来源：国信宏观固收
本文梳理2020年城投债评级调整情况。整体来看，城投债外部信用评级依然呈现易上难下的特征。
2020年城投债评级下调总结
非金融企业信用债中，目前城投债只数占比超过五成。但统计下来，每年信用评级被下调的债券中，城投债评级下调只数明显少于产业债。
截至9月4日，2020年主体评级下调的城投债发行人仅10个，评级下调个数偏少。从下调原因来看，给民企代偿导致违约风险加大以及资产剥离是主流原因。
2020年城投债主体信用评级下调原因一揽
（1）呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司（联合资信）：
① 公司被列入失信被执行人名单。公司与北京金策国泰投资管理有限公司（以下简称“金策国泰”）土地开发合作协议纠纷，因未在期限内履行生效法律文书确定的土地整理义务，故被列入失信被执行人名单。目前，公司正就诉讼赔偿金问题与金策国泰进行充分协商，已报请市政府拟以公司实际所有、目前登记在内蒙古银行名下土地，依法按程序通过土地合作开发方式筹集资金解决金策国泰诉讼赔偿。根据公司提供的2020年5月20日征信报告，2020年公司新增未结清欠息记录及不良借款记录。上述事件对公司融资环境造成不利影响。
② 公司需偿付债券规模较大，存在较大集中偿付压力，公司资金压力进一步增大③公司延期披露2019年年度报告及2020年一季度报，公司最新经营、财务情况难以获取。
（2）天长市城市建设投资有限公司（中证鹏元）：
公司对蓝德集团担保本金涉及金额过大，且涉诉，对公司带来较大的负面影响。由于国本控股有限公司（以下简称“国本控股”）资金未到位，原定的《化解蓝德集团债务投资合作协议》中约定的“天长市人民政府支持国本控股设立国本（安徽）电气股份有限公司并购蓝德集团资产，且确保在未来5年内逐年按序时平均进度退出并解除公司为蓝德集团提供的由国本控股或其子公司承接债务中的所有担保”计划实际操作困难重重，目前国本控股已经退出上述协议。
截至2019年末，公司对蓝德集团及其子公司的未偿还借款的担保本金13.87亿元，仍面临很大的代偿风险。此外，因担保涉诉，公司多个账户已被申请强制执行，并被列入失信被执行人名单，严重影响公司的正常经营。
（3）宿迁市湖滨新城投资开发有限公司（中证鹏元）：
①对运河文化公司、运河文化创意园的担保出现实质代偿风险，2019年被出具带强调事项的审计报告。截至2020年5月末，被担保方运河文化公司5.89 亿元（含1.25亿元保证金）融资租赁款、运河文化创意园1.13亿贷款已出现实质性违约，公司作为担保人被法院判决承担连带清偿责任，并被列为失信被执行人，部分银行存款及土地使用权已被冻结，中兴华会计师事务所因上述事项对公司出具带强调事项的无保留意见的2019审计报告；目前最终解决方案的执行仍未落地，未来仍存在较大不确定性。
②资产流动性很弱。2019年末公司非受限可用货币资金仅119.88 万元，同期应收款项增加23.16%至48.83亿元，占总资产的44.66%，对营运资金形成较大占用，且应收对象中部分民营企业存在一定回款风险；存货中城建工程成本短期变现能力弱，回款能力差，土地使用权中抵押及冻结比率较高，资产流动性很弱。
③再融资能力或受限，面临较大的偿债压力。截至2019年末，公司有息负债合计25.33亿元，可用货币资金很少，现金短期债务比仅为0.07，且因被列入失信被执行人，再融资能力受限，面临较大的偿债压力。④对外担保规模较大，仍存在较大的或有负债风险。截至2019年末，公司对外保证担保金额为66.95亿元，占净资产的124.17%，规模较大，其中对民营企业担保金额合计8.18亿元。同时，公司2020年5月20日查询的征信报告显示，对外担保中关注类余额6.09 亿元，不良类余额1.13亿元，担保的民营企业信用质量较差，仍存在较大的或有负债风险。
