今天我们要研究的这家公司，以及它背后的整个产业，非常有意思。有几件事，如果不仔细研究，根本琢磨不透。
一是业绩。2019年1月31日，它公布了2018年业绩预告，预计盈利33.8亿元至35亿元，比上年同期下降55%至54%。而2017年度，其归母净利润为75.68亿元，比之前同比上升301.99%。
这两年的业绩，可以一句话总结：反差极大，冰火两重天。
二是烧钱。这家公司所在的行业，是绝对的烧钱大户，说起烧钱，放眼整个A股，它也是数一数二的存在，跟它相比，此前我们研究过的摩拜单车、优信二手车、美团点评等，差的还远。自上市以来，它已经融资超700亿。
三是股价表现。自2016年初以来，它的前复权股价从2.11元，一路飙涨，一直上涨200%还多，到了6.72元，被无数人追捧，画风如下：
可谁知，随着一些极为重要的行业数据公布，以及大盘等意外因素影响，如今股价最低打到了2.52元，区间最大跌幅高达惊人的62%，成了这样：
好，看到这里，估计你要问：业绩波动这么大，股价波动这么猛，有啥可研究的？
可是，如果离开了它，怕是你手中的手机，面前的电脑，统统要变成板砖。它做的，就是你眼前这块屏幕的生意。即便波动大，但这门生意，可是一门影响国计民生的重要产业，值得仔细研究。
今天，我们要研究的这个案例，是如今显示面板领域，出货量世界第一的公司。
这门生意到底如何，直接上数据：
2015-2018年三季度，其营业收入为：486.23亿元、688.96亿元、938亿元、694.64亿元；归属于母公司股东的净利润为：16.36亿元、18.83亿元、75.68亿元、33.79亿元；经营活动产生的现金流量净额为：104.93亿元、100.73亿元、262.67亿元、182.98亿元；销售毛利率为：20.3%、17.87%、25.07%、18.82%。
注意，一年营收高达900多亿，并且现金流远远高于净利润。
30年前，这个领域被日本企业垄断，我国企业只能依靠合资生产一些低端显像管产品，即便这样，还受着严格的技术封锁，本案的主角，当时也被日韩厂商的产品打压得濒临破产。
30年后，如今中国的显示面板产业已经崛起，当时曾经的日韩霸主，其中不乏被中国企业收购的存在。
可是，紧接着，第四件琢磨不透的事来了：
显示面板这个领域，受智能手机出货量的高度影响。2018年第一季度，中国智能手机出货总量为8137万部，同比下降了26.1%，整个手机产业链一片愁云惨淡。
出货量下滑，产能高企，整个面板产业的利润率开始下滑，但就在这个时候，本案却反其道行之，大笔砸钱投产能，2018年至今，投资已经超过九百亿……
看到这里，几个值得思考的问题出现了：
1）按道理说，手机面板是一门挺好的生意，可究竟是什么因素，市场上什么样的预期，让它的波动如此剧烈？
2）智能手机出货量大幅下滑，以及历史上类似的行业下滑期、低谷期，为什么京东方反而逆周期而行，投产规模往往更大？
3）面板领域涉及技术迭代周期、产能周期的“双周期”，未来究竟该如何预判？
今天，我们以京东方A这个案例入手，来研究一下手机显示面板领域的投资逻辑，以及背后的财务特征。
声明：本文坚决不做任何建议
韭菜请移步他处
— 01 —
如此烧钱的生意，到底什么来路？
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1888年，奥地利植物学家莱尼茨尔（Reinitzer）首次发现了一种新物体，名为：“液晶”。
这个东西很神奇——在不同电流电场作用下，液晶分子会旋转排列，产生透光度的差别，如此在电源ON/OFF下产生明暗的区别，依此原理控制每个像素，便可构成所需图像。但是，科学家并不知道这东西可以用在哪里。
20世纪40年代，美国无线电公司（RCA）推出黑白电视。可以说，这是人类产业史上一次飞跃。
20世纪50年代，他们又推出了彩色电视机，虽然当时电视使用的是显像管技术，体积大、屏幕占比小、分辨率模糊，但是比起收音机娱乐性大大加强，电视机迅速成为美国家庭娱乐生活的中心。
20世纪60年代，RCA公司萨夫诺中心发现动态散射液晶。当时，RCA有个很大胆的想法——把这东西做成平板电视，用户可以挂在墙上。可是，因为液晶显示速度太慢，且颜色单调，经过无数次尝试，RCA还是放弃了这个念头。
20世纪70年代，虽然美国厂商放弃了制造液晶电视的想法，但是日本厂商参加美国展览，看到液晶产品的神奇之处，纷纷进入液晶显示行业。
第一个出手的是一家日本钟表企业，精工。紧随其后的是夏普，它们从RCA获得动态散射液晶技术许可。从此开启了为期二十年的日本厂商对液晶面板的研发之旅。
