变了，江浙区县城投发行量下降

摘 要   

2022年以来，区县城投债发行规模较去年同期明显下降，占比也有所下滑。2022年1月-2月15日，城投债发行6406亿元，较2021年同期减少2016亿元。

分行政级别来看，区县城投债发行规模较去年同期下降近1000亿元，主要是因为区县城投公司债较去年同期减少945亿元，占比从52%大幅下降至35%。

分省份来看，区县城投债发行分化，2022年以来区县城投债发行量主要由强区域贡献。2022年1月-2月15日，江苏、浙江、重庆区县平台发债较多，发行量分别为926、463、177亿元，占全国区县城投债发行量的74%。较2021年同期相比，浙江、江苏2022年以来区县城投债发行量下降较多，分别下降359亿元、222亿元，山东、湖南、四川和北京也减少50亿元以上。

从募资用途投向来看，2022年1月-2月15日，整体用于借新还旧的比例较去年同期上升17个百分点，而用于补流/建设项目的占比下降12个百分点，其中区县城投发债用于补流/建设项目的占比下滑幅度更大。

交易所公司债方面，区县城投发债用于补流/建设项目的规模占比下滑更为明显。2022年1月-2月15日区县城投在交易所发债用于补流/建设项目的规模占比仅为3%，较2021年同期的32%下滑29个百分点。

2022年以来区县城投新增融资明显缩减，改变了近几年区县城投净融资持续扩张的趋势。从短期来看，由于依然可以借债券还债券，保证存量债的滚续，所以对债券本身的偿还风险影响有限。不过由于之前部分利息和其他债务的偿还，也靠债券维持，新增额度的收紧，将直接导致城投偿债资金来源减少。

从长远来看，对区县城投新增额度的控制，有利于降低整个城投板块的风险。随着房住不炒的深入人心，区县房价和土地价格的涨幅可能下降，这也意味着区县城投可以负担的债务规模增速下降。因而，当前压缩城投的新增融资，有利于防患于未然。

核心假设风险。城投监管政策进一步收紧。

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2022年以来区县城投债发行规模下降

2022年以来，区县城投债发行规模较去年同期明显下降，占比也有所下滑。2022年1月-2月15日，城投债发行6406亿元，较2021年同期减少2016亿元，其中公司债和协会产品发行规模分别下降1187亿元、752亿元。

分行政级别来看，2022年以来发行规模下降主要由区县和市级城投债发行规模下滑导致，其中区县城投债发行规模较去年同期下降近1000亿元，发行占比回落4个百分点至33%，发行量仍居首位。

具体来看，导致区县城投发行占比下降的主要原因在于区县城投公司债发行大幅减少。2022年1月-2月15日，区县城投公司债发行659亿元，较去年同期减少945亿元，占比从52%大幅下降至35%。而区县城投协会产品发行量较去年同期略微减少，发行占比还有所提升，从28%增至31%。

从2022年以来城投债净融资来看，区县城投公司债净融资较去年同期也大幅下降，占比有所下滑。2022年1月-2月15日，城投债净融资2829亿元，较2021年同期减少2171亿元，其中公司债和协会产品净融资分别下降1495亿元、655亿元。分行政级别来看，区县城投债净融资较去年同期下降1234亿元，占比下降8个百分点。其中区县城投公司债净融资较去年同期减少1068亿元，占比由54%大幅下降至31%。

分省份来看，区县城投债发行分化，2022年以来区县城投债发行量主要由强区域贡献。2022年1月-2月15日，江苏、浙江、重庆区县平台发债较多，发行量分别为926、463、177亿元，占全国区县城投债发行量的74%。而弱区域主要依靠省级和市级城投平台发债，区县城投债发行较少。

较2021年同期相比，浙江、江苏2022年以来区县城投债发行量下降较多，分别下降359亿元、222亿元，山东、湖南、四川和北京也减少50亿元以上。多数区县城投债发行占比下降，仅江苏、河南、福建、上海和新疆有所增加，而北京、贵州和辽宁下降超过30个百分点。

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区县城投债发债用于补流/建设项目的占比明显下滑

从募资用途投向来看，2022年1月-2月15日，整体用于借新还旧的比例较去年同期上升17个百分点，而用于补流/建设项目的占比下降12个百分点，其中区县城投发债用于补流/建设项目的占比下滑幅度更大。具体来看，2022年1月-2月15日区县城投、其他园区城投（除国家级园区之外的园区）发债用于补流/建设项目的规模占比分别为9%、6%，分别较2021年同期下滑17个百分点、20个百分点。

从交易所公司债来看，区县城投发债用于补流/建设项目的规模占比下滑更为明显。2022年1月-2月15日区县城投在交易所发债用于补流/建设项目的规模占比仅为3%，较2021年同期下滑29个百分点。在交易所发债用于借新还旧的占比为42%，较2021年同期增加36个百分点。

从交易商协会产品来看，2022年1月-2月15日区县城投发债用于补流/建设项目的规模为0亿元，2021年同期为16亿元（占比2%）。区县城投在交易商协会发债主要用于偿还有息债务、借新还旧，2022年1月-2月15日规模占比分别为70%、30%，较2021年同期分别下滑4个百分点、增加7个百分点。

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区县城投债新增规模下降，有何影响？

2015年以来，城投债市场持续扩容，净融资始终为正，其中区县城投债是主要增量来源。除2017年和2018年受城投政策收紧影响，净融资有所下降，其他年份城投债净融资多保持在1万亿以上。其中，2018年以来，城投债净增较多，2020年和2021年净增量均达到2.4万亿。

在城投债整体扩容的同时，区县城投债净增也在逐年增加。从2018年的1565亿元增至2021年的10724亿元，增长近6倍。区县城投债占比也从2018年的28%增加至2021年的43%，其中2021年占比较2020年上升2个百分点，成为城投债市场的主要增量来源。

2022年以来，区县城投新增融资明显缩减，改变了近几年区县城投净融资持续扩张的趋势。从短期来看，由于依然可以借债券还债券，保证存量债的滚续，所以对债券本身的偿还风险影响有限。不过由于之前部分利息和其他债务的偿还，也靠债券维持，新增额度的收紧，将直接导致城投偿债资金来源减少。并且，若部分区县城投依然承担较重的新建需求，不能新增发债额度，则只能依靠贷款、或者非标等其他融资途径，尤其是非标融资，可能会使得城投的融资结构恶化，成本增加。

从长远来看，对区县城投新增额度的控制，有利于降低整个城投板块的风险。随着房住不炒的深入人心，区县房价和土地价格的涨幅可能下降，这也意味着区县城投可以负担的债务规模增速下降。因而，当前压缩城投的新增融资，有利于防患于未然。

此外，在今年稳增长的背景之下，区县城投债的新增额度收紧，募集资金用于建设项目和补流的难度上升，可能对于稳增长有一定负面冲击。2021年区县城投债用于建设项目1600亿元，补充流动资金1096亿元，分别占整体建设项目和补流的比例为40%和32%。这部分额度进一步扩张的可能性下降。

风险提示：

城投监管政策进一步收紧。