（4）四川金财金鑫投资有限公司（中证鹏元）：
①公司逾期借款金额增加，存在多笔未结清欠息。2019年公司逾期借款金额扩大至3.20 亿元，且截至2020 年5 月末，公司逾期借款尚未偿付，需关注公司借款逾期对后续融资造成的影响。此外，截至2020 年5 月25 日，公司本部存在3 笔未结清欠息，合计金额3,435.52万元。
②公司对外担保金额较大，涉及多起对外担保诉讼，存在很大的或有负债风险。截至2019年末，公司对外担保金额合计74.73 亿元，占期末公司净资产的110.95%，担保对象主要为国有企业，公司对外提供担保均未设置反担保措施。且考虑到2019年公司已出现多笔对外担保诉讼情况，法院裁定公司应履行的担保代偿金额合计9.52亿元，账面价值4.16 亿元土地已被查封，公司存在很大的或有负债风险。
③公司资产流动性很弱。2019 年末公司应收款项账面价值合计29.89 亿元，占总资产的25.09%，其中应收平昌县财政局2.13亿元已质押；土地使用权账面价值64.23亿元，其中46.57 亿元已抵押；投资性房地产抵押1.01亿元。以上受限资产合计占总资产的41.71%。
④公司面临较大的偿债压力。截至2019年末，公司有息债务为28.46 亿元，其中短期债务为15.25亿元（包括本期债券需偿还本金2.00 亿元），而当期末公司货币资金余额仅为0.19亿元，现金短期债务比仅为0.01，且融资面临困难，整体面临较大的偿债压力。
（5）甘肃平凉崆峒旅游集团有限公司（中证鹏元）：
①公司代建业务及旅游产品开发业务持续性差。公司代建项目均已完工结算，且无在建及拟建项目，代建业务持续性较差。2019 年平凉崆峒山大景区管理委员会（以下简称“大景区管委会”）将崆峒山景区主要经营权移交至平凉崆峒山文化旅游发展有限公司（以下简称“崆峒山文旅”），公司失去景区大部分收费权。受此影响，2019年公司旅游产品开发收入规模仅3,058.86 万元，较2018 年减少7,157.03 万元。未来经营存在不确定，公司旅游产品开发业务持续性差。
②公司或将面临很大的偿债压力。2019 年末公司有息债务为13.48 亿元，其中短期有息债务7.54 亿元，现金短期债务比仅为0.01，2019 年公司EBITDA 为负值，或将面临很大的偿债压力。
③公司存在未结清欠息。根据公司提供的2020 年4 月1 日查询的企业信用报告，公司于2020 年3 月21 日发生欠息26.87 万元，截至本评级报告出具日尚未结清。
④公司资产整体流动性较弱，融资弹性较小。截至2019 年末，公司应收款项占总资产的28.26%，大部分为应收政府相关部门款项，回收时间较不确定；存货占总资产的34.40%，主要为与景区有关的土地及开发产品，变现难度较大；由公益性资产构成的其他非流动资产占总资产的21.85%；此外，公司部分资产已对外抵质押，资产整体流动性较弱。考虑到公司资产已有部分对外抵质押，未来公司融资弹性不佳。
（6）遵义市播州区城建设投资经营（集团）有限公司（中诚信国际）：
①播州区财力下滑。2019年，播州区实现一般公共预算收入14.30亿元，同比下降19.70%，财政平衡率为27.84%，收支平衡压力进一步加大；同期，播州区实现政府性基金收入6.99亿元，同比减少8.85亿元。
②经营获现情况较差，应收类款项占比不断上升。2017~2019年，公司收现比分别为0.02倍、0.03倍和0.15倍，经营获现情况较差。截至2019年末，公司应收类款项占总资产的比重为28.05%，较上年末进一步提高，对公司资金形成一定的占用。
