虎嗅注：伴跟着巴菲特旗下公司旗下伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）的年度财报，“股神”巴菲特也宣布了本年度的致股东信。在信中，巴菲特透露显示，伯克希尔哈撒韦已逐步从一家股票投资公司改变为一家运营企业型公司，因而，他愿望股东们更多体贴公司的运营收益，而非账面价值的年度改变。
固然，这位环球最著名的价值投资者不忘在信中向本身的股东强调：资本设置装备摆设的主要目的，就是局部或全额购置具有优越管理的和耐久经济特征的企业。存眷这封信的人群远远不止巴郡的股东，环球的投资者都愿望从这封信中窥见这位传奇投资者的投资心态，作为本身对将来经济和市场的展望。
本文转载自新浪财经
北京时候2月23日晚，“股神”巴菲特刚宣布了一年一度的《巴菲特致股东信》，旗下伯克希尔-哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）也宣布了2018年财报。
鉴于宣布于2019年，外间一样平常称为巴菲特2019年致股东公然信，但信中主要议论的是伯克希尔在2018年的得失。
遵照通例，第一页是伯克希尔的功绩与标普500指数显示的对照，2018年伯克希尔每股账面价值的增幅是0.4%，而标普500指数的增幅为负4.4%，伯克希尔跑赢了4.8个百分点。临时来看，1965-2018年，伯克希尔的复合年增进率为18.7%，显着凌驾标普500指数的9.7%，而1964~2018年伯克希尔的团体增进率是使人吃惊的1091899%，也就是靠近11000倍，而标普500指数为15019%。
巴菲特致股东信第1页对照企业功绩与美股标杆：标普500指数的显示
上表注：表中数据为一般日积年的数据， 但以下的年度破例：1965年和1966年均为停止昔时9月30日，1967年合计为15个月，完毕于昔时12月31日。从1979年最先，管帐划定规矩请求保险公司对其所持的股票证券以市值举办估值，而不是依据此前的管帐划定规矩，以本钱或市值二者之间的较低值举办估值。
这张表格中，伯克希尔1978年及之前年度的功绩被订正，以相符修改后的管帐划定规矩。在本表统统的其他方面，我们的功绩效果都是运用末了申报的数字举办盘算。标普500指数的显示是税前数字，而伯克希尔的数据是税后数字。若是一家诸如伯克希尔如许的公司只是简朴地持有标普500指数股票并累赘恰当的税款，在标普500指数为正报答的年份，这家公司的功绩将显着落伍于该指数；但在标普500指数涌现负报答的年份，该公司的显示将凌驾标普500指数。多年今后，税收本钱会致使该公司积聚的落伍标普500指数的程度到达很高的程度。
这封致股东信的受众远远凌驾该公司的投资者群体，天下各地的投资者愿望从函件中相识这位传奇投资者的投资心态，以此作为对将来经济和市场的展望。
对价值投资者来讲，巴菲特每一年的致股东信是珍贵的进修材料，新浪财经全文翻译以下。
巴菲特2019年致股东公然信全译：
致伯克希尔-哈撒韦公司的股东：
依据美国通用管帐准则（GAAP），伯克希尔2018年红利40亿美圆，个中包孕：2018年公司运营利润为248亿美圆，30亿美圆的非现金吃亏（无形资产减值）险些都泉源自我们对卡夫亨氏的持股，28亿美圆的实际资本收益来自卖出所投资证券，206亿美圆的吃亏来自我们投资组合中未完成资本利得的减值。
美国通用管帐准则的新划定请求我们在收益中包孕末了一项。正如我在2017年年报中所强调的，不管是伯克希尔副董事长查理·芒格，照样我都不以为这条划定规矩是明智的。相反，我们两人一向以为，在伯克希尔，这类按市值计价的改变将致使“我们的净利润涌现猛烈而无常的动摇”。
这一预言的准确性可以也许从我们2018年的季度财报中看出。在第一和第四季度，我们离别申报了11亿美圆和254亿美圆的GAAP吃亏。在第二和第三季度，我们离别申报了120亿美圆和185亿美圆的利润。与这些猛烈动摇构成鲜明对照的是，伯克希尔旗下的许多营业在各个季度都完成了延续且使人满意的运营利润。整年来讲，这些营业的利润比2016年176亿美圆的高点还要凌驾41%。
我们每季度的GAAP收益的大幅动摇将弗成制止地继承下去。这是因为我们严重的股票投资组合——停止2018岁尾价值靠近1730亿美圆——常常会阅历单日20亿美圆或更多的价值动摇，而新划定规矩都请求我们必需立行将这些动摇计入我们的净利润。事实上，在股价高度动摇的第四季度，我们有好几天都阅历了单日“红利”或“吃亏”凌驾40亿美圆。
