作者 | 扶苏
流程编辑 | 派派
全球知名游戏开发商及发行商艺电（Electronic Arts，NASDAQ：EA）的开年第一战，似乎赢得相当漂亮：
其在主机端和PC端同步发行的游戏《Apex英雄（Apex Legends）》自2019年2月初发行以来，便以迅雷不及掩耳盗铃响叮当之势抢占了PC端游戏市场各大排行榜的“Top 1”。
根据全球最大游戏直播平台Twitch的统计，截至3月15日，《Apex英雄》同时位居观看时长排行榜以及平均观看人数排行榜的第一名，甚至超越《英雄联盟（League of Legends）》（2009年发行）、《堡垒之夜（Fortnite）》（2017年发行）和《反恐精英2（Counter-strike: global offensive）》（2012年发行）。
而后者之中，发行最早的已将近10年，且均为风靡全球的“爆款大作”。
（来源：TwitchMetrics）
值得一提的是，曾在过去两年间声名大噪的《绝地求生》（又称“吃鸡”），早已掉出了游戏榜单的前三甲。而美国最大游戏开发商及发行商——动视暴雪（NASDAQ：ATVI）亦是失去自我、难觅踪迹。
是非成败转头空、长江后浪拍前浪，游戏行业竞争的激烈程度可见一斑。
不过，曾发行过《红色警戒》和《极品飞车》等知名游戏的艺电，近年来除了《模拟人生》系列之外，在PC端市场上似乎少有扛鼎之作。
相比之下，竞争对手动视暴雪曾在千禧年前后以《星际争霸》和《魔兽世界》两款IP大作奠定PC端游戏江湖的老大地位，且近年来发行的《炉石传说》和《守望先锋》均取得过不错的成绩。
常年在PC端游戏市场上被动视暴雪吊打的艺电，这次要凭《Apex英雄》翻身了吗？
一、游戏行业概况
根据知名游戏市场研究机构Newzoo发布的全球游戏公司排行榜，截至2018年前三季度，按游戏业务收入排名，全球前十大公司包括了腾讯（Tencent）、索尼(Sony)、苹果(Apple)和微软（Microsoft）等这些耳熟能详的公司。
其中，艺电（EA）位居全球第八，紧跟在位居第七名的动视暴雪（Activision Blizzard）身后。
（来源：Newzoo）
如果按游戏产业链的环节划分，这些公司大致可分为三个梯队：
上游的游戏开发商及发行商：腾讯、网易（NetEase）、动视暴雪和艺电；
中游的游戏主机厂商：索尼、微软和任天堂(Nintendo)，它们被称为“全球三大游戏主机厂商”；
下游的线上渠道分销商：苹果和谷歌，它们通过旗下应用商店（App Store和Google Play）分销游戏资源。
在游戏产业链的上游，腾讯和网易这两家中国公司高居榜首，来自美国的昔日全球最大游戏开发商及发行商动视暴雪，以及艺电如今只能屈居三、四名。
风云君认为，当前格局形成的原因离不开两点：中国已成为全球最大游戏市场；移动端游戏已占领游戏行业的半壁江山。
根据Newzoo的统计，中国是全球游戏产业中最大的单一国家市场。2018年，中国游戏产业收入达到379亿美元，是全球第二大市场美国的1.3倍。而中国目前的网络用户数量达到8.5亿，是美国的3.2倍，市场潜力巨大。
（来源：Newzoo）
另一个重要因素是移动端游戏已成为游戏市场的主流。
按不同平台划分，游戏行业可大致分为主机端游戏（Console games）、PC端游戏（PC games）和移动端游戏（Mobile games）三个细分市场。
其中，PC端包括客户端游戏（Downloaded games）和网页游戏（Browser games），移动端包括手机游戏（Phone games）和平板游戏（Tablet games）。
Newzoo的数据显示，2018年，来自移动端的收入占到整个游戏市场收入的51%，且同比增速远超过主机端和PC端。
（来源：Newzoo）
Newzoo还预测，移动端游戏的市场份额将在未来三年内提高到59%，而主机端和PC端的市场份额将逐步下降至22%和19%。
（来源：Newzoo）
但无论是动视暴雪和艺电，目前的收入来源仍以主机端游戏和PC端游戏为主，而艺电的“偏科”情况似乎更严重，历年来主机端游戏的收入占比达七成。
二、 业务分析
1、 “爆款产品”驱动模式
游戏市场是一个高度竞争的市场。
即便是像艺电这样的全球知名游戏公司，也不仅面临着国内外大同行的竞争，比如动视暴雪、Take-Two Interactive、Ubisoft以及腾讯等；还有许多年轻公司的挑战，比如韩国游戏公司Bluehole（注：《绝对求生》开发商）等。
