术研究。第二部分，我们再来看看，怎么在实践层面掌握这件工具。好，首先我们进入第一部分。先展开来说一说，一个资本周期的完整过程是什么样的。我们用一个书里给出的虚拟案例来说明。这个故事的主角，是美国的一家电子零部件生产商，我们就简称它为老马工业吧。大约在刚进入2000年的时候，这家公司运行得很好，投资这家公司的人，他们投的钱收获了很高的回报率。当时，金融市场里有很多投资分析师都在跟踪老马工业的股票，他们当中，绝大部分给出的评级都是“买入”或者“持有”。老马工业的战略规划部预计，他们的产品在未来10年里，会迎来很强的需求增长。于是，公司的CEO宣布，他们计划在未来的三年里，把产能扩大50%。一家著名的投资银行主动找来，帮他们安排股票增发。这样，老马就能有更充足的资本，完成产能扩张。在宣布股票增发的当天，他们的股票又是一波上涨。这个时候，老马工业内部的人，还有外部的投资者们、分析师们，都对老马工业的未来充满信心，认为这块蛋糕会迅速做大，而且“油脂”丰厚。然而，时间来到五年后，人们看到的却是另一幅景象：老马工业的利润大幅下跌，生存陷入困境，股价在最近的12个月里跌去了将近一半。投资分析师们对于老马的看法也一百八十度大转变，大多给出了“卖出”的评级。有一些投资分析师说，老马工业的问题在于过度扩张。他们这几年扩建了很多工厂，往往上一家工厂的投资成本还没赚回来，又开始建下一家，而且，他们最近建的一个总投资25亿美元的新工厂，还发生了工程延期、预算超支的情况。也有一些分析师说，老马工业的利润下降，是因为电子零部件市场这两年供给过剩了。在四五年前，行业整体利润率比较高，所以不光是老马在忙着扩大产能，他们的很多竞争对手也在扩大产能，而且还有一些新的低成本生产商也进入了行业。所以这两年，行业的供给就过剩了，很多产品只能降价卖，行业整体的利润率都在下降。还有一些分析师补充说，老马工业面对的市场需求也在收缩。很多原本对他们的电子零部件需求很旺盛的国家，近几年里，大规模扩张了本国对这类部件的生产，有的甚至还成了净出口国，对老马工业的产品需求自然是大大下降。好，到这里，我们停一下。书里告诉我们，这个发生在老马工业身上的故事，其实就向我们展现了一个典型的，资本周期的前半段。简单概括就是：在开始的时候，一个行业的盈利状况很不错，资本回报率比较高，就吸引了大量资本涌入，行业的整体产能开始扩张；而一段时间之后，资本回报率却开始下跌，资本也开始撤出。作者说，在过去的一两百年里，很多行业都经历过这个过程。从20世纪初的北大西洋鳕鱼行业，到90年代的全球半导体行业，2000年前后的欧美信息技术行业，再到21世纪头十年的全球造船业、欧美房地产市场，全球铁矿石、煤、锌、铝等大宗商品行业，等等，都出现了我们前面描述的现象。这样的起落，背后的逻辑也不复杂。这里我们再整体梳理一下。首先，导致行业整体的回报下降的直接原因，是供给过剩。而供给为什么会过剩？是因为，在市场好的时候，人们对需求的预测常常过于乐观。眼见着丰厚的利润、旺盛的需求，行业中原有的公司就纷纷增加资本开支，同时，还会有很多新的生产者进入行业，也想着分一杯羹。这样，一段时间之后，市场的产品供给就会大大增加。我们知道，产品价格是由供需两端共同决定的，如果产品供给的增长速度，远超需求的增长速度，那么自然就会压低价格，压缩生产者的利润空间。如果需求不仅没有增长，还在收缩，那么情况就更糟糕了——这也是前面我们提到的，老马工业的情况。注意，到这里，我们说的都是资本周期的前半段，这是一个由“起”到“落”的过程。而资本周期的后半段，则是一个由“落”到“起”的过程。如果前面我们说的那套逻辑你理解了，那么应该也能很自然地推断出，这后半段的过程是怎么发生的：当这个行业的盈利状况恶化，资本回报率跌入低谷，资本就会纷纷撤出——现有的玩家开始收缩产能，也有一些玩家退出或被收购，行业开始整合。一段时间之后，行业的供给会有明显下降，这也为利润的恢复铺平了道路。行业又会开始逐渐走入上升期。这也是2000年以后的美国信息技术行业、2010年之后全球大宗商品行业、欧美啤酒市场经历过的情况。