来源：岳读债市
基本结论
本篇对2020年华中地区（河南省、湖北省、湖南省）城投平台的非标及融资租赁融资使用情况进行梳理，以供投资者参考。
华中地区城投平台对非标及融资租赁整体上依赖程度不高，两类融资占比较高的主体大多为中小型、中低层级的城投平台，主营包括基础设施建设、土地开发整理、物业管理、房屋租赁、房地产开发、国有资产经营管理等。
华中各省中，河南省城投平台两类融资的综合占比较高，且三个省份以非标融资为主。河南省城投平台有12.86%的长期融资来源于非标或融资租赁；湖南省长期非标及融资租赁融资综合占比相对较低；湖北省两类融资占比位列第三。
中低层级的平台更依赖非标及融资租赁。河南省中低层级、中低评级的平台更依赖于非标与融资租赁融资，其中，区县级平台或AA及以下的平台更多使用非标租赁；湖南省两类融资占比较高的主体大多都为地级和区县级平台，多为中低评级主体；湖北省内陆级市平台较为依非标与融资租赁融资，且由于省内AAA级平台仅有5家，其中武汉金融控股非标与融租占比较高，极大地拉高了省内 AAA 级主体两类融资的占比。
各省份非标或融资租赁占比前十的城投平台当中，多为中小型规模，且以AA及以下评级为主。非标融资使用较多的大多为规模在500亿元以内的中小平台，主营以基建、土地开发、房地产开发、物业管理为主；融资租赁使用较多的主体，规模同样偏小，租赁物主要是道路桥梁、管网、轨道及附属设施设备等公用性资产。
非标融资较高的主体可能面临一定的现金流压力。我们筛选出华中地区2019年非标融资占比超过20%的主体，共计28家平台，绝大多数为地级市和县及县级市平台。其中7家平台最近一年的营收有所下滑，10家平台货币比率不足10%，对短期债务的覆盖程度较低。
风险提示：1）公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险；2）再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险；3）财务明细未披露或不准确：因部分企业财务明细未详细披露，或因会计处理较为粗糙，可能使得部分结论存在偏差。
本篇对2020年华中地区（河南省、湖北省、湖南省）城投平台的非标及融资租赁融资使用情况进行梳理，以供投资者参考。
一、华中区域非标与融资租赁状况概览
1. 样本情况与非标、融资租赁数据选取说明
本篇以华中地区有存量债券的城投企业为对象，剔除财务报表数据不全或报告期过于久远的数据。经过筛选[1]，共有样本主体207个，包括河南省44个、湖北省70和湖南省93个；按行政层级分，省及省会（单列市）共有样本28个、地级市79个、县及县级市100个。具体分布如下图：
在非标与融资租赁数据的选取与处理方面，本系列报告采用以下方法，计算各城投主体长期非标融资额、长期融资租赁额在长期借款和长期应付款中的占比：
长期非标融资占比 = 长期借款及长期应付款中的非标融资/（长期借款+长期应付款），其中非标融资包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管、私募基金（除农发、国发外）等的融资。
长期融资租赁占比 = 长期借款及长期应付款中的应付融资租赁款/（长期借款+长期应付款）
对于城投平台的融资租赁融资，由于财报的明细数据有限，我们还整理了动产融资统一登记公示系统（中登网）中各城投平台2016年以后利用不动产进行租赁融资的登记情况。就华中地区而言，我们共得到538条登记记录，涵盖125家主体[2]。
其中，河南省共有记录100条，湖北省144条，湖南省有294条；按行政层级来分，省及省会级共有记录105条，地级市级232条，县级市级201条。
2. 华中地区非标与融资租赁融资的整体状况
