隆基股份创始人：李振国先生
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序章
上个周末参加聪明投资者的线下活动，一位券商资管的朋友分享了自己价值投资的成长之路。
这位朋友今年的计划是阅读50位全球商业精英的传记，并把隔空对话的心得，分享在自己的公众号上。
一年50本书，平均下来一周一本，这个效率是相当的高啊。
受到他的启发，我打算从这一篇开始，坚持每周复盘一只过去十年中的长期成长股。
在每一篇中，我希望能够厘清一家公司所处行业的基本商业模式，该公司发展所借力的关键战略机遇，以及它是如何一步步把握好这个战略机遇的。
在这个过程中，我会观察企业业务变革的关键节点，以及印证变革成效的相关财务数据。
既然定下了目标，那从哪里开始呢？
我想，还是从我最熟悉的光伏行业开始吧，然后逐渐扩大到更多的行业。
这会是个持续学习的过程，也是个以写作促进学习的过程。
欢迎读者朋友们，继续一路同行。也欢迎交流、讨论。
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商业模式
光伏行业是现代制造业的一个细分子行业，也是我国目前具有全球竞争力的一个行业。
它的产业链条并不算长，也算不上复杂。上游的晶体硅原料，以及硅棒/硅锭/硅片的制造，属于非金属的冶炼与加工，生产成本中原材料与能源的占比很高；中游的电池片与光伏组件的生产，和家用电器的制造相仿，生产工艺多种多样，行业龙头的自动化水平越来越高；下游是各种形态的光伏系统的应用产品，以光伏发电系统为主体。
在整个产业链条中，上游类似大宗商品，中游类似电子元器件，下游类似公共事业。上游和中游的产品，不直接面对终端消费者；下游的产品主要是各类光伏电站所发出的电力，经过电网的传输之后，为企业和家庭等终端消费者所消耗。
所以，光伏产业是能源产业的一部分，其所生产的电力来自于取之不尽的太阳光，可以持续再生，因而归入可再生能源之中。
光伏产业链
我们来看一下光伏电站的商业模式。
光伏电站的运营商，其成本主要有这么几块：以光伏组件、逆变器、支架等为主的设备和安装成本，土地使用的租赁成本，电网接入的成本，以及日常运营的维护成本等；同时，其所发出的电力，可能有一部分未能及时纳入电网消纳，变成了弃光的损耗；剩余的部分，通过电网输送到终端电力用户那里消费掉。
由于光伏发电是个新生事物，从诞生之初其发电成本较高，无法和以火电为主的其他电力生产方式直接竞争；同时，世界各国出于能源与环境可持续发展的考量，以政府补贴的形式促进行业持续发展，以期未来成本能够持续下降，具备和火电市场化竞争的能力。
在这样的格局下，光伏电站就形成了如下的成本/收入结构：
光伏电站的成本/收入结构
目前，在这个结构之中，不断发生变化的主要是成本端的一次性成本，以及收入端的政府补贴。
一次性成本之中，组件价格的持续下降是核心；而政府补贴的大方向是不再补贴，即所谓的光伏发电“平价上网”。
如果我们再进一步简化，光伏电站全生命周期的利润可以表示为如下公式：
光伏电站利润 = 累计发电量 *（1 – 弃光率）*（度电售价 – 度电成本）
所以，整个光伏电站商业模式的核心有两个：一个是售电量，另一个是度电成本。
售电量的提升，主要靠着提高发电量，以及降低弃光率；而度电成本的下降，主要靠着组件成本的降低。
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技术路线
光伏行业发展的早期，曾经多种技术路线并立。最终，晶硅技术路线以其综合性价比的优势成为行业发展的主流选择。
而在晶硅技术路线之中，又细分为单晶和多晶两种方案。
我们知道，光伏发电的机理是光生伏特效应，通过半导体材料捕获太阳光中的光子，进而转换成为电子，汇集起来形成电流。
我们来看下面这张单晶组件和多晶组件的对比图，容易看出单晶组件比之于多晶组件色泽上明显偏暗。我猜想这可能是由于单晶的晶体结构比多晶更为规整，因而更容易捕获光子，减少入射光线的逃脱，从而看起来更暗。
单晶组件与多晶组件对比图
在光伏产业的发展历程中，长期以来单晶组件最大的技术优势是有着更高的光电转换效率，最大的缺点是更高的制造成本。