我们对此的发起？请存眷运营收益，少存眷别的任何情势的临时收益或丧失。我的这番话丝毫不减弱我们的投资对伯克希尔的主要性。跟着时候推移，我和查理预计我们的投资将带来可观收益，只管机遇具有高度不确定性。
临时浏览我们年度申报的读者会发明往年这封信的开首与往年分歧。在近30年的时候里，给股东信的第一段都形貌了伯克希尔每股账面价值的百分比改变。如今是时刻摒弃这类做法了。
事实是，伯克希尔账面价值的年度改变——它不会再涌如今股东信第2页。这类做法已失去了其曾有的意义。有三种状况使它失去了联系关系性。起首，伯克希尔哈撒韦已逐步从一家股票投资公司改变为一家运营企业型公司。
查理和我预计这类改变将以一种不划定规矩的体式格局继承下去。其次，只管我们的股权价值是按市场价钱盘算的，但依据管帐准则，我们旗下所运营公司被计入的帐面价值远低于其以后价值，这类错配在近几年愈来愈显着。
第三，跟着时候的推移，伯克希尔极可以也许会成为其股票的主要回购方，回购将发作在股价高于账面价值，但低于我们对其内涵价值的预计之时。这类收买的数学原理很简朴：每笔收买都使每股内涵价值上升，而使每股账面价值下落。二者连系将致使账面价值愈来愈脱离经济实际。
在将来的财政功绩表中，我们将存眷伯克希尔的市场价钱。市场可以也许异常反复不定：只需看看第2页列出的54年汗青功绩便知。然则，跟着时候推移，伯克希尔的股价将供应最好的功绩权衡标准。
在继承讲之前，我要通知你们一些真正的好消息——这些都没有反映在我们的财政报表中。它触及我们在2018年终举办的管理层革新，事先Ajit Jain授命卖力统统保险营业，而Greg Abel则获得统管统统其他营业的受权。这些分权早就应当举办了。伯克希尔如今的管理，比我零丁监视运营时要好许多。Ajit和Greg具有稀有的禀赋，他们的血管中流淌的是伯克希尔的血液。
如今让我们来看看你具有些甚么。
要看丛林，遗忘树木
投资者在评价伯克希尔时，有时刻会过分存眷我们浩瀚分歧营业的细节，也就是我们所谓的“树木”。因为我们有大批分歧的样本——从细嫩枝条到参天巨木，剖析这些样本会让人思想发麻。我们的有些树木可以也许罹患疾病，可以也许撑不外10年了。而其他一些树木，势必成长得嵬峨健美。
荣幸的是，想要大略预计伯克希尔的内涵商业价值，没有必要零丁去评价每一棵树。那是因为我们的丛林包罗五个主要的“果林”，每一个果林都可以也许相称准确地举办团体评价。个中四个果林是依照分歧的营业和金融资产分别的集群，如许很轻易邃晓。第五个果林——即我们严重而多样化的保险营业——以不太显着的体式格局为伯克希尔供应了伟大的价值，我将在本函背面诠释。
在我们更细致地研讨前四个果林之前，让我提示一下您在资本设置装备摆设中的主要目的：局部或全额购置具有优越管理的和耐久经济特征的企业。我们还须要以公道的价钱购置这些资产。
有时刻，我们可以也许购置经由过程了我们磨练的公司的掌握权。但更罕见的是，我们要在上市公司中发明我们寻求的特征，进而收买5%到10%的股权。在美国企业中，我们摆布开弓的大范围资本设置装备摆设要领很少见，但它会给我们带来主要的上风。
近年来，我们遵照的公道做法是邃晓的：许多股票为我们供应的资金，远远凌驾我们经由过程团体收买该企业所获得的资金。这类差别致使我们客岁购置了约430亿美圆的可出卖股票，而仅售出190亿美圆股票。查理和我以为，我们投资的公司供应了极好的价值，其报答远远凌驾收买生意业务。
只管我们近来增持了可出卖的股票，但伯克希尔的丛林中最有价值的果林依然是伯克希尔掌握的数十家非保险营业公司（一般具有100%的统统权，从不低于80%）。这些子公司客岁赚到168亿美圆。另外，当我们说“赚”时，我们说的是扣除统统的税收、分红、管理层嘉奖（包孕现金和股票嘉奖）、重组开支、折旧和总部办公经费以后的红利。
这类收入与华尔街银行家和企业CEO们常常揄扬的收入大不一样。许多时刻，他们的演示文稿都有“调解后EBITDA”，即扣除许多太甚实在的本钱以后的、经由从新界说了的所谓“收益”。
比方，管理层有时宣称，他们公司基于股票的薪酬不该算作支付。（那它还能是甚么呢？来自股东的礼品？）重组开支？好吧，也许客岁的准确重组不会再发作了。但如许或那样的重组在商业中是很罕见的——伯克希尔在这条路上已走了几十次，我们的股东老是负担如许做的本钱。
亚伯拉罕·林肯曾提出过如许的题目：“若是你将狗的尾巴看成一条腿，那末它有若干条腿？”然后他回覆了本身的题目：“照样四条，因为把尾巴称为一条腿其实不代表它就是一条腿。” 林肯在华尔街会倍感伶仃的。
