投资要点
在“坚决遏制隐性债务增量”的要求下，金融监管机构对隐债主体的融资进行了规范，限制对隐债主体新增流贷和相关项目提供融资，债券发行方面也对隐债主体发行债券的资金用途进行了严格限制。
对于隐债主体新增融资的限制使得各地需要寻找在符合规定的情况下满足融资平台的合理融资需求的方式。简单来讲，有两种方式，一是使融资企业不再是隐债主体，二是用非隐债主体来进行融资。2018年以来，债券市场出现了不少新的融资主体，部分是现有的城投，有一些则是新成立的城投公司。
我们梳理了2018年-2020年债券市场出现的新面孔，发现通过现有城投首次发债的数量逐年递增，特别是2020年受疫情影响，城投融资政策宽松，现有城投首次在债券市场亮相的城投数量快速增长，为近5年来最高。2021年，城投融资环境收紧，现有城投首次发债数量有所下降，但仍然高于2019年，一定程度与各地原有城投融资渠道受限，促使地方使用未受限主体进行融资有关。
除了通过没有隐债的现有城投公司融资外，部分地区还会成立新城投公司去进行融资。但需要说明的是，规避对隐债主体的融资限制只是地方成立新城投公司的原因之一。地方政府也可能出于平台整合的目的，通过整合区域内的一些平台去成立新城投公司，或者成立新城投公司专门负责区域内某一块业务，比如新设立专门负责城市新区开发的城投。
2018年8月之后新成立且目前有存量债券余额的平台共有58家。2018年8-12月有12家，2019年、2020年和2021年分别有35家、9家和2家，2022年以来暂时没有新成立的发债平台。区域方面，主要集中在山东、浙江、江苏等地；主体评级以中低评级为主；行政层级多集中于区县级和地级市/直辖市区层级。
总体而言，虽然地方政府可以通过区域内已有的其他不受限城投主体或者新成立城投规避监管的限制，但是仍会受区域整体的债务水平的约束。目前来看，城投再融资政策大幅度收紧和宽松的可能性均较小，城投监管的顶层设计已经基本成型，在“压、保、转”的大框架设定之下，如果某一区域通过某些方式，规避监管限制，仍然保持债务以较快速度增长，且与当地经济发展增速不相匹配，则需要格外警惕。
风险提示：1）相关政策变化超预期；2）土地市场景气程度判断失误；3）相关数据提取失误。
在“坚决遏制隐性债务增量”的要求下，隐债主体的融资受到一定约束，通过非隐债主体来发债是一种可以规避融资约束的方式，本文对债券市场的“新面孔”进行梳理，以供投资者参考。
一、隐债主体融资受限催生“新面孔”
2018年以来，监管层对隐性债务监管高度重视，2022年4月19日，中央深改委会议要求“要压实地方各级政府风险防控责任，完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为。”5月18日，财政部发布《关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》，再次强调对隐债问题“终身问责、倒查责任”。
在“坚决遏制隐性债务增量”的要求下，金融监管机构对隐债主体的融资进行了规范，限制对隐债主体新增流贷和相关项目提供融资，债券发行方面也对隐债主体发行债券的资金用途进行了严格限制。
对于隐债主体新增融资的限制使得各地需要寻找在符合规定的情况下满足融资平台合理融资需求的方式。简单来讲，有两种方式，一是使融资企业不再是隐债主体，二是用非隐债主体来进行融资。
如果通过合规的方式去化解隐性债务，使得城投公司不再是隐债主体，那自然不会再受对隐债主体的融资约束，但是隐债化解需要财政支持和金融企业配合，需要时间去解决，我们也很难通过公开信息获得城投公司隐债化解的进展和方式。
另一种则是通过非隐债主体来融资，既然原来就没有隐债，自然就不受对隐债主体相关融资规则的约束。
具体来看又有两种模式，一种是在现有的城投公司中寻找非隐债主体来融资，实践中经常出现城投集团的子公司来融资，由集团公司、少数股东，或区域内的其他城投公司来担保。另一种则是成立新的城投公司，完全用新的面孔来融资。
二、现有城投新发债券情况
我们梳理了2018年-2022年债券市场出现的新面孔，发现通过现有城投新增债券的数量逐年递增，特别是2020年受疫情影响，城投融资政策宽松，现有城投首次在债券市场亮相的城投数量快速增长，为近5年来最高。2021年，城投融资环境收紧，现有城投首次发债数量有所下降，但仍然高于2019年，一定程度与各地原有城投融资渠道受限，促使地方使用未受限主体进行融资有关。
由于一个区域内的资产总量往往有限，原有城投融资渠道受限，通过区域内其他不受政策限制的城投进行融资，可能还会伴随着一定的城投整合和资产划转等。可以特别关注2021年以来，某区域已有发债城投，但仍通过区域内其他城投进行发债融资且发债规模较大的情况。
三、哪些地区成立了新城投？
除了通过没有隐债的现有城投公司融资外，部分地区还会成立新城投公司去进行融资。
需要说明的是，规避对隐债主体的融资限制只是地方成立新城投公司的原因之一。地方政府也可能出于平台整合的目的，通过整合区域内的一些平台去成立新城投公司，或者成立新城投公司专门负责区域内某一块业务，比如新设立专门负责城市新区开发的城投。
2018年8月之后新成立且目前有存量债券余额的平台共有58家。2018年8-12月有12家，2019年、2020年和2021年分别有35家、9家和2家，2022年以来暂时没有新成立的发债平台。区域方面，主要集中在山东、浙江、江苏等地；主体评级以中低评级为主；行政层级多集中于区县级和地级市/直辖市区层级。
对于新成立的城投，如果其主要是作为区域另一条融资渠道的抓手，该城投在区域内的定位可能是次要平台，关注其业务定位和资产注入的情况，以及其债务增长的速度和相关资金流向，对于债务增长速度较快且与政府和区域内其他平台有较多拆借的公司需要相对谨慎。
如果成立新城投主要是基于整合的目的，并且在一定程度上也能规避融资约束限制，该平台在区域内的定位可能是主平台，重点关注其本身的业务定位以及后续城投整合的情况；此外，对于整合后整个集团的管理模式也需要重点把握，包括集团财务、人事等方面的统筹情况。此外，如果成立新城投是出于专门负责区域内某一块业务，需要重点关注所负责业务范围的规划和未来投资支出的压力。
四、小结
在“坚决遏制隐性债务增量”的要求下，金融监管机构对隐债主体的融资进行了规范，限制对隐债主体新增流贷和相关项目提供融资，债券发行方面也对隐债主体发行债券的资金用途进行了严格限制。
对于隐债主体新增融资的限制使得各地需要寻找在符合规定的情况下满足融资平台的合理融资需求的方式。简单来讲，有两种方式，一是使融资企业不再是隐债主体，二是用非隐债主体来进行融资。2018年以来，债券市场出现了不少新的融资主体，部分是现有的城投，有一些则是新成立的城投公司。
总体而言，虽然地方政府可以通过区域内其他已有的不受限城投主体或者新成立城投规避监管的限制，但是仍会受区域整体的债务水平的约束。目前来看，城投再融资政策大幅度收紧和宽松的可能性均较小，城投监管的顶层设计已经基本成型，在“压、保、转”的大框架设定之下，如果某一区域通过某些方式，规避监管限制，仍然保持债务以较快速度增长，且与当地经济发展增速不相匹配，则需要格外警惕。
五、风险提示
1）相关政策变化超预期；2）部分情景假设存在不合理性；3）相关数据提取失误。
联系客服