而游戏竞争市场的一个显著特征是“爆款产品驱动（Hit driven）”：无论是主机端、PC端还是移动端，每个细分市场的新产品层出不穷，但通常都是由少数“爆款产品（Hit products）”占据该细分市场的多数份额。
（来源：艺电-2018财年年报）
即便是动视暴雪这样的拥有众多知名IP的游戏公司，根据其最新年报披露，2018财年，公司58%的收入来自《使命召唤》、《糖果传奇》和《魔兽世界》这三款游戏。
（来源：动视暴雪-2018财年年报）
“爆款产品”对于游戏公司来说，是收入保障的不二法宝。因此，对于游戏公司来说，具备培育出细分市场“爆款产品”的能力尤其重要。
凭借《麦登橄榄球（Madden NGL）》和《FIFA》等运动类游戏起家的艺电，在游戏研发上采取的是一个稍显保守的策略：在已有IP的基础上不断更新游戏版本。
（来源：艺电-2018财年年报）
艺电的《FIFA》系列游戏从1993年出品至今，基本上每年都会出新版本。
这样做的一个好处是新产品不易扑街。毕竟一个成功的游戏IP经历过市场的长期考验，培育了大量成熟的用户群，在此基础上推出的新作品，更容易被用户接受。
不足之处也显而易见，试想一个画面：当风云君的孩子都学会打酱油了，每天回家玩的还是风云君当年上小学时的同款足球游戏……
根据年报披露，《FIFA》系列目前仍然是艺电最受欢迎的游戏。过去三年，《FIFA》年度版本的收入均占到当年收入的11%左右，而《FIFA》子系列《Ultimate Team》，在2016-2018财年分别占到当年收入的15%、16%和21%。
（来源：艺电-2018财年年报）
同是靠“爆款产品”驱动的收入模式，动视暴雪的创新能力似乎更强一些：《炉石传说》虽然脱胎于《魔兽世界》的故事背景，却是两款不同类型的游戏；而《守望先锋》则完全是一个全新的IP。
相比之下，艺电的新游戏《Apex英雄》，则完全沿袭了《泰坦陨落》的世界观，且两者同为在线射击类游戏。
此外，由于《Apex英雄》的发布时间在2019财年第四季度（注：艺电的2019财年截止2019年3月31日），而最近披露的财报为2019财年第三季度。
这款目前声势浩大的新游戏究竟对收入的贡献如何，只能等下一个季度财报披露后才见分晓。
2、收入倚重主机端平台
2018财年，艺电实现净营收51.5亿美元。其中，主机端36.4亿美元、PC端8.3亿美元、移动端6.7亿美元，分别占当年收入的71%、16%和13%。
（数据来源：艺电-各财年年报）
主机端游戏市场一直是艺电最重要的市场。
2014 -2018财年，主机端、PC端和移动端的CAGR分别为16%、-5.1%和13.8%。2019年前三季度，三者同比增速依次分别为2.8%、-8.8%和27.1%，其中，移动端收入实现了自2014财年以来的最快增长。
显然除了PC端外，主机端和移动端收入总体上都在增长。其中，主机端游戏市场的净营收在2015财年同比增长超过50%。
（数据来源：艺电-各财年年报，市值风云）
也是从2015财年开始，主机端平台与其他两个平台拉开了明显差距。艺电的主机端游戏市场收入从此开始一骑绝尘。
（数据来源：艺电-各财年年报，市值风云）
造成这一变化的原因是早在2014财年，艺电就已经做好了拥抱次世代游戏主机（Next-generation consoles）红利的准备。
（来源：艺电-2014Q3财报）
2014财年，艺电宣布投入到次世代主机游戏的研发中，并在第四季度成为索尼PlayStation 4和微软Xbox One主机平台游戏的全球首发者。
虽然下文的财务分析表明，由于对次世代主机的投入，艺电2014财年的期间费用率大幅上升，导致当年的营业利润几乎被挤压为零。
但随着PS 4、Xbox和Switch等次世代主机成为主流的时代迅速到来，已经提前做好准备的艺电在接下来的几年里都受益诸多，且在2015财年实现了收入的跳跃式增长。
3、推动渠道数字化
近年来，艺电一直大力推动销售渠道数字化的进程。
通常，游戏开发商及发行商的下游分销渠道可分为两类：传统渠道和数字渠道。
传统渠道如沃尔玛等大型超市，以及游戏商店等线下渠道；
数字渠道如Steam、暴雪战网、Origin等游戏发行平台，以及应用商店等线上渠道。
目前，艺电已建立起覆盖三大游戏平台的数字销售渠道：
对于主机端游戏，艺电和索尼、微软和任天堂建立战略伙伴关系，由这三大主机厂商的数字商店进行销售；
对于PC端游戏，艺电则建立了自己的数字发行平台Origin，通过该平台直接销售；
