事项
近日，我们随上海家化董事长张东方女士、董秘韩敏女士、证代陆地先生拜访了京、沪、深部分机构投资者及个人投资者，就公司组织架构调整、新品研发与上市、库存管理、收购英国婴幼用品公司Mayborn、与大股东平安的协同等问题进行了深入交流。
点评和纪要如下：
新战略，新架构，与时俱进
新任董事长张东方到任后，确立新的发展战略，核心为由“渠道驱动”到“品牌驱动”；确立16字经营方针：研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障。“品牌驱动”顺应了当前中国消费者品牌意识崛起、购买力增强、价格敏感度下降、追求高品质、有调性商品的大趋势。
组织架构方面，公司将原来的四大事业部即“大众消费品事业部、佰草集（百货）事业部、数字化营销（电商）事业部、化妆品专营店事业部”调整为品牌管理办公室、渠道管理办公室。原有组织架构在公司品牌较少、渠道相对集中的时期集中优势资源（佰草集、六神）主攻两大渠道（百货、商超），推动了公司的快速发展。随着公司品牌矩阵的丰富以及全渠道化，原有组织架构已不再适应发展需求。
新组织架下：设十大品牌负责人，负责各自品牌的Marketing，包括产品概念的捕捉、产品设计、推动研发、营销推广、在各渠道间分配资源与预算等，品牌负责人向CMO汇报。渠道方面，分为百货、商超、电商、CS、母婴、海外、特殊、大客户直营8大渠道，设4大负责人。新组织架构下品牌话语权增强，可兼顾产品链条的各环节、兼顾品牌在各渠道的利益，兼顾短期和中长期发展。
新产品陆续上市提升客户粘性，新媒体营销助力“品牌驱动”
佰草集重磅新品御五行系列自2016Q4陆续上市，产品主打抗衰、美白、滋润，包装传承中华文化，内容物对标雅诗兰黛，御系列上市半年贡献佰草集销售额的20%，凝系列贡献17%；六神90后花露水包装年轻化、内容物加入香氛，价位由12元左右提升至49元。新品储备丰富，佰草集润系列、双妹新品等将陆续上市。新品上市极大的推动了复购率和客户粘性。
新媒体成为营销推广主力，影视剧植入、综艺节目、微博、微信等营销方式全面发力。佰草集、六神分别由刘涛、华晨宇担任代言人，推广活动借助新媒体广泛传播。
管理层、员工、经销商展现新气象
薪酬体系方面，薪酬总额不变，部分拿出来浮动，浮动部分与绩效挂钩。2016年末，公司在职员工数2276人，组织架构的调整过程中部分员工自然离职，部分不适合岗位的员工给予补偿，员工总数自然下降，整个过程平稳过渡。
库存方面，2017Q1期末，存货6.3亿元，同比-12.9%；剔除花王影响，存货周转天数153天，同比减少27天。
社会库存方面，社会库存已逐渐优化，部分经销商库存天数在180天左右，处合理区间；未来有望降至90-120天的最佳状态。2017年以来，良性的品牌与供应商关系、更多的营销支持、新品上市带来的终端旺销极大的鼓舞了经销商士气。
收购婴幼品牌TommeeTippee，发挥渠道协同
拟以自有资金2.93亿美元（约19.96亿元人民币）收购家化集团全资孙公司Cayman A2 100%股权和相关债权。Cayman A2下属经营实体Mayborn主营TommeeTippee等品牌婴幼儿喂哺及护理产品，英国市占率38%，澳大利亚市占率34%。2017-19年，Cayman A2预计营业收入分别为人民币14.63亿元、16.15亿元、17.28亿元；净利润分别为人民币848.88万元、2555.99万元、5133.32万元，家化集团对净利润进行承诺。
2016年末，公司与花王合作结束，4000多家母婴终端网点具有重要的渠道价值，收购TommeeTippee可填补花王留下的空白。TommeeTippee本身是高端婴幼喂哺类产品，此前并未正式进入中国市场；此次正式进入中国可享受全面二胎带来的人口红利，顺应中产妈妈们对高品质育儿用品的需求。将TommeeTippee并购进上市公司，可减少上市公司与家化集团间的关联交易，规避在定价、费用分配等方面的难题。
风险因素