查理和我坚决以为，我们14亿美圆的收买相干摊销开支（详见K-84页）不是真正的经济本钱。当我们同时评价私营企业和有价证券时，我们将这类摊销“本钱”加到GAAP收益中。
比拟之下，伯克希尔84亿美圆的折旧开支低估了我们真正的经济本钱。事实上，我们每一年都须要消耗凌驾这个数额，才能使我们的许多营业连结协作力。除这些“保持”资本支付外，我们还消耗大批资金寻求增进。整体而言，伯克希尔客岁在工场、装备和其他流动资产上的投资到达创纪录的145亿美圆，个中89%用于美国。
伯克希尔价值第二的“果林”是它的股票投资组合，一般触及一家异常大的公司的5%至10%统统权。如前所述，停止岁尾，我们的股票投资价值近1730亿美圆，远远高于其本钱。若是该投资组合按岁尾时的价值出卖，仅联邦所得税就要交纳约147亿美圆。很有可以也许的是，我们将持有这些股票中的大局部很长一段时候。不外，终究的收益总会发作税收，不管出卖时的税率怎样。
我们的被投资方客岁给了我们38亿美圆股息，这个数字在2019年还会增添。然则，远比股息更主要的是，这些公司每一年保存的巨额利润。斟酌一下，作为一个目标，这些数字只涵盖了我们最大的五个持仓股。
GAAP——它划定了我们申报的收益——不许可我们将被投资企业的保存收益包孕在我们的财政账户中。但这些收益对我们来讲有着伟大的价值：多年来，我们的被投资方（视为一个团体）保存的利润终究为伯克希尔带来了资本收益，相对这些公司为我们再投资的每一美圆，它们给我们带来的资本收益之和凌驾1美圆。
我们统统的主要资产都有很好的经济价值，并且大多数公司都用保存收益的一局部来回购他们的股分。我们异常喜好这一点：若是查理和我以为被投资方的股票被低估了，那末当管理层应用局部收益来进步伯克希尔的持股比例时，我们会觉得很兴奋。
以下是上表中的一个例子：伯克希尔在美国运通的持股量在曩昔八年中连结稳固。同时，因为公司回购，我们的统统权份额从12.6%增到17.9%。客岁，在美国运通赚取的69亿美圆中伯克希尔所占的份额为12亿美圆，相称于我们为购置这家公司股权支付的13亿美圆的96%。当收益增添且在外流通股数目下落时，股权统统者 – 跟着时候的推移 – 一般会显示优越。
伯克希尔的第三类资产是我们与他方同享掌握权的四个公司。我们在这些企业税后运营利润中的份额离别为：卡夫亨氏的26.7%、Berkadia公司的50%，德克萨斯电力传输公司的50%，Pilot Flying J的38.6% – 2018年合计约13亿美圆。
我们资产的第四局部，伯克希尔持有价值1120亿美圆的美国国债和其他现金等价物，尚有200亿美圆的各种流动收益对象。我们以为这些贮备中有一局部是弗成动用的，我们许诺永远持有最少200亿美圆的现金等价物，以提防外部灾害。我们还许诺制止任何可以也许要挟到我们珍爱这一缓冲资本的行动。
伯克希尔将永远是一个金融碉堡。在管理的过程当中，我会犯一些价值奋发的托付毛病，也会错过许多时机，个中一些对我来讲是不言而喻的。有时，跟着投资者逃离股市，我们的股票会狂跌。然则我绝不会冒现金缺乏的风险。
将来几年，我们愿望将大批多余流动性转移到伯克希尔久长具有的营业上。然则，眼下的远景其实不乐观：关于那些具有优越临时远景的企业来讲，价钱高得离谱。
这一使人扫兴的实际意味着，到2019年，我们可以也许会再次增持已有的有价证券。只管云云，我们依然愿望能获得“大象”级的收买。纵然在我们离别到达88岁和95岁的时刻——我是个中年青的那位，这类远景也会让我和查理的心跳加快。（仅仅是写可以也许会有一笔大生意，就会使我的脉搏跳得飞快。）
我对购置更多股票的预期并不是看涨市场。查理和我不晓得股市下周或来岁的走势怎样。这类展望历来都不是我们行动的一局部。相反，我们的头脑鸠合在盘算一项有吸收力营业的一局部价值是不是高于其市场价钱。
我置信，伯克希尔的内涵价值可以也许经由过程将我们四大类资产的价值加起来，然后减去出卖有价证券终究应交纳的税款，来近似权衡。
你可以也许会问，若是我们出卖我们的某些全资企业，伯克希尔可以也许会负担的主要税务本钱是不是应当获得免税额。遗忘这个设法主意吧：我们卖掉任何一家出色的公司都是愚昧的，纵然出卖它不须要缴任何的税。真正优异的企业异常难找到。卖掉任何你充足荣幸才具有的器械是毫无意义的。