前者代表性能，后者代表价格。
接下来我们以一块60片的组件为例，来算算看单晶组件是如何通过持续的性价比提升，一步步打败多晶组件的。
光伏组件的成本主要有三块：电池片的成本，包括玻璃、背板在内的封装成本，以及包装、运输、保险等销售成本。
容易看出，这三块成本之中，后两块对于单晶组件和多晶组件是一样的，所以降本的关键就放在了电池片的成本之上。
在前面的商业模式部分，我们已经分析了光伏电站的利润，是和发电量息息相关的。光伏电站的最小发电单元，就是一块光伏组件。
不同的组件，所采用的技术路线不同，意味着不同的成本，同时也意味着不同的发电量。如果某个组件的总成本，能够在更多的发电量上进行平摊，从而使得单位发电量的成本更低，那即使它的售价更高，对于光伏电站的运营者来说，也是合算的（更好的性价比）。
我们以PVInfoLink发布的最新报价，制作了如下的表格：
单多晶电池片成本对比
容易看出，同样尺寸下，无论是硅片还是电池片，单晶要比多晶贵不少，为什么市场反而越来越青睐于单晶组件呢？
问题的核心在于单位组件面积上的其他光伏电站成本。举个例子，同样占地面积下，60片多晶组件发电功率为275W，而60片单晶组件由于有更高的转换效率，可以做到310W。目前，我国单位组件面积的其他成本约为600-1200元不等，我们根据不同的组件功率测算每瓦分摊的其他成本，并根据功率最大的组件与功率最小的组件成本推算合理价差。
组件合理价差的测算
换句话说，如果组件能够多发电，即使贵一点也合算，因为可以节省其他和占地相关的摊销成本。
更低的度电成本，是造价更高的单晶组件能够战胜多晶组件的关键。
04
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单晶的转折点
历史上，光伏行业曾经出现过多次单多晶技术路线的切换，其核心的驱动力来自于科技进步推动的单位成本大幅下滑。
如果多晶领域成本下降更多一些，组件的合理价差更加有利，就会迎来一轮多晶的发展；反之，如果单晶领域出现了突破性技术，使得价差向其倾斜，单晶的市占率就会提升。
在历史的进程中，两者的发展格局，呈现交替领先的态势。
为什么时至今日，出现了单晶一边倒的局面呢？转折点在哪里呢？
查阅资料发现，这个关键点竟然来自于硅片切割环节一项新技术的全行业应用。
在硅片的制造环节，需要通过切割线将硅棒或者硅锭切割成为薄片。2017年，隆基股份率先在全行业完成传统的砂浆线向新一代更细的金刚线的切换。
这一个环节让同等的硅料出片量增加25%，切片时间减少到之前的1/3。由于单晶的制造成本显著高于多晶，因而享受到了更大的成本降幅。
为了不在这场竞争中落下，多晶硅片的生产商随后也陆续上马了金刚线，结果由于切面变得更加光滑，不得不增加一道新的工序“黑硅制绒”，以降低硅片对于入射光线的反射。与此同时，多晶由于内部异质点的存在，导致切割过程中金刚线的消耗量更大。
新增工序带来的额外成本，以及更多的线材损耗，使得多晶路线在这场技术革命中所得的受益要显著小于单晶。
这一场初看起来似乎不大的技术进步，犹如亚马逊丛林中扇动的蝴蝶翅膀，最终引发成全行业的一场风暴。
除了成本的降低，单晶电池片的光电转换效率持续取得超越多晶的进步，这进一步加大了同等面积下单多晶组件之间的功率差。
作为分母的单位成本更快速的下降，作为分子的单位面积发电功率更快速的上升，两者的合力最终在2017年末，让单晶从性价比上彻底的压倒多晶，从此单晶一骑绝尘。
根据最新的行业预测，2019年单晶的市占率会超过多晶，而到了2020年底单晶将依靠成本的优势成为市场的绝对主流，其市占率有可能高达80%。
隆基股份2018年报披露的单多晶市占率对比图
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产能上规模
我们从隆基的网站上，看到了公司自己总结的三个发展阶段：
隆基成长的三个阶段
事业的早期，公司致力于半导体硅片的生产，至2005年底方才形成年产30吨器件级单晶硅的生产能力。