行业竞争加剧；部分新品销售不达预期。
投资建议
公司将立足现有10个品牌（加Tommee Tippee 11个）以及并购（彩妆、家居等方向）内生与外延双轮驱动；2017年是“品牌驱动”新战略首年，销售费用率将基本与2016年持平（2017Q1：52.7%），预计中长期公司净利率将向国际日化、化妆品公司平均水平靠拢（约10%）。鉴于Tommee Tippee中国市场铺货较快、海外市场保持平稳，上调2017-19年Tommee Tippee营业收入预测至14.6/16.2/17.3亿元（原为：10.0/13.0/16.0亿元），维持原自主品牌2017-19年营业收入预测49.0/56.9/66.0亿元不变，对应增速分别为+12.1%/+15.9%/+16.1%；对应2017-19年上市公司营业收入63.7/73.0/83.3亿元（原为：58.4/68.7/80.6亿元），对应增速分别为+19.7%/+14.7%/+14.0%；维持归属净利润预测为2.6/3.3/4.3亿元，对应EPS分别为0.39/0.48/0.63元。参照国际化妆品公司平均3.5x左右的PS水平，给予公司2018年3.5x PS，对应目标市值255亿元，对应目标价38.0元。鉴于公司组织架构、新品梯队、库存等基本面发生向好变化，上调评级至“买入”。
上海家化（600315）京沪深交流纪要
出席：董事长张东方，董秘韩敏，证代陆地
调研人：周羽、徐晓芳
公司战略
对标宝洁，产品涵盖美容护肤、个人护理、家居护理三大领域，成为中国日化行业的百年龙头；三大领先：创新领先、增长领先、品质领先；营销体系由渠道驱动变为品牌驱动；16字经营方针：研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障。
董事长张东方职业履历
1990年-2010年，在国际知名香精香料公司芬美意任高管，是中国香料香精化妆品工业协会副理事长，客户涵盖宝洁、欧莱雅、联合利华、上海家化等国际、国内化妆品企业，熟悉化妆品企业运作。
2010-2015年，任维达国际控股有限公司（香港上市公司，股票代码：03331）CEO；期间，维达成为中国生活用纸龙头、产品线更为丰富，品牌影响力突出，收入由36亿元增长至97亿元，利润由3.7亿元增长至峰值5.9亿元，市值由42亿港元增长至峰值173亿港元。
2016年12月，任上海家化董事长兼CEO。
张东方任家化董事长后做了哪些变革？
1. 公司新战略发布
核心为由“渠道驱动”到“品牌驱动”，16字经营方针：研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障。
2. 组织架构调整
将原来的四大事业部即“大众消费品事业部、佰草集（百货）事业部、数字化营销（电商）事业部、化妆品专营店事业部”调整为品牌管理办公室、渠道管理办公室。
调整后，营销体系由渠道驱动变为品牌驱动，品牌独立于渠道，承担更多的市场策略和资源分配的决策权。
原来组织架构的缺点：1）品牌隶属于渠道，限制了品牌多渠道发展；2）品牌投入不足；3）不同渠道间定价冲突。
新的组织架构：品牌负责人分别负责十大品牌的marketing，对各品牌的损益表负责，工作包括产品概念的捕捉、产品设计、推动研发、营销推广、在各渠道间分配资源与预算等，品牌负责人向CMO汇报。
对应百货、商超、电商、CS、母婴、海外、特殊、大客户直营8大渠道，设4大负责人。
3. 薪酬体系调整
薪酬总额不变，一部分拿出来浮动，完成绩效考核才能拿全额。
现在和将来是否会有人员的大幅动荡？
公司人员的现状是有部分员工能力和理念落后，也有一批上届董事长谢文坚从欧莱雅、宝洁等国际日化、化妆品龙头公司招聘过来的人才；整体上现有的员工配置可满足公司未来数年发展的需要。
2016年末，公司在职员工数2276人，组织架构的调整过程中有些人自然离职，有些不适合岗位的人员给了补偿，现在员工数有所下降，整个过程实现了平稳过渡。
品牌发展规划
1）品牌定位与分品牌发展规划