在盘算伯克希尔旗下非保险公司的收益时，我们统统债权的利钱本钱都被当做开支减掉了。除此以外，我们对前四类资产大局部统统权的获得，都是由伯克希尔的第五类资产组合——一系列出色的保险公司来供应资金。我们把这些资金称为“浮存资金”，我们愿望跟着时候的推移，这些资金是零本钱的，以至可以也许更低。我们将在这封信的背面诠释浮存资金的特征。
末了，一个症结且耐久的要点是：伯克希尔经由过程将五类资产整分解一个实体来完成价值最大化。这类支配使我们可以也许无缝、客观地设置装备摆设大批资金，消弭企业风险，制止伶仃，以极低本钱为资产供应资金，有时应用税收效益，并将管理费用降至最低。
在伯克希尔，团体效益大于实际上是远大于各局部之和。
回购与申报
之前我提到过伯克希尔会时不时地回购本身的股票。假定我们以低于伯克希尔内涵价值的价钱购置股票（这一定是我们的企图），回购将对那些行将脱离公司的股东和留下来的股东都有益。
确实，对那些行将脱离的人来讲，回购的优点微不足道。这是因为我们的郑重购置将使伯克希尔股价遭到的影响降至最低。只管云云，在市场上有一个分外的买家对卖家总归照样有优点的。
关于留下的股东，优点是不言而喻的：若是市场对行将脱离的股东的持股价值订价为每1美圆为90美分，那末，留下股东的持股价值将跟着每一次回购进步。明显，回购应当是对价钱敏感的：自觉回购高估的股票会摧毁价值，许多过于乐观的公司首席执行官们不邃晓这一点。
当一家公司说它在斟酌回购时，至关主要的是，统统股东-协作伙伴都能获得他们须要的信息，以便对其价值做出明智的评价。供应这些信息是我和查理在这份申报中正在试图做的。我们不愿望合伙人因为被误导或信息不充足而将股分卖回公司。
然则，一些卖家可以也许分歧意我们的价值评价，其别人可以也许发明比伯克希尔股票更具吸收力的投资时机。第二种人中的一些人多是准确的：毫无疑问，许多股票将带来比我们大许多的收益。
另外，有些股东会决议，是时刻让他们或他们的家人成为净消耗者，而不是继承积聚资本。查理和我如今还没有兴致到场他们。也许到了老年，我们会成为一掷千金的人。
54年来，我们在伯克希尔的管理决策都是从股东的角度动身的，而不斟酌卖出股票而脱离的股东的设法主意。因而，我和查理从不存眷以后季度的功绩。
事实上，伯克希尔哈撒韦多是《产业》500强中独一一家不准备月度收益申报或资产欠债表的公司。固然，我会按期检察大多数子公司的月度财政申报。但查理和我只会按季检察伯克希尔的团体收益和财政状况。
另外，伯克希尔没有全公司局限的预算（只管我们的许多子公司以为这有用）。我们不这么做，意味着母公司历来没有一个“量化”季度目的。制止运用这类预算对象会向我们的许多司理人通报一个主要的信息，强化我们所珍爱的文明。
多年来，查理和我眼见了林林总总的不良企业行动，包孕管帐和运营方面的，都是因为管理层为知足华尔街希冀的愿望而致使的。为了不让“华尔街的人”扫兴，最先时只是“无辜”的假造——好比季度末的商业数据、对赓续上升的保险丧失置若罔闻、或动用“小金库”贮备——这可以也许成为走向周全敲诈的第一步。“就这一次”极多是首席执行官的初志，但终究的效果会很恐怖。若是老板可以也许轻微诳骗一下，那末部属也很轻易为相似的行动找到托言。
在伯克希尔，我们的听众既不是华尔街剖析师，也不是评论员：查理和我都在为我们的股东-协作伙伴事变。流向我们的数字就是我们发送给您的数字。
非保险营业——从棒棒糖到火车头
让我们再看看伯克希尔公司最有价值的小果林吧——即我们的非保险营业鸠合，记着，我们不愿望没必要要地向协作对手供应可以也许对它们有用的信息。关于详细营业运营的细节，详见K-5至K-22和K-40至K-51页面。
作为一个团体，这些营业部门2018年的税前收入为208亿美圆，较2017年增进24%，个中我们在2018年举办的收买对其孝敬甚微。
在这次议论中，我会对峙运用税前数字。但上述这些营业部门2018年的税后收入增幅较大，到达47%，这在很大程度上应归功于2018年终最先实行的下降企业税率政策。让我们看看为何其影响云云之大。
先说说经济实际吧：不管喜好与否，美国当局与伯克希尔公司的红利有联系关系，其范围取决于美国国会。实际上，美国财政部具有我们的的一种迥殊股票，无妨称之为AA股，并依附这些股票从伯克希尔公司获得大批“股息”（即税收）。在2017年，犹如往年一样，企业税率为35%，这意味着财政部持有的AA股显示很好。实际上，财政部持有的“股票”，在我们于1965年最先接受时分文未付，到如今已演酿成每一年向联邦当局供应数十亿美圆的控股权。
但在客岁，当企业税率降至21%时，这些当局“统统权”中的40%（税率从35%下落至21%）被免费转交给伯克希尔。因而，我们的A股和B股股东的股票收益获得大幅提拔。