③非标债务占比较高。截至2019年末，公司总债务为121.03亿元，其中信托、融资租赁等非传统性债务占比超过60%，公司融资环境趋紧。
④短期偿债压力上升，债务偿还安排情况值得关注。截至2019年末，公司货币资金大幅下降至3.22亿元，货币资金/短期债务降至0.17倍，货币资金无法覆盖短期债务；另外，公司未来几年到期债务规模较大，债务偿还安排情况值得关注。
⑤对外担保和受限资产占比较大。截至2019年末，公司对外担保金额为71.52亿元，占净资产的比重为43.03%，被担保对象较为集中且金额较大，其中部分被担保对象已出现过信用风险事件，公司面临一定的代偿压力。同期末，公司受限资产规模为79.98亿元，占总资产的比重为24.92%。
（7）吉林省交通投资集团有限公司（中诚信国际）：
①公司拟将核心铁路资产划出，职能定位或将发生变化。公司拟将 196.91 亿元铁路相关资产带等额债务及相关工作人员划转至吉林省铁路建设投资有限公司（以下简称“吉林省铁投”），公司作为吉林省唯一铁路投资、建设和管理主体的职能定位或将发生变化。
②公司主营业务盈利能力进一步恶化。2019年公司收入明显下降，期间费用率极高，且政府补助大幅减少，盈利能力进一步恶化，需关注政府补助的持续性及其对公司经营亏损的弥补情况。
③短期偿债压力较大，财务杠杆比率攀升。公司权益规模明显下降，财务杠杆升至较高水平，偿债指标进一步弱化。且公司短期债务规模仍处于较高水平，面临较大的短期偿债压力。
④委贷不良回收和或有事项风险。公司委托贷款逾期本金大部分尚未收回，子公司吉林省长吉图投资有限公司（以下简称“长吉图投资公司”）存在承诺函或有事项，目前仍未有效解决。上述事项后续进展仍需持续关注。
⑤跟踪期内公司项目处置无实质性进展，且投资进度缓慢。公司计划通过部分项目的转让以实现现金回流，但跟踪期内项目处置无实质性进展，后续处置面临较大不确定性。公司项目投资进度缓慢，未来业务前景不明朗。
（8）韩城市城市建设投资开发有限责任公司（中证鹏元）：
①区域经济出现负增长，主要经济指标表现较差。2019年度，韩城市全年生产总值按可比价格计算，同比下降1.6%，经济实力有所削弱，规模以上工业完成总产值736.1 亿元，比上年下降2.5%，社会固定资产投资较上年下降15.8%，主要经济指标表现较差，外部环境较差可能会对公司发展形成不利影响。
②信用瑕疵明显将导致公司再融资能力大幅降低。根据公司提供的征信报告，截至2020年7月21日，公司征信报告出现9 笔关注类贷款与1 笔不良，公司下属子公司韩城市黄河新区建设开发投资有限责任公司（以下简称“黄河建设”）逾期支付安徽国元信托有限公司（以下简称“国元信托”）本息，公司系该信托计划的担保方，截至报告出具日，尚有部分本金与利息未偿还，中证鹏元认为公司目前已存在明显的信用瑕疵，可能会对公司的后续融资造成重大影响。
③地方政府回收前期违规注入的土地，使得公司资本实力大幅下滑。2019年公司资本公积减少11.43 亿元，主要系地方政府继续收回前期违规注入的土地使用权，使得公司资本实力大幅下滑。
④整体资产流动性仍较弱。截至2019年底，公司存货与其他应收款合计账面价值为112.34亿元，占资产总额的比重为51.77%，考虑到存货主要为土地使用权，绝大部分已抵质押受限；其他应收款回收时间不确定，公司整体资产流动性较弱。
⑤有息债务规模仍较大，偿债指标表现趋于弱化，面临较大的偿债压力。截至2019年底，公司有息负债规模为103.81 亿元，规模较大，其中短期有息债务规模为53.29亿元，考虑到公司目前再融资能力较弱，自身经营造血情况表现较差，现金短期债务比仅为0.13，面临较大的偿债压力。
