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随着国内大型炼化项目的大量投产，如何对大型炼化项目盈利进行跟踪和预测就成为了难题。我们通过研究上海石化的历史报表，对其炼化一体化项目进行了详细的成本拆分，并构建了大型炼化项目的盈利预测模型，并用历史数据检验了其历史盈利情况，希望能够对大家有所帮助。
◆上海石化基本介绍
上海石化是中国石化旗下的控股子公司，始建于1972年，其崛起解决了新中国成立以来全国人民穿衣难的问题，终结了我国布票30年的历史。公司先后经历了6期大型工程建设，累计利税约2000亿元。现阶段，上海石化具有1600万吨/年综合加工原油能力和乙烯70万吨/年、有机化工原料428万吨/年、塑料树脂100万吨/年、合纤原料109万吨/年。
◆上海石化的成本构成分析
上海石化一体化炼厂的成本主要分为三个方面：原油采购成本、辅料加工支出和其他加工费用。其中，原油和辅料成本和油价挂钩；其他加工费用中的销售管理费用和公司营收相关，占比约0.8%；折旧、人工、维修保养和燃料动力成本则相对稳定年均花费约70亿。原油、辅料和其他成本占公司总成本的比重分别为72%、17%和11%，即原油采购成本占比很高，生产所需的原材料成本占总成本比重高达89%。
◆上海石化炼油和化工业务历史波动情况
我们拆分了公司炼油和化工板块的历史业绩后发现，在上一轮油价波动周期中，公司板块EBIT波动较大，炼油板块吨油EBIT最多亏损超200元（2012H1），最高盈利344元（2016H1）；化工板块吨乙烯EBIT位于-1821（2014H2）和5464（2017H2）元之间。总体来看公司吨油EBIT约103元，吨乙烯EBIT约1500元，且若不是受合成纤维板块持续亏损影响，公司化工板块回报将会更高。而且，高油价对公司炼油和化工板块均有很大负面影响。此外，我们补充了上海赛科的盈利，发现布油超过90美元时，赛科很难实现盈利，平均吨乙烯亏损200元；而一旦布油回落到50美元时，公司盈利随即回升，平均吨乙烯盈利1600元；总体吨乙烯盈利约900元。
◆大型检修对民营炼化项目影响较大
炼化装置一般每3-4年进行一次大型检修，期间将完全停工。中国石化由于拥有诸多的炼化装置，单一的炼化装置大修对其影响有限。但是现阶段绝大部分新建的民营炼化项目均为单一装置，所以如同上海赛科一样，大型检修将会造成其收入和利润的大幅下降。
◆投资建议：推荐拥有炼化一体化装置的公司上海石化（A+H），并建议关注民营大炼化相关公司。
◆风险分析：油价大幅上升风险；炼油和化工景气度下行风险
投资聚焦
研究背景
经过多年的发展，我国炼油行业规模飞速提升，但仍拥有产能过剩、炼能区域分布不均、炼厂平均规模较小等不足之处。未来，随着恒力石化、浙江石化、盛虹石化等一系列民营大炼化项目的投产，整个炼化行业将朝着一体化、规模化、集群化的方向发展，我国炼油格局将从“主营炼厂主导，地方炼厂紧跟”转化为中石化、中石油和民营炼化“三分天下”的新竞争格局。较之于之前的单一炼化装置，这些新建的一体化炼化装置，将拥有更高盈利能力和更强的竞争力。
我们区别于市场的观点
在炼油、烯烃、芳烃大周期向下，和宏观经济不确定性加大的背景下，新建大型石化项目的工艺路径和成本优势至关重要。目前市场对大型炼化装置盈利能力的测算普遍是基于新建的民营大炼化装置，而我们在此选取上海石化的一体化炼化装置进行其盈利能力的测算。较之于新建的民营大炼化项目，上海石化一体化装置的历史更加悠久，可研究周期更长；而且由于公司长期无新增产能，各项业务和财务指标均相对比较稳定；此外，与民营大炼化公司不同的是，上海石化产业链更为复杂，是一家全炼化公司，也是一家只做炼化的公司，在对其成本、利润的测算上更加纯粹和直观。
投资观点
炼化一体化装置较之于单一的炼油装置或者化工装置拥有明显的规模优势和成本优势，故在国内炼油产能过剩、竞争加剧的大格局下，一体化是未来我国炼化领域发展的必由之路。故我们推荐上海石化这家拥有炼化一体化装置的石化公司，并建议关注民营大炼化相关公司。