这类状况明显进步了你我具有的伯克希尔股票的内涵价值。另外，一样的改变进步了伯克希尔持有的险些统统股票的内涵价值。
这些是主要要素。但另有其他一些下降我们的收入的要素须要斟酌。比方，我们的大型公用事业运营所带来的税收优惠会通报给客户。同时，我们从国内公司获得的大批股息的实用税率险些没有改变，约为13%。（这类较低的利率一向是合乎逻辑的，因为我们的被投资公司已对他们向我们支付的收益交纳过税收。）但总的来讲，新执法使我们的营业和我们具有的股票更有价值。
这表明我们又从新返回了对非保险营业显示的倚重。我们在这个小果林里的两个挺拔的红杉是BNSF和伯克希尔哈撒韦动力公司（Berkshire Hathaway Energy，具有90.9%的股票）。二者相加，他们客岁的税前收入为93亿美圆，比2017年增进了6%。您可以也许在K-5至K-10页和K-40至K-45页上浏览更多关于这些营业的信息。
我们接下来的五家非保险子公司，按收益排名（但下文是按字母递次），离别是：Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts，其2018年的税前收入总额为64亿美圆，2017年为55亿美圆。
依照一样的排名体式格局接下来的五家公司（即Forest River、Johns Manville、MiTek，Shaw和TTI公司），客岁的税前总收入为24亿美圆，2017为21亿美圆。
伯克希尔公司具有的其他非保险公司，2018年的税前收入总和为36亿美圆，2017年为33亿美圆。
保险、“浮存资金” 和伯克希尔的资金
我们的产业/不测危险（P/C）保险营业——我们的第五个果林——自1967年以来一向是推进伯克希尔增进的引擎，那一年，我们以860万美圆收买了National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine。本日，National Indemnity是以净资产权衡环球最大的产业/不测危险保险公司。
我们被P/C营业吸收的缘由之一是该行业的商业形式：P/C保险公司预先收取保险费，然后支付索赔金。在极度状况下，如打仗石棉或严峻事变场合变乱所引发的索赔，付款可以也许会延续数十年。
这类如今收钱、今后付款的形式使得P/C公司能持有大批资金，我们称之为“浮存资金”——终究将流向其他公司。与此同时，保险公司为了本身的好处，可以也许将这些浮存资金举办投资。只管一般保单和索赔会来来去去，但保险公司持有的浮存资金一般相对保费数额而言相称稳固。因而，跟着营业生长，我们的浮存资金也随之增进。它是怎样增进的，以下表所示：
我们可以也许迟早会阅历浮存资金的下落，若是如许，这类下落也将是异常迟缓的，从外部看，任何一年都不会凌驾3%。我们保险合同的性子使我们永远不可以也许受制于对我们现金资本具有主要意义款子的即期或短时间请求。这类构造是经由设想的，是我们保险公司无与伦比的财政气力的主要组成局部。这类气力永远不会被减弱。
若是我们的保费凌驾我们的总开支和终究的丧失，我们的保险营业挂号的承保利润，将增添浮存资金所发作的投资收益。当赚到如许的利润时，我们享受了免费资金的运用，并且更好的是，因为持有这些资金还能获得报答。
不幸的是，统统保险公司都愿望完成这一使人兴奋的效果，这形成了猛烈的协作，以至有时致使悉数P/C行业涌现严重承保吃亏。实际上，这一吃亏恰是该行业持有浮存资金所支付的价值。这类协作态势险些必定了保险行业——只管其统统公司都享有浮存收入——与其他美国行业比拟，其有形净资产低于一般报答率的纪录将继承下去。
只管云云，我照样喜好我们本身的远景。伯克希尔无与伦比的财政气力使我们在投资浮存资金方面的灵活性大大凌驾了P/C公司一般可获得的灵活性。我们可应用的许多替换设施老是一种上风，有时也会供应严重的时机。当其他保险公司遭到限制时，我们的挑选就会扩大。
另外，我们的P/C公司有出色的承保纪录。曩昔16年中，伯克希尔有15年完成了承保红利，只需2017年除外，事先我们税前吃亏了32亿美圆。悉数16年的时候里，我们的税前收益合计270亿美圆，个中20亿美圆是2018年录得的。
这一纪录并不是有时：严厉的风险评价是我们保险司理每天存眷的核心，他们晓得，浮存资金可以也许会被蹩脚的承保效果所吞没。统统的保险公司都只是嘴上说说罢了。而在伯克希尔，这已成为一种宗教，旧约风花样的宗教。