正当日本厂商苦苦摸索液晶之际，1979 年，美国柯达公司邓青云博士无意中发现了一种具有发光特性的有机材料，这就是后来被誉为“继LCD后的下一代平面显示器”的AMOLED技术的起源。但是由于技术的落地难度较大，因此OLED技术又被暂时搁浅了。
20世纪80年代，日本企业不断研究摸索，终于将原有的液晶技术进行了升级，技术发展成为了TFT-LCD技术。
TFT-LCD比起之前的技术，除了分辨率更高，画面更生动，最大的优势是可以制作大面板，让大型液晶电视成为了可能，这也正是现在液晶电视主要使用的技术。
到了20世纪90年代初，液晶技术已经成熟，这时候面临的问题就是要大规模量产。日本企业先后建成了TFT-LCD第一代线、第二代线。
在液晶面板这个领域，生产线代数越高，代表可以生产的屏幕尺寸越大，制作的成本越低。技术和产能的双重升级，使得日本迅速成为全球液晶产业聚集地，当时全球90%的液晶屏均来自于日本。
液晶屏的出现，也使笔记本电脑成为了可能，1990年，IBM推出了爆款ThinkPad系列笔记本电脑，市场对于液晶显示的需求开始激增。
下游市场的猛烈增长，使得日本企业开始加速扩产，1996年，日本企业已经开始建设第三代产线，5年时间里，全球兴建了25条TFT液晶面板生产线，其中有21条建在日本。
可是，产能周期很快来临。大量的产能很快造成了产能过剩，显示屏供过于求，整个产业出现踩踏，价格暴跌，各家企业利润骤减，甚至陷入亏损，整个日本的面板产业开始陷入低谷。
这次衰退最大的获益者就是——韩国和中国台湾的面板厂商。
两地厂商在这个时期通过招募大量因工厂倒闭而失业的日本工程师，通过技术合作等方式，迅速掌握了核心技术，开始在液晶面板领域崛起。之后，整个液晶产业集群从日本逐渐转移到了韩国和中国台湾。
而当日韩、中国台湾地区的面板厂商发展迅猛之时，我国大陆地区厂商也开始渐渐成立，加入战局。
1983年，深天马于深圳特区成立，成立之初生产的液晶屏幕主要应用于黑白游戏机、宠物机、电子表等低端产品。
而此时，本案主角，京东方的前身北京电子管厂，此时正由于液晶出现，导致其电子管业务面临收缩，濒临破产。
1993 年，京东方终于找到了一条出路，与日本松下合资做电视机，但是注意这里做的不是液晶电视，仍然是老一代的显像管电视。但即便是老式的技术，松下依然执行技术封锁，这种情况下，京东方没法独立设计显像管。
1995年，深天马登陆深圳交易所，依然专注于生产中小型设备的屏幕，如游戏机、宠物机等。1997年，京东方B在深交所上市。
搞电子器件出身的京东方董事长王东升心里非常清楚，技术依赖是致命的，而京东方如果只做电子显像管，永远无法与日韩巨头抗衡，当时比较先进的技术有TFT-LCD、PDP、FED三种技术。
王东升认为：未来显示技术的主线就是半导体技术替代真空管技术，而TFT-LCD 最符合这个方向，他决定让京东方进入液晶面板领域。
不过，他没有马上all in，而是等待时机。
2000年前后，中国大陆有两家企业尝试过制作TFT-LCD，但都是以失败告终。先是吉林彩晶耗巨资从日本引进一条旧的一代TFT-LCD线，良率一直很低，项目未投产即终结；后是上海广电集团与日本NEC成立合资公司，共同投资建设一条五代线，于2004年投产，因为高额的技术引进费用以及频繁的人事变动，再告失败。
2001年，京东方通过增发A股，登陆深交所，募集了建产线所需的资金。
2002年，韩国、中国台湾率先建成第五代TFT-LCD线，液晶面板的产能再一次供过于求。 韩国现代由于扩产过猛，负债过高，选择出售旗下面板业务。
而这一轮周期底部到来后，大陆面板厂商迎来机遇，京东方开始All in 液晶面板。
2003年，京东方通过收购韩国现代的液晶面板业务，一次性掌握了技术、人才和市场，正式切入了TFT-LCD液晶面板领域，当年就投资12亿美元建设了一条五代线。同一时期，深天马也放弃了原来低端液晶屏的路线，通过技术引进切入了手机屏幕领域。
虽然获取了技术，开始量产，但2003-2006年之间，以夏普和三星为代表的面板厂商大量新产线落成，面板价格再次下跌。此时，京东方连续亏损30多亿元，但是王东升依然进行逆周期投资，建设新生产线。
情况一直到2007年才有所好转，iphone的出现，使得智能手机开始向触摸屏方向发展，同时，此前过剩的面板产能出清，价格开始回升，而在此前投建大量产能的京东方，也在这一年扭亏为盈，当年净利润为6.91亿元。