事业的中期，公司看到了光伏行业的历史性机会，深入洞察，聚焦硅片业务，确立单晶战略方向。至2012年底，公司形成了单晶硅棒产能8000吨，硅片产能1GW，并于当年登陆上交所。
事业的近期，公司开启了全产业链的扩张，2014年收购乐叶进军组件业务，2015年起连续进行再融资，特别是在2017年跨越了性价比的临界点之后，隆基股份开始了新一轮的产能大扩张，进一步巩固高效单晶一体化龙头地位。
隆基股份近年来的产能及未来规划（单位：GW）
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财务表现
接下来，让我们从财务角度再来看一看。
隆基股份上市以来的财务增长指标
隆基股份上市以来，累计营收总额为634.96亿元，净利润总额为85亿元，折合销售净利率约为13.39%。
2018年相对于2012年，营收增长11.87倍；2012年净利润为负，所以不可比；净资产增长4.69倍，总资产增长7.39倍。
隆基股份上市以来的现金流指标
上市以来，隆基股份累计经营现金流净额为36.63亿元，累计投资现金流净额为净流出112.98亿元，累计筹资现金流净额为130.92亿元。
从这个数据来看，隆基股份的成长主要还是靠外部融资，其经营现金流净额远不足以支撑起巨额的投资需求。
隆基股份上市以来的关键财务比率
从财务比率来看，近年来隆基股份以融资支撑的产能扩张，将公司的资产负债率提升了不少。总资产的快速增长，也导致资产周转率的下降，同时进一步拉低了净资产收益率和总资产回报率。
日后需要观察的是，产能扩张完毕之后，ROE和ROA是否能够回升。
此外，竞争对手的同步扩张，加剧了行业竞争。我们看到2018年隆基股份的毛利率出现了显著下降，不过好在隆基的销售收现率提升了不少。
总体来看，隆基股份财务上还是比较稳健的，体现了隆基人一直视为公司经营两个基石的“合理安排负债结构，保持稳定现金流”的原则。
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战略与原则
在复盘隆基的过程中，我们了解到隆基股份的名字来源于兰州大学的老校长江隆基先生，起因是当年还是莘莘学子的钟宝申、李振国、李春安等几位同学，曾在兰州大学江隆基校长的塑像前约定，今后出去做企业，就取名叫“隆基”，以此来表达对老校长的敬仰之情。
毕业后，大家虽在不同的城市打拼，创办的企业均命名为“隆基”，各自也都实现了财务自由。但是，最终大家汇聚在李振国于2000年创办的西安隆基硅材料股份有限公司（隆基股份前身）。
毕业于物理系的李振国，在一次采访中谈到：
“从创始至今，隆基股份高管层在制定战略、判断技术路线和解决日常运营问题的时候，高度统一的遵循两个原则：一是“一切从事物的本质出发的第一性”原则；二是立足未来、着眼长远。在对待每一件事的时候，决策层都完全按以上二原则执行，不会被短期利益或困难所迷惑。” 李振国，隆基股份创始人
“从第一性原理出发、立足未来、坚持长远”的方法论，让隆基股份的决策层一致认定：
“光伏的发展本质在于度电成本降低，不断降本的本质在于技术进步，使度电成本更低的技术路线为单晶硅。”
正是这份对于行业发展战略机遇的深刻洞见，让隆基股份十多年来，无论行业短期如何波动，都至始至终专注于单晶技术路线。
这让我想起最近在读的《好战略，坏战略》一书中提出的战略核心三要素：调查分析以形成洞见，基于洞见确立指导方针，并采取相互协调的连贯性活动以落实方针。
我想，隆基股份这个例子，完美的诠释了企业发展战略的这三个核心要素。
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总结
晶硅技术路线发展到今天，多晶几乎被逼入绝境，其目前的产品售价已经跌到了现金成本。
而隆基股份凭借着长期的战略专注，一步步成为行业新的霸主。
在写下这篇文章的时候，其股价创出了历史新高，公司市值也跃上了千亿台阶，成为整个光伏行业市值最高的上市公司。
我想这是对这群有着战略远见的长期主义者，最好的回报。
隆基股份股价月线图及大事记
复盘成长股系列：
序篇：《成长股知多少》
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