在大多数状况下，企业的资金来自两个泉源——借债和发股。在伯克希尔，我们另有两支“箭”要谈，让我们先谈谈传统的组成局部。
我们很少运用借债。应当指出的是，许多基金司理将分歧意这一政策，他们辩称，巨额债权会给股东带来丰盛报答。而这些更具冒险精力的首席执行官们大多数时刻都是对的。
然则，在稀有且弗成展望的时候周期内，信贷会消逝，债权在财政上会变得致命。一个俄罗斯轮盘赌的等式——一般是赢，有时是输——关于那些从一家公司的上升期中分得一杯羹，但不分管其下跌期的人来讲，也许在财政上是明智的。但这类战略对伯克希尔来讲是猖獗的。理性的人不会为了他们没有和不须要的器械去冒险。
你在我们的兼并资产欠债表上看到的大局部债权——见第K-65页——都属于我们的铁路和动力子公司，它们都是重资产的公司。在经济衰退时代，这些企业发作的现金依然富余。他们运用的债权既适合于他们的运营，也不受伯克希尔的包管。
我们的权益资本则是另一回事：伯克希尔的3490亿美圆在美国企业界是无与伦比的。经由过程临时保存统统收益，并许可复利施展其魔力，我们积聚了资金，使我们可以也许购置和开辟前面所形貌的有价值的资产组合。若是我们遵照100%的派息政策，我们可以也许只能运用1965财年最先运用的那2200万美圆。
除运用债权和股票，伯克希尔还从两种不太罕见的融资渠道中获得了严重好处。较大的是我所形貌的浮存资金。到现在为止，只管这些基金在我们的资产欠债表上被纪录为一个伟大的可变现资产，但它们对我们发作的功效大于一致数目的股本。这是因为它们一般伴跟着承保收益。实际上，我们多年来一向因为持有和运用别人的钱而获得收益。
正如我之前常常做的那样，我要强调的是，这一使人兴奋的效果远非是一件铁板钉钉的事变：在评价保险风险方面的毛病多是伟大的，可以也许须要多年才能浮出水面。（就像石棉案一样）一场伟大的灾害将使卡特里娜飓风和迈克尔飓风相得益彰——也许是来日诰日，也许是几十年后。“大事宜”可以也许来自飓风或地动等传统泉源，也多是完整出人意料的事宜，好比收集进击形成的灾害性效果超出了保险公司现在的预期。当如许一场特大灾害发作时，我们将分管丧失，而我们负担的局部将是伟大的——异常伟大。然则，与许多别的保险公司分歧，我们将寻求在第二天就增添营业。
末了一个资金泉源是递延所得税，伯克希尔在这方面也具有分歧寻常的上风。这些欠债我们终究会支付，但同时它们是无息的。
如前所述，在我们的505亿美圆递延税项中，约有147亿美圆来自我们持有股票的未完成收益。这些欠债在我们的财政报表中按以后21%的公司税率盘算，但将按我们投资出卖时的届时税率支付。从如今到当时，我们实际上具有了一笔无息“贷款”，这使有更多的钱在股票投资上为我们所用，而无需运用其他渠道的融资。
另外，因为我们在盘算现在必需交纳的税款时能加快折旧厂房和装备等资产，我们的递延税款到达了283亿美圆。我们纪录的前端税收节约将在将来几年逐步逆转。然则，我们还会常常购置分外的资产。只需现行税法有用，这一资金泉源的生长趋势将是增进的。
跟着时候的推移，伯克希尔的融资基本——就是我们资产欠债表的右边栏——应当会增进，主要来自我们所保存的收益。我们的义务就是用好资产欠债表左边的钱，购置更有吸收力的资产。
GEICO与托尼-奈斯利
这个题目说清楚明了统统：伯克希尔和奈斯利是密弗成分的。
1961年，18岁的托尼到场了GEICO。我在70年代中期第一次见到他。事先，GEICO在阅历了40年的疾速增进和出色的承保功绩后，倏忽发明本身已濒临破产。事先该公司新上任的管理层严峻低估了GEICO的丧失本钱，致使其产品价钱太低。GEICO账簿上那些发作吃亏的保单（数目不少于230万份）另有好几个月的时候才能到期，然后才能被从新订价。与此同时，该公司的净值正敏捷趋零。
1976年，杰克-伯恩（Jack Byrne）被录用为首席执行官来挽救GEICO。他上任后不久，我就见到了他。我以为他是这个职位的最好人选，并最先主动买进GEICO的股票。在几个月内，伯克希尔购置了该公司约三分之一的股分，厥后在伯克希尔没有增添一分钱投资的状况下，我们所持GEICO的股分到达了二分之一。这类惊人的增进之所以发作，是因为GEICO在逆境逆转后，一向在回购股票。总的来讲，伯克希尔仅花了4700万美圆就买下了GEICO一半的资产，仅相称于你本日在纽约买一套奢华公寓的价钱。