目
录
1、 上海石化一体化炼厂历史盈利情况分析
1.1、 上海石化是一体化炼厂盈利分析的最佳范本
1.2、 上海石化的历史业绩表明一体化炼化装置整体回报率相对理想
2、 上海石化一体化炼化项目成本分析
3、 上海石化炼化一体化项目盈利预测模型
4、 上海赛科盈利情况分析
5、 大型检修对民营炼化项目影响较大
6、 投资建议
6.1、 上海石化
7、 风险分析
随着国内大型炼化项目的大量投产，如何对大型炼化项目的盈利情况进行跟踪和预测就成为了难题。我们通过研究上海石化的历史报表，对其炼化一体化项目进行成本拆分，并测算了其炼化项目的盈利情况，希望能够对大家有所帮助。
1
上海石化一体化炼厂历史盈利情况分析
1.1
上海石化是一体化炼厂盈利分析的最佳范本
国内历史悠久的炼化一体企业
上海石化是中国石化旗下的控股子公司，始建于1972年，于1993年上市，其崛起解决了新中国成立以来全国人民穿衣难的问题，终结了我国布票30年的历史。在47年的发展中，上海石化先后经历了6期大型工程建设，实现累计利税超2000亿元，成功完成了从生产化纤为主向油、化、纤、塑综合发展的转变。公司在中国石化旗下各石化企业中排名前五，也是我国最早的炼化一体化生产基地。现阶段，上海石化具有1600万吨/年综合加工原油能力和乙烯70万吨/年、有机化工原料428万吨/年、塑料树脂100万吨/年、合纤原料109万吨/年。
2010年，上海石化以炼油改造和技术进步项目为主体的六期工程正式启动，进一步开启了上海石化建设“国内领先、世界一流”炼化企业的新航程。六期工程的主体是炼油改造工程，主攻3个方面：一是打破装置产能瓶颈，解决上下游配套矛盾；二是增强炼油装置“肠胃”功能，满足加工高硫原油的需求，降低生产成本；三是优化炼油总工艺流程方案，大力生产清洁优质的车用燃料，特别是高标准车用汽油。炼油工程改造前，上海石化炼油综合加工能力为1200万吨/年，但受炼油装置上下游之间不配套的影响，“瓶颈”矛盾突出，制约了原油加工能力，加工量基本徘徊于1000万吨/年左右。炼油改造后，新增了400万吨/年原油综合加工能力。正是这400万吨新增炼能，让上海石化完成了结构调整，成为国内芳烃和乙烯生产能力最大的企业之一，并跻身1600万吨级炼油基地行列。在六期工程建设中，390万吨/年渣油加氢、350万吨/年催化裂化等主体装置，都属世界级的规模，均采用了当前国内领先、成熟可靠的工艺技术。如390万吨/年渣油加氢采用了我国自主知识产权的渣油加氢重油处理技术，能将渣油加工成高附加值、质量上乘的轻质油品，实现石油炼制过程中将原油“吃光榨尽”的目标。
主营业务稳健，长期无新增产能
上海石化是国内为数不多的只生产炼化产品的公司（全炼化公司），炼化产品在其总营业收入中的占比高达99%。同时，由于公司经过多年发展，已相对成熟，各炼化产品产量相对比较稳定，长期没有新增产能，且各项财务指标均比较稳定。因此，上海石化是一个研究炼化一体化行业的良好范本。
1.2
上海石化的历史业绩表明一体化炼化装置整体回报率相对理想
我们拆分了上海石化2010-2018年炼油和化工板块的EBIT，计算出其吨油EBIT和吨乙烯EBIT，并以这两个单位指标来衡量上海石化炼化一体化装置的整体盈利能力。
上海石化炼油板块吨油EBIT平均约100元
我们发现，公司炼油板块（石油产品）EBIT随原油价格波动较大，当布伦特油价处于90美元/桶之上时，公司炼油板块亏损较为严重，特别是2012年上半年布油均价为113美元/桶时，公司吨油EBIT亏损超过200元；直到2013年公司将产油柴汽比从3.6调整为1.8之后，炼油盈利才有显著改善。自2015年油价下滑之后，公司炼油板块盈利快速上升，其吨油EBIT超过100元，最高能达到344元（2016H1）。总体来看，在上一轮油价波动周期中，公司平均吨油EBIT为103元，只有当油价处于特别高位置的时候，公司炼油板块才会出现巨亏。
上海石化化工板块吨乙烯EBIT平均约1500元