结合非标和融资租赁来看，华中区域长期非标及融资租赁占比之和约为9.67%。具体来看，河南省两类融资占比较高，合计约为12.86%；湖北省两类融资占比最低，合计约为7.94%。从结构上看，河南、湖南两省的非标占比均明显高于融租占比，湖北省非标占比和融租占比几乎持平。
我们再分别从非标、融资租赁来看华中各省的表现。首先，非标融资方面，河南省城投企业的非标融资占比最高，为9.20%，湖南省位列第二，为6.78%，湖北省非标占比最低，仅为3.99%；从行政层级来看，地级市平台非标占比较高，约为7.30%，省及省会（单列市）和县及县级市平台非标占比分别为3.47%、6.41%。
规模和主营业务方面，从华中地区城投企业非标融资占比排名前十的样本数据来看，各平台资产规模差距不大，主要集中在200亿元左右，仅有两家平台超过600亿元，整体体量中等偏小。各省中，非标融资占比较高的城投企业主营多为基础设施建设、土地开发整理、物业管理、房屋租赁等。
融资租赁方面，华中地区湖北省长期融资租赁占比相对较高，约为3.95%，湖南省融租占比最低，仅为2.67%；从行政层级来看，地级市平台对融租融资的依赖最高，长期融租占比均接近4.00%。
与非标情况类似，华中地区融租占比靠前的城投企业资产规模多数偏小，集中在200亿元左右，仅有湖北1家平台资产规模超过600亿元；主营业务包括基础设施建设、土地开发整理、房地产开发、国有资产经营管理等，相应的租赁物包括水管网、道路及配套设施、机械设备等。
[1] 筛除未披露长期借款、长期应付款明细，或者最近一期财报早于2019年12月的样本。
[2] 中登网所记录的125个主体并未完全包含在前述207个样本主体当中。
二、华中区域非标与融资租赁使用情况
这一部分，我们将分省市梳理各地区城投平台非标与融资租赁融资的使用情况。
1. 河南省非标及融资租赁情况
综合来看，河南省对非标较为依赖的是县及县级市平台，对融资租赁较为依赖的是省及省会（单列市）平台。这些城投企业的主营业务以基础设施建设、国有资产经营管理、物业管理、土地开发整理、房屋租赁、房地产开发为主，大多数城投平台资产规模较低。
1.1 河南省非标融资使用情况
河南省内县及县级市平台非标融资占比最高，地级市平台次之；主体评级上，以AA级为主的中低信用等级平台对非标融资的依赖性更强，而高评级平台的长期非标占比较低。
河南省非标占比排名前十的城投企业中，开封城投长期非标占比为64.28%，远高于其他主体；长葛金财、新乡平原、襄城灵武非标占比均超过40%，分别为47.68%、44.44%、42.70%。各平台总资产均未超过600亿元，体量较小；除襄城灵武外，其余企业的主体评级均以AA级和AA+级为主；主营业务方面，除常见的基础设施建设、物业管理、土地整理、房屋租赁、房地产开发外，道路运营、资本运营等也是较为普遍的业务类型。
1.2 河南省融资租赁使用情况
与非标占比分布情况不同，河南省内省及省会（单列市）对融资租赁的依赖度较高，长期融资占比高达5.66%；主体评级上，AA-级主体长期融租占比较AA级、AA+级平台更高。
从筛选出的河南省融租占比排名前十的城投平台中可以看到，灵武城市、郑州控股长期融租占比超20%，分别为27.64%、21.43%；主营业务方面多为基础设施建设、国有资产经营管理、土地开发整理、房屋租赁、房地产开发等领域；与非标占比情况类似，除灵武城市外，主体评级以AA级、AA+级为主；规模方面，仅洛阳城市发展总资产规模超500亿元，其余主体规模在80-300亿元之间，体量较小；涉及的租赁物大致有管网、道路、轨道及附属设施设备、桥梁资产等。
此外，根据中登网数据，我们对河南省内各城投平台2016年以后的租赁登记总额进行排序，并计算租赁总额与总资产的比重，作为补充分析。在已登记融资租赁信息的城投平台中，河南水利租赁总额高达70亿元，其余多数企业租赁总额均未超过50亿元。西苑城投、信阳华信租赁总额占总资产比重较高，分别达28.38%、17.48%，其他主体占比在15%以下。