如今让我们把时候疾速推移到17年后，即1993年，托尼-奈斯利被提拔为GEICO的首席执行官。当时，GEICO的荣誉和红利才能获得了规复，但增进并没有规复。事实上，到1992岁尾，该公司仅卖出190万份汽车保单，远低于危急前的最高程度。按美国汽车保险公司的销售量对照，GEICO排名第七。
1995岁终，在托尼令GEICO完全规复生机后，伯克希尔提出以23亿美圆收买GEICO盈余的50%股分，这一价钱约莫是我们收买该公司前一半资产价钱的50倍（而人们总说我不会在高位购置资产）。我们的收买获得了成功，这为伯克希尔带来了一家出色且很有生长潜力的公司，和一名出色的CEO，他让GEICO的生长逾越了我的希冀。
GEICO如今是美国第二大汽车保险公司，销售额比1995年增进了1200%。自收买以来，该公司的承保利润合计为155亿美圆（税前），可供投资的流动资金已从25亿美圆增至221亿美圆。
依据我的预计，托尼对GEICO的管理使伯克希尔的内涵价值增添了500多亿美圆。最主要的是，作为一个管理者，从任何角度看他都是一个模范。他资助他的4万名员工发明并开辟出他们一向没意想到的才能。
客岁，托尼决议辞去CEO一职。6月30日，他把这个职位移交给他的临时协作伙伴比尔-罗伯茨（Bill Roberts）。我熟悉比尔并看着他事变了几十年，托尼再一次做出了准确的决议。托尼还是GEICO的董事长，他在余生都邑全力以赴资助GEICO，他没法不如许做。
统统伯克希尔的股东都应当谢谢托尼，尤其是我。
投资
下面，我们列出我们在2018岁尾具有的市值最大的十五只普通股投资。我们将我们在卡夫亨氏（Kraft Heinz）具有的3亿2544万2152股消除在外，因为伯克希尔是控股集团的一局部，因而必需为这类“股权”投资要领卖力。在伯克希尔的资产欠债表上，依照美国通用管帐准则（GAAP）盘算，伯克希尔持有的卡夫亨氏资产价值为138亿美圆。因分管卡夫亨氏公司在2018年对无形资产举办的大额注销，上述数字有所下降。在岁尾，我们持有的卡夫亨氏资产市值为140亿美圆，本钱基本为98亿美圆。
*不包孕伯克希尔子公司养老基金持有的股分
**这是我们的实际购置价钱，也是我们的税基
查理和我其实不以为上面提到的1728亿美圆只是一些股票代码，它们不该当是因为“华尔街”降级、美联储行动预期、可以也许的政治形势生长、经济学家的展望、或其他任何可以也许成为当天存眷核心的要素而不再玩的金融游戏。
相反，我们从我们的持股中看到的是我们局部持有的浩瀚公司，依照加权基本盘算，他们在运营营业所需的净有形权益资本上的红利约为20%，还可以也许在不累赘过量债权的状况下赚取利润。
在任何状况下，对这类大型、成熟和可邃晓企业的下单报答都是可观的。与许多投资者曩昔十年在债券上获得的报答率比拟，它们真是使人震动——比方，30年期美国国债的收益率只需3%以至更低。
有时，对某只股票的收买价钱过高会致使一家光辉的企业沦为一项蹩脚的投资 — 其痛楚若是不是永远的话，最少会延续很长时候。不外，跟着时候的推移，投资显示与营业显示趋于一致。并且，正如我接下来要说的，美国企业的汗青纪录是非同寻常的。
美国顺风车
到往年3月11日，是我初次投资一家美国公司77周年的日子。那一年是1942年我11岁，我全身心投入，投资了114.75美圆，这是我六岁时最先积累的。我买的是3股都市服务公司（Cities Service）的优先股。我成了一个资本家，觉得很好。
如今，让我们回到我购置股票之前的两段离别为77年的时候里。让我们从1788年最先，也就是乔治�6�1华盛顿就职我们第一任总统的前一年。当时，有谁能设想他们的新国度在短短三个77年的时候里会获得甚么样的造诣呢？
在1942年之前的两个77年时代，美国已从400万生齿——约占天下生齿的0.5%——生长成为天下上最壮大的国度。然则，在1942年的谁人春季，它面临着一场危急：美国及其盟友在我们三个月前才卷入的一场战役中遭受了伟大的丧失。坏消息每天传来。
只管有使人震动的头条新闻，但险些统统的美国人在那年的3月11日都置信会博得战役的成功。他们的乐观也不局限于这一成功。撇开天赋的消极主义者不谈，美国人置信他们的孩子和子女的生涯会比他们本身的要好许多。
固然，这个国度的国民邃晓，火线的途径不会一帆风顺。历来都不是。在其汗青的初期，我们的国度经受了一场内战的磨练，致使4%的美国男子殒命，并致使林肯总统公然思索“一个云云抱负和云云专注的国度可否久长存在”。 在上世纪30年代，美国阅历了“大冷落”，一个严峻赋闲的责罚期。
然则，在1942年，当我购置股票的时刻，这个国度正期待战后的增进，这一信心被证实是有充足依据的。事实上，这个国度的造诣可以也许说是使人蔚为大观的。