立足美容护肤、个人护理、家居三大品类、十个品牌（加Tommee Tippee共11个），顺应高端化、年轻化、细分化潮流。彩妆、家居领域有并购意向。
2016年，线上营业收入8.5亿元，占比19.4%（剔除花王）；中长期目标线上线下50：50。
2）品牌情况
佰草集、六神、Tommee Tippee、高夫、美加净、玉泽、启初、家安等品牌未来两三年将有较快发展。
双妹：始创于1898年，明年120周年，没有双妹就没有家化的120周年。双妹是上海的一张名片。现有品牌可在旗舰店买到，SKU不多，未来会重新包装设计上市，但并非贡献收入利润的核心品牌。
美加净：是各品牌中唯一仍在负增长的，会重新定位并推新品。
研发情况
家化研发实力在国内化妆品企业中是最好的；研发主要采取跟随战略，跟随最新的理念。同时有一部分也可外包。
新品
顺应高端化、年轻化、细分化潮流。
90后花露水：外包装设计采用的设计学院学生的获奖作品，内容物上有创新，加入了香氛，女生适用白玉兰香，男生适用古龙水香。
2017年，佰草集19周年庆，与万宝宝合作设计限量版礼盒，售价1800元；
佰草集御五行系列已推出抗衰的御系列、美白的凝系列，下半年将推出补水的润系列。御五行系列包装采用古代皇家工艺花丝镶嵌，内容物对标雅诗兰黛等一线品牌。
佰草集御系列上市半年来，贡献佰草集品牌零售 20%；佰草集凝系列上市2个月，贡献佰草集品牌零售 17%。
营销新举措
1. 佰草集请刘涛做首位品牌代言人
2. 六神启用华晨宇做代言人
微博、微信、各视频网站、综艺节目、影视植入等均是已采用的营销新方式
大股东平安对公司的考核及公司业绩展望
平安要求收入和利润同步增长。
2017年，扣除花王后营业收入保持两位数增长，2017Q1：+14.5%；扣除花王后的销售费用率保持不变；净利润没有公开指引。
2017年一季度（已无花王业务）销售费用率约为52.7%，与2016年剔除花王业务的销售费用率接近，预计全年保持此水平。
销售费用的投放是有节奏的相对均匀的，不会像2016年那样突击花钱，且主要用于品牌建设，不像以往那样主要用于促销、经销商返利等。2017年保持销售费用率不变主要是由于品牌塑造初期，投入要大一些，为未来的增长奠定基础。
2018年以后，随着收入的增长，预计销售费用率会逐步下降，中长期净利率要回到国际同类公司的行业平均水平。
平安是否会出售上海家化的股权
2016年，家化股权由平安信托转至平安人寿，资金方更注重长期回报，平安对家化是长期持有。
与平安的协同
大股东在多方面给予家化支持与协同，中国平安旗下不同专业子公司将在提供投资并购资源，特殊渠道销售等方面协同。
渠道情况
1. 公司渠道规划
分为线下、线上渠道，线下包括百货、商场、CS店、母婴、海外和大客户直营6个子渠道，线上包括电商和平安特殊渠道2个子渠道。
2. 电商渠道
上任董事长时期，仅天猫旗舰店是直营，京东、猫超等都是通过经销商在做；2017年4月京东已由经销商转换为直营，送货至京东物流中心，京东配送；猫超预计年中完成切换。
2016年，电商渠道营业收入8.5亿元，同比+53%，占比19.4%（剔除花王）；中长期目标线上线下占比各50%。
电商不会大量烧钱、集中烧钱；而是有节制、更均匀的投入。2017年各月电商渠道方面的投入均已有明确规划。
3. 特殊渠道
平安入股时便提出协同，由销售人员推广家化产品。因为原组织架构限制，前任一直没有做起来，2017年开始正式推动。截至2016年末，中国平安旗下员工及业务人员超140万，覆盖个人客户数1.31亿，互联网用户数3.46亿，但保险的购买较为低频，平安本身也需要提高客户粘性。双方将逐步打通客户数据，目前销售主要是通过平安金管家APP等方式，产品将尝试高端定制。
关于库存、应收账款与价格管控
1. 公司库存、应收账款
2017Q1期末，存货6.3亿元，同比-12.9%；剔除花王影响，存货周转天数153天，同比减少27天。
