本文来自微信公众号“42章经”（ID：myfortytwo）创投理想国每日通讯，编译自 basehitinvesting，作者 曾翔 李泽欣。
杰出的公司通常被描述为拥有“护城河”，这是沃伦·巴菲特常说的一个词，他认为，持久的竞争优势使一家企业能够保持多年的高资本回报率。这些企业当然是罕见的，不过我想把它们再分个类：“遗产护城河”和“再投资护城河”。
我发现，大多数具有持久竞争优势的企业只是拥有“遗产护城河”，这意味着这些企业获得了丰厚的资本回报，但没有机会让增量资本以类似的速度增值。
还有一类更优秀的企业，我认为它们拥有“再投资护城河”。这些企业不仅能在当下获得丰厚回报，而且还能以高回报率部署增量资本，从而获得连续多年的高额回报。
先来说“遗产护城河”。
拥有“遗产护城河”的企业拥有稳固的竞争地位，利润丰厚。在特殊情况下，拥有“遗产护城河”的公司不使用有形资本，甚至可以在不需要额外资本的情况下适度增长。然而，由于没有再投资机会可以提供相同的高回报，企业赚到的所有现金都需要部署到别处或返还给股东。
例如一个使用率高、竞争很少的农村小镇的仓储空间。这个位置可能带来每年 20 万美元的自由现金流，而用于建设该设施的资金为 100 万美元，这相当于它的年收益是 20%。只要他们的运营高效，业主可以相信，盈利能力将持续或适度增长。
但是，业主每年用这项业务产生的 20 万美元做些什么？显然，再建一个会使当前的仓储空间不可避免地面临竞争，所以，业主可能会将其投资于另一家企业，或者干脆存到银行里，也有可能会购买一座湖边住宅。但是，无论资本如何处置，也很难达到另一个 20% 的回报。
同样的困境适用于许多大型企业，如可口可乐，麦当劳或宝洁。2015 年，这三家公司把当年净利润的 82.4％ 拿出来分红。事实上，这是因为他们没有足够吸引人的再投资机会来证明把资金放在公司账户的合理性。
尽管这些“遗产护城河”业务有很高的资本回报率，但如果你现在购买了他们的股票并且持有十年，不太可能实现超额回报。因为他们的高投资回报率只是当前的业务带来的，增量投资无法带来类似体量的回报。换句话说，如果没有更多“20％ 回报”的投资机会，那么当前的稳定回报对部分投资者来说是不太值得的。
拥有这类公司的股票就像是你买了高息债券，他们能为你提供稳定的收益率，并且风险比较小，但不一定能创造更多财富。如果你希望以更高的利率实现资本的复合增长，就需要重点识别另一类公司：拥有“再投资护城河”的公司。
“再投资护城河”指的是，公司不仅拥有“遗产护城河”的所有好处，也有机会以较高的回报部署增量资本。
比如 1972 年的沃尔玛。当时它开了 51 个分店，整体业务的税前回报率高达 52％。很显然，他们早期的商店运作良好，足够差异化和低价，迅速成为了各个小城镇的零售业龙头。沃尔玛每年是怎么使用这些利润的呢？他们把收益重新投入到开店中。现在，全球已经有超过 11000 个沃尔玛分店，销售额和净收入均比 1972 年高出 5000 倍以上。
那么，应该如何识别“再投资护城河”呢？
多年持续获得高额回报在理论上是不可能实现的。因为随着企业规模越来越大，庞大的利润会吸引越来越多的竞争，于是，回报会被一点点压缩。我们希望寻找的是，公司随着业务的发展变得越来越强大。在我看来，随着时间的推移，有两种模式可能给公司带来这种正向循环：1）公司边际成本极低或具有规模优势，2）公司具有双边网络效应。
先来看低边际成本/规模优势：
回到早期沃尔玛的例子，与传统零售店相比，沃尔玛的商店销售量非常大，因此，沃尔玛可以以低于竞争对手的价格出售每件商品，由于购物者人数众多，依然可以盈利。与此同时，在沃尔玛购物的人越多，成本优势会进一步增强，较低的价格会持续吸引更多的购物者。所以当沃尔玛开出 1000 家分店的时候，其护城河要比 51 个分店的时候大得多。像 Costco、亚马逊这些公司也采用了类似的策略，创造了一个随着业务增长而加速的“飞轮”。
（亚马逊的“飞轮”）
双边网络效应：
创建一个双边网络（比如拍卖或市场交易）最开始很难，需要买家和卖家双方都参与进来，而每一边只有在相信对方也会到场的情况下才会出现。不过，一旦双边网络建立起来，它会随着来自任何一方的更多参与者的参与而变得更加强大。n+1000 个参与者的网络比 n 个参与者更强。
另一种说法是：随着更多的买家出现，会吸引更多的卖家，而这反过来又会吸引更多的买家。一旦这一良性循环产生，就几乎不可能说服买方或卖方离开并加入一个新的平台。随着时间的推移，Copart（在线汽车拍卖公司）、ebay 和 Airbnb 等企业已经建立起强大的双边网络。
许多投资者只关注增长率，所以会因为一家公司的高速增长而给它一个高估值，即使这种增长没有带来积极的经济效应。