河南省各租赁企业中，国银金融租赁、招银金融租赁的放款金额较高，约为19.00亿元；建信金融租赁、平安国际融租（天津）放款总额分别为17.00亿元、15.67亿元，其他租赁企业在河南省的放款量均未超过15亿元。
2. 湖北省非标及融资租赁情况
总体而言，湖北省两类融资总和低于华中其他省份；从结构上看，湖北省非标占比与融租占比均为4.00%左右；湖北省城投企业中，对非标及融租较为依赖的是地级市平台，AAA级主体非标占比相对较高，这些主体的业务集中于土地开发、国有资产经营管理、房地产开发、基础设施等领域，大多数资产规模较低。
2.1 湖北省非标融资使用情况
湖北省的城投平台对非标融资的使用在华中地区属较低水平，地级市企业对非标融资的依赖度明显高于其他层级，占比为7.15%；由于计入样本中的湖北省AAA级平台仅有5家，其中武汉金融控股非标占比达28.75%，拉高了省内AAA级主体整体非标占比。
湖北省非标占比排名前十的城投企业中，第一位是黄石城市建设，占比高达39.46%，武汉金融控股非标占比位列第二，为28.75%。省内非标融资占比排名靠前的主体大多从事土地开发、国有资产经营管理、房地产开发、基础设施等；资产规模方面，除武汉金融控股、黄石城市建设的资产总额为1311.15亿元、680.29亿元外，其余主体资产规模均在500亿元以下；主体评级以AA级为主。
2.2 湖北省融资租赁使用情况
湖北省内城投平台长期融租占比约为3.95%，省内较多使用融资租赁的平台是地级市平台，资产规模不大，主营业务以土地开发、国有资产经营管理、房地产开发、基础设施建设为主，主体评级多为AA级。
具体来看，湖北省地级市城投平台融租占比较高，约为5.43%；从主体评级来看，AAA级平台融租占比较高，为5.20%，由于计入样本中的湖北省AAA级平台仅有5家，且武汉地铁集团非标占比为16.55%，拉高省内AAA级主体整体融租占比；若仅比较湖北省AA+级及以下评级的平台融租占比，可发现AA-级融租占比较高，约为4.28%，而AA+级融租占比仅为2.94%。
从融资租赁占比排名前十的湖北省城投平台来看，黄石城市建设长期融租占比达35.46%，蕲春国建投资、南漳建投、东津国有位列第二梯队，融租占比分别为24.02%、23.15%、20.56%，其余主体均在20%以下；企业主营业务主要涉及土地开发、国有资产经营管理、房地产开发、基础设施、房屋租赁、物业管理等；主体评级方面，除武汉地铁集团、宜昌高新为AAA级、AA+级平台外，其余主体均在AA级及以下；资产规模方面，武汉地铁集团2019年末资产总额高达3425.35亿元，而其他主体的资产总额均不足1000亿元；平台租赁以道路、管网为主，部分为电力设施、轨道及附属设施设备等。行政层级上，县级平台约占1/2。
我们根据中登网数据对当地企业融资租赁情况进行补充分析。武汉地铁租赁总额最高，达312.91亿元，多数企业租赁总额在50亿元以下；从租赁总额占总资产比重来看，江夏农业、武汉地铁、枝江国资占比较高，分别为17.88%、11.89%和11.51%，其余平台均在10%以下。
租赁公司放款方面，芯鑫融租放款金额为90.80亿元，位居第一，放款金额排名前十的租赁企业平均放款额度为49.89亿元。
3. 湖南省非标及融资租赁情况
湖南省两类融资占比在华中地区属于适中水平，省内较多依赖非标融资的企业主要是县及县级市平台，较多依赖融资租赁的企业主要是地级市平台。这些城投平台的主营业务以基础设施、房地产开发经营、土地开发与经营、物业管理等为主。
3.1 湖南省非标融资使用情况