对于移动端游戏，艺电则通过如App Store和Google Play等第三方应用商店进行销售。
（来源：艺电-2018财年年报）
从2014财年开始，来自数字渠道的收入超过传统渠道的收入，且总体不断上升。2018财年，艺电67%的净营收来自于数字渠道。
（数据来源：艺电-各财年年报，市值风云）
渠道数字化的好处在于能够明显降低营业成本。
艺电的营业成本分为产品成本和服务成本两项，产品成本包括库存（游戏光盘）、仓储和配送费等；服务成本则包括服务器托管费、数字平台维护费等。
显然，推动销售渠道数字化，使得近年来的产品成本不断下降，最终带动营业成本的整体下降。
（数据来源：艺电-各财年年报，市值风云）
三、财务分析
1、成长能力
2014-2018财年，艺电净营业收入的CAGR为9.6%。其中，2015财年由于成功拥抱了次世代主机时代的到来，当年净营收同比增长26.3%。
2018财年，艺电实现净营收52亿美元，同比增长6.3%。2019财年前三季度，艺电实现净营收37亿美元，同比增长4%，出现放缓的趋势。
接下来市场关注的焦点就是风云君前面提到过的：艺电在主机端收入已出现放缓的情况下，最新推出的“爆款产品”拉动收入的能力到底如何？
（数据来源：Choice金融终端）
2、盈利能力
由于推动渠道数字化，艺电近年来的毛利率不断提高，从2014财年的62.3%上升至2018财年的75.2%。
（数据来源：Choice金融终端）
作为全球领先的游戏公司，艺电对期间费用率的控制能力较强。
除了2014财年由于对次世代主机游戏的投入导致当年期间费用率大幅提高外，2015财年至今，研发费用率、销售费用率和管理费用率的变化较为稳定，未出现大幅波动的情况。
2015-2018财年，研发费用率稳定在25%左右。进入2019财年后，由于加大对新游戏的投入，研发费用率略有提高，前三季度的研发费用率为28%。
随着渠道数字化程度的提高，销售费用率总体上不断下降，2018财年和2019财年前三季度分别为12%和13%。
而管理费用率自2015财年至今，长期稳定在9%左右。
（数据来源：Choice金融终端）
2014财年，艺电的营业利润率由于期间费用率的上升被严重挤压，仅为0.9%。
进入2015财年后，营业利润率恢复至20%以上的水平，2018财年和2019财年前三季度分别为28%和22%。
（数据来源：Choice金融终端）
3、资产负债率和现金流状况
根据会计准则的要求，艺电在销售游戏及相关增值服务时并不能马上确认全部收入。
作为游戏开发商和发行商，艺电对其发行的可联网游戏（Online-enabled games）具有更新和维护的义务，因此一部分的游戏收入通常需要6-9个月分期确认。
（来源：艺电-2018财年年报）
这部分递延收入是艺电流动负债的主要构成。我们剔除递延收入的影响，艺电调整后的资产负债率较为稳定，维持在30%左右。
（数据来源：Choice金融终端，市值风云）
艺电近年来创造现金流的能力不断增强，每年经营活动净流入的现金均能覆盖当年投资活动净流出的现金。自2014财年以来通过广义经营活动，共计创造了53亿美元的现金流入。
（数据来源：Choice金融终端，市值风云）
2018财年，艺电实现了17亿美元的经营活动现金净流入，且由于短期投资收益的大幅增加，当年投资活动实现了6亿美元的现金净流入。
（来源：艺电-2018财年年报）
不过，虽然现金流状况良好，但艺电却未向股东发放过股息，并表示未来也不打算派息。
（来源：艺电-2018财年年报）
四、讨论：艺电vs动视暴雪，谁会走得更远？
作为最先拥抱PS 4和Xbox主机平台的游戏开发商及发行商，艺电过去几年的发展显然主要得益于次世代主机的红利，但主机端游戏市场目前已出现收入增长放缓的迹象。
随着游戏时代的风口已经吹向移动端市场，艺电虽然也曾推出过《植物大战僵尸》和《模拟城市》等知名系列手游，但目前，艺电来自移动端的收入占整体收入的比重仍不到20%。
作为美国前两大游戏开发商及发行商，艺电和动视暴雪总是被一起拎出来作比较。然而，相比主机端收入占绝大部分的艺电，动视暴雪的平台收入构成显得更均衡些。
根据动视暴雪的最新年报，其三大部门：主营主机端市场的动视（Actvision）、主营PC端市场的暴雪（Blizzard），以及主营移动端市场的King，在2018财年实现的营收分别占比36%、34%和31%。
（来源：动视暴雪-2018财年年报）
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