“再投资护城河”的关键不在于预测明年的增长率具体是多少，而在于确信有一条很长的跑道，而且随着时间的推移，产生这些高回报的竞争优势将保持或加强。与其把注意力放在下一季度或明年，不如设想一下在未来一二十年内，这家公司的规模会是现在的 5 倍还是 10 倍？我的猜测是，对于 99% 的企业来说这几乎不可能。不过，你可以耐心点，集中精力找出 1%。
无可否认，这是非常困难的一步，因为有很多变数和不确定因素。对于不同行业、不同时期来说情况各有都不同，以下是我寻找到的、能够帮助你判断“长跑道”是否存在的积极指标和警示指标：
积极指标：
① 双边网络的关键指标（如用户数或总交易量）持续增加，但仍占整体市场的很小比例：
关注那些在增量用户或交易中产生较高“现金流”的公司，这将帮助公司随着网络的增长而扩大利润。
② 一家公司具有比竞争对手更低的成本模式：
这可能是一种差异化的商业模式，例如绕过了代理商的直销模式；也可能是随着时间推移而发展的优势，例如能够实现更高自动化的技术。对于其他参与者来说，成本优势难以战胜。
③ 一个零售玩家的店铺目前少于 100 个，但预计最终的市场需求超过 1000 家：
关注具有一致性、可盈利和可复制的公司。公司只要一次又一次地复制相同的原型，就可以产生一致的单位经济效益。
警示指标：
① 一家声称拥有“长跑道”的公司开始转向不同的市场：
如果未来如此光明，为什么要偏离计划呢？管理层可能已经知道当前的跑道并不够长，正在寻找另一个增长点。
② 管理层对潜在市场的定义令人怀疑：
一些管理团队喜欢在幻灯片上抛出一个庞大的 TAM（潜在市场规模），吸引投资者关注。检查这个数字的来源，如果他们的定义过于宽泛，可能是在试图误导投资者。
③ 最近几年的投资产生了较低的回报：
如果最近新开张的门店销售额和利润率有所下降，而成本结构没有改善，这条跑道也许存在一些裂缝。
用“再投资护城河”来判别企业是可能的，但许多价值投资者很难找到一个“合理”的价格。我的理论是：这些“再投资护城河”往往藏在“显而易见”中。
评估一家优质企业时，价值投资者通常会指：如果一家公司的市盈率超过 20 倍或 EV/EBITDA 在 10 倍以上，那么企业价值可能就被高估了。
让我们来思考这样两笔投资，看看哪一笔在 10 年后会获得较高的收益：一项是拥有“再投资护城河”的企业，他们可以以较高的比率分配留存收益，当然这也意味着入场价格很高，估计有 20 倍 PE；另一种企业则是被低估的，不过其拥有稳定的业务，估计有 10 倍 PE。假设两家公司的真实价值都是 15 倍 PE。
从数据来看，第一笔投资最终可以产生 7 倍回报，平均年化收益 21.5%；第二笔投资的回报是 3 倍，平均年化收益 13.6%。
其实查理·芒格在《选股的艺术》这本书里也有分析：
“如果一家公司 40 年来的资本回报率为 6%，而你持有了 40 年，那么即使你当初以很大的折扣买下它，最后的回报与 6% 也相差无几。相反，如果一家企业在 20 年或 30 年内获得 18％ 的回报，即使你在最开始付出了昂贵的代价，最终的结果也很不错。”
一条坚实的“遗产护城河”，加上正确的管理团队和战略，也可以为股东创造多年的财富。为了做到这一点，企业必须更加注重资本配置，特别是系统地进行重点收购和管理资本结构。从某种意义上说，管理团队和资本配置能力成为了企业的“再投资护城河”。
一批经过挑选的管理团队能够比个人股东更好地对公司资本进行再投资。他们倾向于依靠自己的能力运作，凭借深厚的行业知识、交易策略，把一家商业公司运作得像 PE 公司那样，合理运用资本。
通常来说，好的管理团队至少包含一个“运营者”和一个核心的“分配者”。运营者需要严格管理现有业务，以保持公司的竞争优势。分配者寻求机会以高利率部署资本，同时优化公司的资本结构。对于分配者来说，资本结构是创造价值的另一种方式，你通常会看到杠杆的战略性使用，以及当股票被低估时的大量回购等资本操作。
寻找这些公司的最佳方式是阅读年度股东信。首先，一封周密而翔实的股东信是关键，因为它表明公司管理者将股东视为业务合作伙伴以及共同所有者，而不是每个季度都想办法应付的烦人的角色。通常情况下，这封信对潜在投资者非常有价值，他们可以通过它做出明智的投资决策。
这些信件通常包含“内在价值”，“资本回报率”和“每股自由现金流”等术语，而不仅仅是讨论销售增长情况。每一美元都是有价值的 —— 因为它最终属于股东，所以谨慎和节俭往往是企业的作风。如果你碰巧遇到这些公司中的一家，如果你认为管理团队还有很多有吸引力的并购目标，我的建议是买下这些股票，让他们替你处理复杂问题。
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