湖南省城投企业非标占比在华中地区属中等水平，省内县及县级市平台非标融资占比最高，而省及省会（单列市）平台非标占比最低。信用评级方面，AA级及以下城投平台非标融资占比较高。
从湖南省非标融资占比排名前十的企业来看，开福城投、湘潭九华2019年非标占比较高，分别为70.84%、62.26%，其余主体非标占比均未超过50%；从资产规模来看，除湘潭九华、常德经建2019年末资产总额超600亿元，其余企业资产总额均在500亿元以下；平台信用评级多以AA级为主；行政层级以地级市、县及县级市为主；平台的主营业务涉及基础设施、房地产开发经营、土地开发、物业管理等。
3.2 湖南省融资租赁使用情况
湖南省城投长期融资租赁融资平均占比约为2.67%，分层级看，地级市平台对融资租赁的依赖较高，长期融租占比约为4.01%；分主体评级看，AA级及以下评级城投平台明显更依赖融资租赁进行融资。
从融资租赁占比排名前十的湖南省城投平台来看，地级市平台占半数以上，主体评级以AA级为主，主营涵盖基础设施建设、土地开发整理、国有资产运营、房地产开发经营等领域，涉及的租赁物有道路、管网、机器设备、房屋建筑物等。其中，湘潭高新长期融租占比最高，达到41.50%，湘乡经开、永州经投占比分别为32.70%、31.68%，位列第二梯队；资产规模方面，除湘潭九华、常德经建、邵阳城投资产总额超500亿元外，其余主体资产规模均在100-400亿元之间，体量相对较小。
根据中登网数据，在湖南省已登记融租信息的城投企业中，张家经投、常德经建、长沙轨交租赁总额均超过50亿元；从租赁总额占总资产比重来看，张家经投占比最高，约为14.97%，湘潭城投、渌江集团租赁总额占总资产比重分别为13.76%、12.65%，其余平台占比均低于10%。
租赁企业中，平安国际融租（天津）放款金额最多，为76.71亿元；其他租赁企业在当地的放款量大多未超过50亿元。
三、非标融资占比较高的主体资质分析
我们梳理了华中地区非标融资占长期债务比重超20%的主体，共计28家平台，具体见下表。其中：开福城投、开封城运、湘潭九华非标占比较高，均超过60%；雨花城投、湘潭高新2019年收入出现大幅下滑，降幅均超过50%；10家平台货币比率不足10%，对短期债务的覆盖程度较低。
我们进一步选取了各省市非标占比靠前且历史财报数据较完善的主体进行案例分析。总体来看，这类企业资产规模中等偏小，对政府补助的依赖程度较高。开封城运自主盈利能力偏低，地方政府是公司实控人，且近年来经济实力不断增强，政府补助一定程度上提升了公司的利润水平，但公司主要资产变现能力较弱，且已积聚了较多债务，负债经营程度偏高。湘潭九华由湘潭九华示范区管理委员会100%控股，由于公司持续获得地方政府支持，整体偿债能力较强，但平台盈利能力和资产质量一般。黄石城投由黄石市国资委实控，较为依赖外部筹资，且公司债务规模逐年增加。
1）开封城市运营投资集团有限公司
开封城市运营投资集团有限公司是开封市城乡一体示范区重要的城市基础设施建投主体，开封市人民政府是公司的实际控制人，业务范围涵盖基础设施建设、国有资产运营等。
平台所在的开封市近年来经济实力不断增强，2019年实现地区生产总值2364.14亿元，按可比价格计算，比上年增长7.2%；示范区是郑汴新区的重要组成部分，经济增长较快，虽2019年增速有所放缓，但随着自贸试验区开封片区的运行，示范区未来发展势头较好。
截至2019年末，公司的资产总额为231.18亿元，资产负债率为69.76%，实现营业收入20.35亿元，净利润1.24亿元，主要收入来源于工程建设业务。盈利能力方面，2019年公司毛利率下滑1.02个百分点至4.94%，总资产报酬率为0.63%，净资产收益率为1.77%，虽较2018年有所提高，但公司获利能力整体偏弱；2019年公司获得政府补助1.16亿元，在一定程度上提升了公司的利润水平。