让我们用数字来讲明：若是我的114.75美圆被投资在一个无佣金的标普500指数基金上，统统股息都举办再投资，那末到2019年1月31日，我所持股分的价值（税前）将增至606811美圆（这是写这封信之前最新的可用数据）。这相称于每1美圆赚了5288美圆。与此同时，事先一家免税机构，好比养老基金或大学捐赠基金的100万美圆投资将增添到53亿美圆摆布。
让我再加上一项我置信会令你震动的盘算：若是设想这家机构每一年向投资司理及照料等各种“副手”支付1%的资产，其终究收益便会削减一半，只能增至26.5亿元。这就是77年时候里，当标普500指数实际上完成了11.8%的年报答率，再用削减1个百分点的10.8%增进率从新盘算时所发作的事变。
那些常常宣扬当局预算赤字会带来恶运的人（就像我多年来常常做的那样）可以也许会注意到，在我人生曩昔的77年里，我们的国债增进了约莫400倍。这是40000%！假定你已预见到这类增进，并对赤字失控和货币贬值的远景觉得惊愕。为了“珍爱”本身，你可以也许会避开股票，转而挑选运用你的114.75美圆购置3.25盎司的黄金。
这类所谓的珍爱会带来甚么呢？你如今的资产价值仅约为4200美圆，不到美国企业中一个简朴的无管理投资所完成收益的1%。这类奇异的金属没法与美国人的勇气比拟。
我们国度险些难以置信的繁华是以两党协作的体式格局完成的。自1942年以来，我们有7位共和党总统和7位民主党总统。在他们任期内，这个国度在分歧时代阅历了病毒式的通货膨胀、达21%的最优惠利率、几场有争议且价值奋发的战役、总统告退、衡宇价值周全瓦解、致使社会瘫痪的金融惊愕和一系列其他题目。统统这些都发作了恐怖的头条新闻，而如今统统都已成为汗青。
圣保罗大教堂的建筑师克里斯多佛·雷恩（Christopher Wren）就葬在伦敦的那座教堂里。在他的墓旁贴着如许的形貌（从拉丁文翻译过去）：“若是你想寻觅我的纪念碑，看看你的四周。”那些对美国经济脚本持怀疑态度的人，应当思索一下他通报的信息。
1788年——回到我们的出发点——除一小群野心勃勃的人，和一个旨在将他们的妄想酿成实际的、尚处抽芽状况的管理框架以外，真的没有甚么迥殊的。本日，美联储预计我们的家庭产业为108万亿美圆，这个数字范围高到险些让人难以邃晓。
还记得在这封信的先前局部，我形貌保存收益是伯克希尔繁华的症结吗？美国也是云云。在美国的管帐制度中，相似项目被称为“储备”。“储备”我们统统的。若是我们的祖先把他们消耗的器械悉数消耗掉，就不会有投资，不会有消耗率提拔，也不会有生涯程度的奔腾。
查理和我兴奋地认可，伯克希尔的成功在很大程度上只是我以为应当被称为“美国顺风”的产品。关于美国企业或小我来讲，揄扬本身“单枪匹马就完成了这统统”已不克不及用傲慢来描述。在诺曼底整洁分列的简朴白色十字架应当让那些做出云云声明的人觉得惭愧。
天下上另有许多其他国度有着灼烁的前程。关于这一点，我们应当觉得兴奋：若是统统的国度繁华，美国将越发繁华，也将越发平安。在伯克希尔哈撒韦，我们愿望在外洋大肆投资。
然则，在将来的77年里，我们的主要收益险些一定将来自“美国顺风”。我们很荣幸——异常荣幸——有这类气力在我们死后。
年度股东大会
伯克希尔2019年股东大会将在5月4日周六举办。若是您斟酌列入，查理和我愿望你来，请参阅A-2页和A-3页内里的时候表。这么多年来，股东大会的日程支配基本上都差不多。
若是您不克不及亲自来奥马哈，那也请您寓目雅虎的收集直播。雅虎的Andy Serwer和他的同事有关大会的报导异常出色。他们将直播悉数股东大会，并采访身在美国和外洋的许多伯克希尔高管、名流、金融专家和股东。自从雅虎最先直播股东大会以来，环球对每一年蒲月第一个周六发作在奥马哈的事变发作了浓厚兴致。雅虎的直播将于美国中部标准时候上午8：45分（注：北京时候5月4日晚21：45）最先，直播还供应中文普通话翻译。
在曩昔的54年里，查理和我都酷爱我们的事变。每天，我们都在做我们想做的事变，与我们喜好和信托的人一同事变。如今，新的管理构造让我们的生涯越发兴奋。
悉数团队，在Ajit和Greg的批示下，营业在逐步扩大，现金像尼亚加拉瀑布一样流入。我们具有一批才华横溢的管理者和固若金汤的企业文明。股东们，不管将来怎样演化，你们的公司都能应付裕如。
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