还有，2008年全球金融危机，很多国家股市大跌，也提供了一个低价买入的投资时机。作者观察到，那些后来表现最好的投资机会，大多出现在那些，泡沫破裂后资本快速撤出，整合迅速推进的行业。这个过程，就像是，一片森林里发生了自然灾害，淘汰掉了很多枯萎的树和弱小的树，而剩下的那些生命力强的树，拥有了更多的生长空间、更充足的养分，能长得更加枝繁叶茂。好，到这里，我们已经讲了一个资本周期运转的全过程。需要注意的是，如果在这个过程中，资本周期受到了外力干预，那么它运转的速度和方向就可能会有改变。比如，20世纪中期，北大西洋的鳕鱼行业，出现了供应过剩的情况，鳕鱼价格下跌。面对这种情况，渔民们陷入了“囚徒困境”。意思就是，虽然从市场整体来看，减少鳕鱼供应才是正确的选择，但是从个人角度来看，每个渔民都得去捕捞、卖出更多的鱼，才能抵消价格下跌带来的损失。就这样，围绕着捕鱼权的“鳕鱼战争”爆发了，行业陷入了困境。这个时候，冰岛政府首先出手了。它宣布，外国渔船不能在冰岛附近的水域捕鱼。随后，加拿大、美国和欧洲的其他一些国家，也纷纷跟进。作者认为，从资本周期的角度看，这次干预并没有起到正向的作用。因为在正常情况下，行业陷入困境后，资本会撤出，一些竞争力弱的生产者会退出，产能会自然缩减，价格也会随之上升。但是，政府的干预，却导致鳕鱼行业长时间保持在一个供给较高，价格较低的状态，也就是长期处于资本周期的低谷，这是不利于行业健康发展的。不过，也有一些干预，是能缩短低谷期的。比如，在2008年全球金融危机期间，英国、澳大利亚的房地产市场虽然也经历了泡沫产生和破灭的过程，但是因为当地政府一直在进行严格的住宅监管，预防供给的快速增加，所以它们经历的泡沫并不大，很快就从危机中恢复了。好，到这里，小结一下。我们现在已经知道了，资本周期是怎么运转的。它的底层逻辑，就是一个基本的原理：资本会被吸引进入高回报的业务中，而一旦回报降到资本成本之下，资本就会离开。但这本书想要提醒我们的关键在于，这个过程不是静态的，而是周期性的——资本涌入高回报的业务，随着时间的推移，会增加产能，并将最终压低回报。相反，当回报较低时，资本撤离，产能下降；然后，随着时间的推移，利润又会回升。资本周期的运转，就是这整个过程的不断轮动。听起来不难理解，但是，在实践中，能用好这件工具的人却不多。因为它往往要求你的手，跟你的眼睛，是逆向而行的。什么意思？比如你看到，现在有一个行业，市场需求非常旺盛、供不应求，为了满足市场需求，行业新增了大量投资，扩大生产线。那么请问：现在是出手投资这个行业里龙头公司的好时机吗？如果没有了解过资本周期，很多人可能会认为应该入场。但是，听了前面的内容，你应该已经意识到了，并不是。因为，一段时间之后，行业很可能会出现供给过剩，影响公司利润和未来股价。而相反，如果一个行业现在虽然景气度一般，新增的资产很少，甚至资本在撤出，但同时行业集中度比较高，只有仅有的几个玩家，那么，这几家公司反而可能是不错的投资对象。这个思路，并不仅仅是本书作者从实践观察里总结出来的。大约在2005年之后，这类现象也开始得到学者们的关注。已经有很多学术研究表明，资本支出和投资回报之间，存在负相关的关系。比如，诺贝尔经济学奖获得者尤金·法玛和他的同事肯·法兰奇就观察到，投资扩张更少的公司，股票回报更高。这一发现也被称为“资产增长反常规律”。还有一些发表在顶级学术期刊上的文章也发现，一个公司在进行了并购、新股发行和新的贷款等等这些资产扩张行为之后，它的股票回报常常会降低。而相反，一些跟资产收缩相关的行为，比如股票回购、偿债，等等，却常常会伴随着之后更高的股票回报。而且，有研究发现，公司资产扩张对股东回报的不利影响，可以持续五年。很多学者认为：比起一些传统的投资分析指标，公司的资产增长情况，能更好地预测未来的股票回报。这里说的“传统的投资分析指标”，包括人们常说的，能体现公司规模的市值、体现公司投资价值的市净率，还有股价的涨跌速度变化（动量），等等。