现金流及偿债能力方面，公司主营业务获现能力减弱，且工程项目支出规模较大，受往来款项波动的影响，2019年公司经营活动净现金流量仅为0.39亿元，同比下降92.70%。公司主营业务回款滞后，主要资产变现能力较弱，债务偿付过多依赖于项目资金的及时回笼。
融资方面，公司2016-2018年长期非标占比缓慢下降，2019年骤升至64.28%，融资租赁占比则较为稳定，在4.50%-9.0%区间波动。债务结构上，直接融资[3]占比与间接融资占比均呈先升后降的趋势，截至2019年末均为24%左右。
2）湘潭九华经济建设投资有限公司
湘潭九华经济建设投资有限公司是湘潭九华示范区内唯一的土地一级开发主体及重要的基础设施建设平台，由湘潭九华示范区管理委员会100%控股。截止至2019年期末，公司合并资产总额692.20亿元，资产负债率为56.36%，实现营业收入41.92亿元，实现利润总额6.72亿元，土地一级开发和项目建设是公司营收的主要来源。
湘潭市拥有便利的交通条件和良好的工业基础，近年来经济平稳增长，2019年实现地区生产总值2257.6亿元，同比增长7.6个百分点；九华示范区地位突出，是国家级经济技术开发区，2019年地区生产总值同比增长12.4%。
盈利能力方面，2019年末公司毛利率同比小幅下降，为15.67%；此外，2019年公司获得政府补助6.50亿元，利润总额对政府补助依赖程度较高。资产质量方面，公司近年来资产总额有所下降，且其他应收款中部分欠款方存在被执行记录，非流动资产也以无形资产为主，资产质量一般。
现金流及偿债能力方面，2019年经营活动净现金流量为19.46亿元，净流入规模同比大幅增长；2019年末现金比率仅为0.01。此外，公司部分被担保对象（如泰富重装）已发生多起信用风险事件。
融资方面，公司长期非标占比、融资租赁占比波动较大。债务结构上，直接融资占比自2019年起由升转降，债券融资规模下降；间接融资占比则先降后升。2020年公司计划在当地政府的领导下缩减非标类债务[4]，逐步转向银行贷款类债务，建议关注公司非标类债务置换及融资渠道调整情况。
3）黄石市城市建设投资开发有限责任公司
黄石城市建设投资开发有限责任公司是黄石市公交和水务运营主体，承担了大量的土地整理及基础设施建设项目，黄石市国资委是公司实际控制人。
黄石市2019年地区生产总值达1767.19亿元，同比增长8.2%，在湖北省内处于中游水平；一般公共预算收入为119.46亿元，比去年增长2.2个百分比，但地方财政自给能力一般，财政自给率不足50%[5]。
截止至2019年末，公司资产总额为680.29亿元，资产负债率为53%，实现营业收入26.80亿元，净利润7.33亿元，土地整理和工程委托代建是公司营收的主要来源。盈利能力方面，核心业务土地整理的毛利率高达67.57%，但公司2019年综合毛利率较上年同期相比下降7.79个百分点，主要原因是当期工程项目成本支出较大，导致工程委托代建业务毛利率大幅下滑。
现金流及偿债能力方面，2019年经营活动净现金流量为5.47亿元，但由于投资活动支出规模较大，公司严重依赖外部筹资来平衡现金流，2019年末现金比率为0.56。
融资方面，公司长期非标占比整体呈上行趋势，而融资租赁占比则持续下降。债务结构上，直接融资占比较为稳定，基本在30%上下波动，间接融资占比2019年则大幅下降。
[3] 直接融资占比=债券融资/有息负债，间接融资=银行贷款/有息负债，有息负债=各类借款+各类债券+长期应付款。
[4] 资料来源：湘潭九华经济建设投资有限公司2020年跟踪评级报告，WIND。
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