我们将公司石化产品、树脂塑料和合成纤维这三个子板块合并成化工板块，通过计算其EBIT和吨乙烯EBIT后，我们发现，公司于2012-2014年高油价时期化工板块亏损严重，吨乙烯EBIT位于-1821元和60元的区间内，而自2015年油价下跌后吨乙烯EBIT明显好转，吨乙烯盈利始终处于2000元以上，最高时攀升至5464元（2017H2）。平均来看，公司吨乙烯盈利为1529元，且与炼油板块一样，公司化工板块在高油价时亏损严重。
需要特别指出的是，公司合成纤维产品自2011年下半年开始便持续亏损，折算成吨乙烯EBIT约为-600元，很大程度上影响了公司化工板块的收益。否则，公司化工板块，甚至是整体的回报将会更高。
大型炼化装置投资回报率较为理想
我们通过统计2001年第四季度至2019年第一季度共70个季度的油价与公司盈利情况，发现在这18年间，布伦特期货结算价的季度均价最高为122.79美元/桶，最低为19.98美元/桶，跨度非常之大。因此，研究这17年间的布伦特油价与公司业绩的关系，对评估以上海石化为代表的大炼化装置盈利情况具有代表性意义。通过分析油价与业绩的历史走向，我们发现上海石化的大型炼化装置的整体回报率较为理想。
第一，在2001年至2018年，上海石化的总体累计经营性净现金流为619亿元，累计盈利298亿元，期间公司折旧总值约311亿元。故从经营性净现金流的角度来看，18年来，公司收回的经营性现金流约是折旧的两倍，即公司能够基本获得2倍的固定资产投资回报。
第二，在过去的70个季度中，上海石化归母净利润在16个季度里出现亏损的情况。而且这16个季度中，62.5%的亏损季度对应的布伦特油价均处于90美元/桶以上，68.75%的季度亏损额均处于10亿元以下。在2001年至2018年18年间，年度亏损的占比更是低达16.67%。以上数据表明，在布伦特油价过高时，炼化一体化项目才较为可能出现亏损的情况，而亏损额和年度亏损的概率均较低；而在原油价格大幅下跌的几个季度，公司净利润会有明显的回升。因此，公司炼化一体化项目的盈利情况较为乐观。
第三，由油价与公司净利润的走势图可以看出，当油价短期升高时，公司净利润有随之升高的趋势。但是当油价长期处于历史高位时，公司便出现了亏损的可能。
2
上海石化一体化炼化项目成本分析
对于一体化炼厂来说，其总成本来自于两个方面，一是原油成本，二是加工费用成本。其中，原油成本占了炼厂总成本的绝大部分，故尽可能的降低原油采购成本，则成为炼厂盈利能力的一个关键因素。而加工费用（或者叫完全费用），一般包括外购辅料、燃料动力、折旧摊销、员工费用、销售管理费用以及其他费用等，这一部分费用与炼厂规模以及企业管控相关，占比较大的项目一般为折旧摊销、辅料燃料以及员工费用。
为了更好地分析上海石化的经营状况，我们对其2012年至2018年七年间的成本和收入进行了拆分。上海石化作为全炼化企业，它的收入和成本都来自于炼化产业链，其中，收入来自于各项主营产品的销售收入，而成本主要包括原油采购费用和加工费用。
原油采购成本
上海石化一体化炼厂的原材料主要为原油。过去几年，公司每年的原油加工量基本稳定在1500万吨左右，因此，原油价格便成为决定公司原油采购成本的关键因素，公司的原油加工总成本和油价也高度正相关。
辅料加工支出
在炼化生产过程中，辅料也是除原油之外的必不可少的原材料。辅料主要包括催化剂、阻聚剂、抑制剂、抗乳化剂，以及诸如甲醇、氢气等其他原料和添加剂。由于整个炼化过程所需的辅料一定程度上受原油价格变动影响，即公司辅料支出和原油价格呈现一定的相关性，故我们参照上海石化每半年的辅料支出，对整个炼化项目所需的辅料成本与对应时期的油价进行了拟合测算，发现公司加工每吨原油所需要的辅料支出是当期每吨布油价格（考虑汇率变动及吨桶比）的0.23倍。
其他加工费用
除原材料和辅料成本之外，我们还考虑了炼化生产运营中的其他成本。我们将其他成本拆分为折旧及摊销、职工工资、销售管理费用、维修保养成本和燃料动力五类。通过研究发现，在2012-2018年间，上海石化的销售管理费用与其销售收入直接挂钩，而辅料支出、折旧及摊销、职工工资、维修保养成本及燃料动力这几项费用在历史区间内保持相对稳定。因此，在测算时，可直接采用各项费用值或费用率来计算。