2017Q1：应收账款7.1亿元，同比-13.5%；剔除花王影响，应收账款周转天数41天，同比减少13天。
2. 社会库存与价格管控
社会库存已逐渐好转。价格管控对快消品来讲非常重要，每个月都会开价格管控会议，违规降价会受到严厉处罚。
Mayborn收购情况
1. 收购概况
拟以自有资金2.93亿美元（约19.96亿元人民币）收购家化集团全资孙公司Cayman A2 100%股权和相关债权。Cayman A2下属经营实体Mayborn主营TommeeTippee等品牌婴幼儿喂哺及护理产品，英国市占率38%，澳大利亚市占率34%。2017-19年，Cayman A2预计营业收入分别为人民币14.63亿元、16.15亿元、17.28亿元；净利润分别为人民币848.88万元、2555.99万元、5133.32万元，家化集团对净利润进行承诺，并就实际盈利数不足承诺净利润数的情况对上海家化进行补偿。
2. 为何要收购Tommee Tippee
1）与花王合作结束，4000多家母婴终端网点有重要的渠道价值，收购TT可填补花王留下的空白。
2）TT本身是高端婴幼喂哺类产品，此前并未正式进入中国市场；此次正式进入中国可享受全面二胎带来的人工红利，顺应中产妈妈们对高品质育儿用品的需求。
3）若继续以代理方式运作TT，家化和集团间会有很多关联交易，定价、费用分配等有难题。
3. Tommee Tippee为何亏损？
1）原股东为英国PE机构（已持股10年），Cayman A2财务结构比较特别，注册资本仅1英磅+1美元，有3000万英磅优先股（8%股息率）、13.9亿股东关联贷款、9.8亿银团贷款（年息约4.9%）该财务结构的设计是因为英国2014年前对股东贷款的利息收入不收税而股权回报税负较重。2016年亏损主要原因是财务费用较高：利息支出较高；英国脱欧后汇兑损失较高。未来将逐步优化其财务结构，如自2017年初开始优先股免息；该司经营性现金流为正，具备优化银行借款的空间。
2）确认长期激励计划相关的奖金支付费用为约2361.3万英镑。（已支付完毕，该长期激励计划不会再有奖金支付费用。）
4. 如何看待该收购的高估值
1）该收购2017年PS约1.4x，EV/EBIDA约12.0x；菲利普2016年9月以6.89亿欧元完成收购新安怡（2016FY：营收1.65亿欧元），PS4.2x，EV/EBIDA约15.5x。
2）公司出售天江药业后20多亿现金在账上，利息收入仅3~4%，收购TT可以提高资金使用效率，避免4000多家母婴渠道资源的浪费。
3）公司账面可使用现金超过40亿元人民币，此次收购完成后，仍有现金可用于日常经营及后续收购。
5. Tommee Tippee 投后管理
1）派驻董事会成员，保留现有管理团队，管理层和中层激励与TT的企业价值挂钩
具体激励内容：
① Financial Wisdom已于2016年6月向Mayborn 集团管理层发行了25,680股B股股票增值权（管理层支付现金按照每股2.83英镑认购，另预留4,320股B股）作为管理层的股权激励；2017年以每股0.94英镑向中层员工发行C股作为股权激励（共可认购12,000股，至2017年3月已认购6540股）
② 2020年和2021年以及履职6年后即2022年，被激励对象可凭该股权增值权获取现金奖励；该等奖金金额取决于授予日（2016年6月23日）至行权日（2022年12月31日）之间JHL的公司价值上升幅度。
2）保持其海外业务的相对独立性。英国市场仍保持2.6%左右的年均增速。
3）国内拓展：力争3~5年做到婴幼喂哺类前三，目前前三是贝亲（约14亿元）、新安怡（6-7亿元）和NUK。2017年目标收入6000万元。
17年6月Mayborn旗下产品已在140余家孩子王的母婴店上线，仅用10余天时间完成，终端陈列等由英国人员指导；预计年内可在全部门店上线。接下来TT等品牌会上线天猫与京东以及母婴垂直类电商。
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