好，在刚才的第一部分，我们主要讲的是，一个完整的资本周期是怎么运转的，还有关于资本周期的一些实践证据和学术研究。那么，到这里，如果你还比较愿意相信资本周期的存在，并且希望能在今后用上这件工具的话，那么就跟我进入第二部分，我们看看，怎么在实践层面掌握这件工具。我把书里的相关内容，归纳为三条建议：所谓线性思维，就是，倾向于把当下的景气或萧条，外推到将来，在这个基础上来做投资判断。作者提醒我们，市场上的很多投资分析，都是基于这种线性思维作出的。比如，在前面老马工业的例子里，投资分析师们在老马工业蒸蒸日上的时候给出“买入”评级，在利润下跌的时候给出“卖出”评级，就都属于是这种情况。而周期性思维，跟线性思维不一样。它要求我们，永远要提醒自己，资本周期是在不断转动的，自己当下看到的景象，只是周期的一个暂时阶段，而在未来一段时间，周期的走向很可能就会发生反转。当然，如果你是一个短期投资者，觉得可以在周期反转之前，赚一波就离场，那么一些基于“线性思维”的投资分析，可能依然是有参考意义的。但是，作者认为，在一个资本周期广泛存在的世界里，如果想让自己投资组合的长期回报最大化，“周期性思维”才是一种更好的选择。那么，在建立起“周期性思维”之后，一个更重要的问题就是，我们该怎么判断，周期会在什么时候反转呢？通过前面的讲述，我们已经知道，周期反转的关键，就在于资本支出的变化，导致了市场上供给的变化。所以，反转的时点，往往是在市场上供给开始变得过剩或者稀缺的时候。但是，你会发现，供需的对比情况往往是在突然之间发生变化的，让人猝不及防。比如，在供不应求的时候，人们倾向于扩大资本支出，但是资本支出的变化，不可能立刻就反映到实际供给变化上，这中间会有一个时间差。而当人们发现供给开始有过剩的迹象，想要开始调整投资的时候，往往已经刹不住车了，供需的失衡会迅速扩大，周期反转也会随之到来。所以，作为投资者，如果我们等着看到供给明显变化的时候再采取行动，很可能就晚了。更明智的做法是，在资本支出已经发生了明显的变化，但还没有传导到供给这一环的时候，就采取行动。不过，想要在这中间拿捏住合适的时机，并不容易。因为，不同的行业，它们的资本支出变化，传导到实际供给变化，这中间需要的时间长短是不一样的。好在，书里还是给我们提供了一些周期反转的预警信号，是不局限于某一特定行业的，可以给我们的行动提供参考。所以，这就来到了我们的第二条建议，那就是：关注周期反转的预警信号。书里重点讲的是，资本周期要从上行阶段，逆转进入供给过剩的下行阶段的预警信号——显然，这也是整个资本周期中最危险的阶段。比如，书里讲到，如果你看到，一个热门行业里，出现了一连串集中的IPO——多家公司接连上市，或者，出现了多家公司接连增发股份，那么，就要提起警惕了。你还可以去关注一些统计行业集中度的指数（比如“赫芬达尔-赫希曼指数”），它们能告诉你，这个行业的竞争态势。如果一个行业的集中度在近两年持续降低，那么就说明，不断有新的竞争者在加入，这时也要提起警惕。另外，如果是把视角聚焦到行业中的某一家公司的话，这本书里提到了一个有意思的观点——当一个公司开始建造一个宏伟的新总部大楼了，这在很多时候也是一个坏的信号。类似的，在书里，我们能看到，马拉松资产管理公司在选择投资对象的时候，如果看到，这家公司拥有一栋耗资巨大、光鲜亮丽的总部大楼，他们的投资意愿不但不会增强，反而会被削弱。或许，在他们看来，这是一种资本支出过度，或者资金使用的随意性大的表现。当然，除了这些事件信号以外，这本书里也提到了一些财务信号，比如：如果一家公司的财务报告里，资本支出超过了折旧，而且资本支出跟折旧的比值（Capex/D&A），在最近三年内持续上升——比如从一倍涨到了四五倍，这可能就是一个资本周期即将逆转的信号。还有，如果发现，财务报告中的现金转换率——也就是净利润中能够转换为自由现金流的比率——明显低于过去几年的平均水平，或者逐年在下降，也可以看作一个预警信号。除了这些以外，书中还提到了其他一些比较专业的财务指标（注：如资本性支出/销售收入，净债务/EBITDA），我们就不一一展开了。