我们可以看到，在上海石化的其他加工费用中，各项成本费用在近几年变动较小，故我们可以将公司近几年的各项费用分别取平均值，从而估算出公司的各项费用指标。
经过测算我们发现，上海石化的折旧摊销费用、人工成本费用、维修保养费用和燃料动力费用分别为17.28亿、16.56亿、11.99亿、22.85亿元，平均下来，这些费用年均约为68.68亿元；而对于和营收挂钩的销售费用而言，公司的销售管理费用率为0.80%。
小结
上海石化一体化炼厂的成本主要分为三个方面：原油采购成本、辅料加工支出和其他加工费用。其中，原油采购成本和辅料加工支出两项成本和原油价格挂钩：原油采购成本即为采购油价（或布伦特油价）和原油加工量的乘积；辅料加工支出约为布伦特油价（元/吨）的0.23倍与原油加工量的乘积。其他加工费用包含折旧摊销、人工成本、维修保养和燃料动力这几项，他们的支出则更多的与公司自身的经营规划相关，其年均花费约为70亿元，销售管理费用率则占公司营收的0.8%左右。
3
上海石化炼化一体化项目盈利预测模型
接下来，我们在拆分了上海石化各项成本的基础上，构建了整体的盈利预测模型来测算其利润，进而评估公司一体化项目的整体盈利能力。我们以公司各产品的实际历史产量以及原油加工量作为测算值，再对应各产品的历史价格，可以得到公司历史收入情况，再减去之前测算出的各项成本，即可测算出公司炼化项目的历史盈利情况。
我们将测算出的公司经营利润与公司披露的实际经营利润进行了比对后，认为我们所构建的上海石化盈利预测模型是有效的。但由于我们没有考虑因原油价格大幅波动引起的存货收益/损失，故仍存在一定的误差。
通过测算，我们可以得出以下两个结论：
第一，上海石化一体化生产的各项成本中，原油采购成本、辅料加工支出和其他加工费用占总成本的比重分别为72%、17%和11%，即原油采购成本占比很高，生产所需的原材料成本占总成本比重高达89%。
第二，上海石化的吨油收入与油价呈强正相关，但吨油盈利与油价呈较强的负相关关系。在高油价下，公司吨油盈利处于较低位置，甚至亏损；而当油价下降时，公司的吨油毛利显著上升。我们可以明显的看到，在2012年和2014年的高油价期间（布油价格在100美元/桶以上），上海石化明显处于亏损状态，平均每吨油亏损约150元（公司于2013年调整了销售柴汽比，故整体盈利有所好转，乃特殊情况）；而在油价较低的后面几年中（布油约55美元/桶），公司经营利润明显好转，平均每吨油拥有约400元的经营收益。
总的来说，无论是从短期还是长远来看，只要国际油价不攀升到过高的位置，拥有大型炼化一体化装置的上海石化即能获得稳定，甚至较为可观的收益。
4
上海赛科盈利情况分析
此外，我们还选择了上海石化旗下一家标准的石脑油裂解制烯烃的企业——上海赛科，并对其盈利情况进行分析，作为我们对炼化装置盈利能力分拆的补充。
上海赛科石油化工有限责任公司是中国石化、上海石化和上海高桥石化出资成立的有限责任公司，上海石化拥有上海赛科20%的权益。目前，上海赛科拥有设计能力为109万吨/年乙烯裂解、65万吨/年苯乙烯、60万吨/年芳烃抽提、52万吨/年丙烯腈、18万吨/年丁二烯抽提、60万吨/年聚乙烯、30万吨/年聚苯乙烯、25万吨/年聚丙烯等大型化工装置。2018年，公司实现营业收入人民币263亿元，净利润32亿元。
我们统计了公司2010年至2018年的半年度的盈利数据，并以此计算出上海赛科的吨乙烯收入和吨乙烯净利润。需要说明的是，由于上海赛科分别在2010H2、2014H1和2018H2进行了三次全厂大修，从而导致收入和利润的大幅波动，故我们在测算中并未将这三个时间段考虑在内。
我们可以清楚地看到，在高油价时（布油90美元/桶以上），公司很难实现盈利，平均每吨乙烯产品亏损200元，亏损峰值可高达550元；而一旦原油价格从高位回落，上海赛科的盈利情况立即好转，自2015年起公司每吨乙烯产品平均盈利1600元，最高值可达到2600元。总体来看，公司平均吨乙烯产品盈利约900元。