⑥面临较大的或有负债风险。截至2019 年末，公司对外担保余额为35.75亿元，占所有者权益的51.96%，被担保对象主要为地方国有企业以及部分民营企业，存在较大的或有负债风险。
（9）文山城市建设投资(集团)有限公司（联合资信）：
①股权结构及实际控制人行政层级有所下沉，跟踪器内，公司唯一股东由文山州人民政府国有资产监督管理委员会变更为文山市人民政府国有资产监督管理局，实际控制人由文山州人民政府变更为文山市人民政府，公司定位由文山州重要的城市基础设施建设和国有资产运营主体，行政层级有所下沉，对公司未来发展及偿债能力等产生一定的负面影响。
②停工项目较多，在建、拟建项目投资规模较小。截至2019年底，公司有6个在建项目因征地拆迁资金问题而停工，停工项目较多；不考虑停工项目，主要在建项目尚需投资规模为6.31亿元，拟建项目总投10.36亿元，投资规模较小。
③现金类资产规模快速下降，短期偿付压力很大。截至2019年底，公司现金类资产快速下降86.76%至1.05亿元，规模小，现金短期债务比为0.13倍，考虑到现金类资产中部分使用权受限，公司短期偿付压力很大。
④ 公司涉诉案件坏账损失风险较大。截至目前，公司涉诉案件7例，涉及待偿借款余额0.97亿元，因部分企业名下无可供执行财产，截至2019年底，公司已计提坏账准备0.82亿元，公司坏账损失风险较大。
⑤ 筹资活动净流出规模持续扩大，融资能力下降。跟踪期内，公司筹资活动现金流入规模大幅下降35.96%，受当期融资规模大幅收窄而到期债务规模较大影响，公司筹资活动现金流仍呈大规模净流出，为-17.19亿元。公司融资能力持续下降。
2020年城投债评级上调总结
评级上调数量
对比来看，2020年城投债评级上调个数多于2018年和2019年同期，基本持平于2016年和2017年。
评级上调省份特点
从评级上调的省份分布来看，有以下特点：
（1）2020年江苏省、山西省、浙江省和河南省的城投债评级上调比例较高（比较标准：评级上调比例明显超过存量债券只数占比）；
（2）北京市、重庆市、湖北省、天津市、陕西省和云南省的城投债评级上调比例较低；
新冠疫情冲击下，多数地区财政收入明显下滑
2020年，我国经济受新冠疫情冲击，一季度GDP下降6.8%。相应的，各省市一季度财政收入增速也大幅下滑，一季度全国公共财政收入累计同比-14.3%。二季度开始，国内复工复产全面推进，经济增长和财政收入增速均快速回升。但由于一季度绝对水平偏低，2020年前7个月财政收入累计同比依然负增长，为-8.7%。
从历史数据来看，地方政府财政收入下滑地区的城投债，它们的外部评级下调概率会高于其他地区，例如2014年的内蒙古和辽宁地区。不过2020年财政收入的普遍下滑和新冠疫情黑天鹅强相关，并不是常态，预计当前财政收入的大幅下滑对相关城投公司评级影响有限。
财政收入负增长超过10%的省份
2020年1-7月，全国财政收入同比-8.7%，增速较2019年同期低11.8%。节奏上来看，二季度开始财政收入同比触底反弹。结构来看，2020年地方财政收入增速下滑速度略好于中央财政收入。
分省份来看，湖北省、海南省、黑龙江省、陕西省、山西省、宁夏回族自治区、内蒙古以及北京市等地区的财政收入增速负增长超过10%，分别是-32.2%、-21.6%、-18.7%、-12.7%、-12.2%、-12.0%、-10.9%和-10.3%。
其他财政收入下滑的地级市
以单独地级市而言，2020年前7个月财政收入较2019年同期下滑较多的地区见表5。以目前公布的数据来看，湖北省，广东省和福建省地级市财政收入下滑比重较高（财政收入下滑地级市个数占比）。
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