马拉松公司从实践中总结出的这些预警信号，当然不一定是放之四海皆准的，但是可以作为我们分析行业时的一个参考。当你担心，自己关注的某一个热门行业，可能快要陷入周期逆转，但是不知道该从哪里开始分析的时候，这些信号，或许就可以给你提供一点思路。不过，仅仅是关注到了周期逆转的预警信号，还不够。要知道，很多人并不是没有关注到这些信号，而是在看到信号之后，面对着可能还是一片繁荣的行业景象，舍不得离场。甚至，很多人明知道，某个行业的股价高涨，本质上就是一堆泡沫，却还是想着要从中捞一笔再走。这样做的结果很可能就是，当周期骤然逆转，泡沫猛然破裂的时候，你再想跑，却已经晚了。所以，这就来到了我们能从书中总结出的第三条建议：远离泡沫，哪怕过早也是好的。我们都知道，在2008年金融危机爆发后，当时的英国女王在访问伦敦政治经济学院的时候，提出了一个著名的问题：为什么事先没有人预见到这场危机？作者的看法是，之所以很多经济学家都没有预见到这场危机，是因为他们在做学术研究的时候，经常构想的是一个均衡和理性的世界，其中货币和金融的运行基本是不活跃的，跟现实世界的距离比较远。但是，如果我们把目光投向市场的话，会发现，在2008年之前的好几年里，就已经有很多分析师和投资人都表达了担心，他们看到了信贷疯狂增长、金融创新层出不穷、很多地方的房地产市场存在泡沫，等等，并且提出了预警。当然，当时有很多人都不相信这些预警，认为房地产市场会持续繁荣下去。不过也有一些人，是相信这些预警，相信泡沫存在的，但是，就像我们前面说的，由于侥幸心理，他们选择了留在战场，做一个短期投机者。甚至，有些提出预警的人，也在恋战，舍不得及时撤离。当然，最后的结果，我们也都知道了。马拉松公司最早在2002年年初，就开始对当时资产证券化的规模，还有信贷规模的过度增长表示了担忧。在后来的几年，随着他们跟一些银行管理层接触交流，这些担忧变得越来越强。幸运的是，这份担忧让他们在投资这些银行的时候，是很保守的，只有少量的持仓。但是另一方面，即使是少量的持仓，后来也给他们带来了不小的损失——好在并不是毁灭性的。在书中，我们能看到他们对这次损失的深刻反思，并且，有一个观念变得更加明显了，那就是——远离泡沫，哪怕过早也是好的。好，以上，就是这本书里，我想跟你分享的重点内容，总结一下：这本《资本回报》回答的主要问题是：我们该怎么预测一个行业的利润变化。这本书认为，对于长期投资者来说，与其想尽办法去预测行业面对的需求变化，不如多去关注这个行业的供给侧。因为供给比需求的不确定性要小得多，更容易预测。怎么从供给侧出发，来预测行业的利润变化呢？书里给出的工具叫做“资本周期”。资本周期的底层逻辑，就是一个基本的原理：资本会被吸引进入高回报的业务中，而一旦回报降到资本成本之下，资本就会离开。这本书想要提醒我们的关键在于，这个过程不是静态的，而是周期性的——资本涌入高回报的业务，随着时间的推移，会增加产能，并将最终压低回报。相反，当回报较低时，资本撤离，产能下降；然后，随着时间的推移，利润又会回升。资本周期的运转，就是这整个过程的不断轮动。20世纪以来的一百多年，我们能在很多行业里，见到资本周期的身影。并且，在2005年以后，也有很多学术研究，观察到了资本周期中描述的情况。对于那些对资本周期感兴趣，并且希望能在今后用上这件工具的朋友，今天解读的第二部分，也给出了三条建议，分别是：一、警惕“线性思维”，建立“周期性思维”；二、关注周期反转的预警信号；三、远离泡沫，哪怕过早也是好的。除了今天解读讲到的内容以外，这本书里还讲到了很多马拉松资产管理公司经历过的真实投资案例，里面包括一些更深入的周期研判思路；另外，书中还讲到了，公司管理层的资本配置能力会怎么影响长期的资本回报，以及一些资本周期失灵的情况。如果你感兴趣，也推荐你翻开原书，进行拓展阅读。好，今天这本书，我们就聊到这里。你可以把这本书免费分享给你的朋友。
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