5
大型检修对民营炼化项目影响较大
一般来讲，大型炼化装置一般每隔3-4年就要进行一次大型检修。装置的大型检修是炼化工业生产得以正常、安全进行的基本保证，具有复杂性、系统性、规范性、可靠性等特点。检修时，全厂所有装置在切断进料并降温后，开始为期1-2月的停工检修。期间涉及电工作业、拆除作业、动火作业、动土作业、高处作业、焊接作业、吊装作业、进入设备内作业等。由于期间全厂完全停工不生产，故炼化装置历次大型检修均会对公司整体的营收以及净利润产生很大的负面影响。
上海赛科每4年进行一次大型检修。我们可以看到由于全厂停工，公司2010年下半年、2014年上半年和2018年下半年的营收以及净利润均有所下降。而鉴于其为上海石化旗下20%的控股子公司，赛科的历次大型检修也将造成上海石化净利润的下滑（由于上海石化营收体量比上海赛科大很多，故赛科的大修对上海石化营收方面影响较小）。
再往上看，上海石化的母公司中国石化由于拥有诸多的炼化装置，单一的炼化装置大修对其影响有限，故上海赛科的历次大修对其影响很小。但是跟中石化显著区别的是，由于现阶段绝大部分新建的民营炼化项目均为单一装置，所以如同上海赛科一样，这些民营炼化装置的大型检修将会对其收入和业绩造成较为显著的负面影响。
6
投 资 建 议
在国内炼油产能过剩、竞争加剧的大格局下，未来我国炼化领域将朝着一体化、规模化、集群化的方向发展，而我国一体化程度低、受原料及成品油价格波动影响较大的小型燃料型炼厂将逐步被淘汰，行业整体集中度和竞争力将大幅提高。故我们推荐上海石化这家拥有炼化一体化装置的石化公司，并建议关注民营大炼化相关公司。
6.1
上海石化
条件假设和盈利预测
由于公司是国内为数不多的全炼化公司，且经过多年发展，已相对成熟，各炼化产品产量相对比较稳定，长期没有新增产能，整体的收入和毛利也始终保持在一个比较平稳的位置。故我们在此基础上对公司未来3年（2019-2021年）的经营情况进行假设。
由于我们预计2019年油价在60-70美元之间震荡波动，较去年有所下降，进而影响公司整体产品的价格，且2020-2021年年均油价分别为65美元/桶和62美元/桶。根据油价波动，我们假设2019-2021年公司石油产品营收增速分别为-4%、4%、4%；中间石化产品的营收增速分别为-4%、8%、-1；树脂及塑料的营收增速分别为30%、4%、0%；合成纤维的营收增速分别为22%、0%、5%。公司石油产品、石化产品、树脂塑料和合成纤维的毛利率分别为30%、25%、20%和1%。
根据上述假设，我们预计公司2019-2021年净利润分别为50、52、53亿元，对应EPS分别为0.47、0.48、0.49元/股。
相对估值和投资评级
采用相对估值，我们梳理了近10年以来公司在原油均价处于60-70美元/桶范围内的A股和港股平均PE，并剔除了部分极端值，得到该区间内A股PE平均值为12.2，港股PB平均值为6.7。
考虑到公司作为一家成熟的炼化一体化企业，具有较强的规模化优势，且长期无新增产能，业务上较为稳定，且我们认为2019年全年的油价可能会在60-70美元/桶的的区间内波动。故我们给予公司A股2019年12倍PE，为公司过去在布油60-70美元/桶区间内的A股历史均值，对应目标价5.5元，首次覆盖，给予“增持”评级；给予公司H股2019年6.2倍PE，略低于公司过去在布油60-70美元/桶区间内的H股历史均值，对应目标价3.3港元，首次覆盖，给予“增持”评级。
7
风 险 分 析
原油价格大幅上升风险
由于OPEC减产协议以及中东地缘政治导致现阶段原油价格处于波动状态，但倘若未来OPEC大幅增加减产力度、美伊紧张局势升级，原油价格开始上升至高位，炼化一体化公司的整体盈利能力将会有较大的降低。
炼油和化工景气度下行风险
倘若国内炼油和化工行业景气度持续向下，炼化产品的价格和价差将持续下行，将会对整个行业及相关公司的整体盈利能力造成较大的负面冲击。
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