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2010年，是显示屏行业又一个重要的转折点，技术开始迭代，OLED屏幕开始正式商用。
比起传统的LCD，OLED更适用于小屏幕的手机，因为它的厚度远低于LCD，可以使得光学传感或者超声波快速穿透，同时伴随目前的发展趋势，全面屏手机只有通过OLED才能实现。
2010年8月，一直将产品重点放在中小屏幕上的深天马，投资建设了国内第一条第4.5代AMOLED线。
2011年，三星推出的GALAXY Note手机首次使用了AMOLED屏幕，虽然初期技术并不成熟，存在烧屏现象，但是随着三星在OLED领域的持续研发投入，以及GALAXY手机系列的畅销，OLED逐渐被市场接受。但此后，智能手机仍一直以LCD屏幕为主，苹果、华为、小米、OPPO、VIVO等，均采用LCD屏幕。
直到2017年，苹果最新一代的IPHONE X上使用了来自三星的OLED屏幕，OLED屏手机才开始正式成为技术主流。
2017年，也是京东方切入OLED领域的重要一年，其开始与现金流出问题的先进技术企业JDI（一家苹果供应商）合作，并在B7（OLED生产线)落成后，挖了许多来自韩国方面的人才，让京东方的OLED技术有了飞跃，成为了华为手机的OLED屏幕供应商。
目前，京东方在全国有11条液晶生产线（包括LCD+OLED），出货量已占全球的22.3%，LCD大面板超过韩国LG，成为世界第一；此外，与华为合作的折叠手机，也将于今年上市。
梳理以上发展节点，如果让你当京东方的老总，你会认为它的基本面发展关键在哪里？
— 02 —
如果没了这门生意，你的生活就完了
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答案：1、通过合资、收购，快速掌握核心技术；2、逆周期投资，在行业整体亏损的时候敢于加大投入。
京东方，总股本为347.98亿股，其中A股338.62亿股，B股9.36亿股，实控人为国资背景，股权架构如下：
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京东方主要业务有三大类，分别为：显示器件、健康服务、智慧系统。
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直接上财务数据：
2015-2018年三季度，其营业收入为：486.23亿元、688.96亿元、938亿元、694.64亿元；归属于母公司股东的净利润为：16.36亿元、18.83亿元、75.68亿元、33.79亿元；经营活动产生的现金流量净额为：104.93亿元、100.73亿元、262.67亿元、182.98亿元；销售毛利率为：20.3%、17.87%、25.07%、18.82%。
2019年1月31日，它公布了2018年业绩预告，预计盈利33.8亿元至35亿元，比上年同期下降55%至54%。主要原因是半导体显示行业景气度持续在低位徘徊，主要面板产品价格持续下跌。
尽管行业景气度低迷，但是它的市占率在进一步提升。根据群智咨询数据，从 2018 年全球电视面板出货量来看，京东方已经超越 LGD 成为全球第一，全年出货量已经达到 5427万片，同比增长超过 24%。
注意，经营性现金流量净额大幅高于归母净利润，此处是由于京东方资产很重，折旧摊销导致，2015到2017年，京东方的EBITDA（折旧息税前利润）为103.59亿元、132.66亿元、227.29亿元。（此处非常重要，直接影响后文专业版报告中的估值方法）
目前，京东方收入占比最大的业务为显示器件，占到了整体利润构成的87.86% ，显示器件业务近三年的毛利率为：20.06%、16.96%、25%。
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因此，本案就“显示器件”进行着重讨论。
显示屏这条产业链上，上游包括原材料、设备、组装零件；中游包括面板制造；
下游包括终端应用，手机、电视、可穿戴设备。
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本案的京东方，主要从事中游的面板制作，它的这门生意，大致可以分为四步：
1） 研发技术；2.）采购设备；3）获取补贴；4）投产；5.）销售。
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