★★★慧度资产董艺婷：市场上90%的多资产管理供给是“不合格”的，这个行业还大有可为
“ 在私募市场上买一个低波动产品，是得不偿失的。你付出了同等的波动率风险，其实回报率是不如公募高的。 ” “ 在 5% 左右的年化波动率以下，给到你 8% 的年化的收益率，这公募常规股债资产基金可以拿出的长期业绩曲线交集出的的一个最优解。 ” “ 我们市场容量真的是很小，它要产生波动，产生风险真是很快。然后钱没有像大家想象的这么快能进来。 ” “我相信这个行业里会有很多公司慢慢地从大前台模式转向大中台，真正把一个金融企业的核心竞争力给建起来。” 以上是慧度资产管理有限公司总经理董艺婷在第三届金德环奖励基金资本市场论坛暨颁奖仪式上给出的部分精彩观点。 董艺婷基于大量的数据展示和分析，详细阐释了她对国内资管行业的发展格局、产品布局和未来竞争力核心因素的理解。 根据她的解读我们可以看到一些内在的基本市场规律，怎么去了解分析公募基金经理等的行为模式和风险，特别是她对部分研究的基金经理有着独到的点评。聪明投资者整理了她的部分演讲内容，全文实录点此查看。 我们现在真的是进入到一个每年都变化特别快的市场，大家可能对资本市场有很多更好的更长远的愿景，也会有很多预期产生。 但是我稍微泼点冷水，我觉得资本市场里面有三件事情很重要。 第 1 件就是时间。 大家都知道资管新规，本来资管新规的过渡期到2020年就要结束了，2020年是最后一年。就在这个节点上，我们有一个长牛市的长远预期是对的。但是我不知道大家有没有看到一个帖子刷屏，叫“资管新规的初心还在不在”，里面讲的就是为什么资管新规可能会延期结束过渡期，但实际上这件事情我们在 2019 年走访银行的过程当中，我对这件事是有一个很强的预期的。 为什么呢？我跟大家说个数字，现在银行理财总体的规模大概有存量三十几万亿，三十几万亿里面有90%以上的理财产品，它的久期是小于一年，甚至里面有百分之八十几小于9个月。 但是这三十几万亿资产的平均久期是几年？我们非标的平均久期是3~5年，我们的国债的平均久期是多少年？信用债的平均久期是多少年？ 所以在当前时点上，从我们的存量静态的理财产品转向将来净值化的理财产品的过程中，有一个非常明显非常大的久期错位 。如果说2020年年过渡期直接就结束的话，我们老的理财池里面会有大量久期大于一年的产品，他没有办法直接进入到新规后合规的净值型产品中去。 在新产品发行承接老产品的这段时间里，流动性的缺口从哪来？ 这是现在整个资管体系隐藏的一个最大风险，我相信市场有足够的智慧解决这个问题，但其中的过程必然是艰难曲折的。 这也是为什么我认为所谓的“长牛市”什么时候开始不好说。 第 2 个点是流动性。 我觉得大家在理解流动性的时候，一定要区分什么是真正在流动的资产，比如说我们A股市场到底有多少资产是真正有流动性的。我前一段时间在券商听了一个特别悲伤的故事，他们跟我说，我们这里最大的一个两融户，昨天关掉了，平仓了。这个实在没有办法再补钱，保证金实在的补不动了。然后说老板的钱是前10年从做房地产生意赚来的，然后在两融户里面彻底的亏掉，现在两融户关了。 那么，钱从哪来的回哪去，从用久期赚高流动性的钱赚完了之后，又在一个低流动性的市场上输掉。大家肯定会说A股市场怎么会是低流动性的？每天换手这么高，交易额这么大。大家可以看到，我们这个市场真正的流动性只掌握在10~15%的资金手里。 大家有心的话，可以找些量化的依据，观察一下流动性因子在A股市场上形成的多空收益，有很多理论上的可流通市值，实际上都是没有流动性的。形成了我们这个市场上“市值”和“流动性”两个因子之间高度不稳定的关系，当市值风格形成切换的时候，受伤最大的是流动性因子，通俗地说，A池的水要到B池里面去，被撑爆的是中间的管道。 第3个，2018年我记得我在这讲的时候，举了东方红的例子，我那时候说因为陈总要离开东方红，大家都在猜说之后他新创业这家公司业绩会怎么样？ 2019 年他们交出来一个非常漂亮的成绩单。但我想说，在这个过程当中，陈总真的是我们资本市场的一个风向标。 你看到他，你会看到我们资本市场是不是在一个结构转型的过程中。他前一段时间有一个专访，讲得特别好，大家可以去看一下。 陈光明最新演讲：警惕不在头部的公司，未来可能获得超额收益的几个地方是…… 独家 | 陈光明最新内部演讲：房地产这条路走不动了，下一轮投资有两个方向 聪投会客室 | 独家深访陈光明：对内经营人才，对外经营信任 我统计2007年到2019年12年，公募基金这么大一个群体，到底能交出一个什么样的成绩单？我把所有产品根据风险分档之后，拟合出来的曲线，特别漂亮，它的横坐标是年化波动率，纵坐标是年化收益率。在年化波动率低于15%的这一段里面，我们公募基金整体资产的年化收益率伴随波动率的上升线性上涨。 多付出1%的年化波动，我们基本上得到1%的年化收益，这个回报率是非常漂亮的。到了15%以上，这个趋势才开始变缓。 我们看一下私募基金就比较特别，私募基金里面的股票和债券这两个资产，就是标准化资产，波动率低于15%的这一部分，这个曲线是下凹的，在这一部分它明显弱于公募基金。 就是说在私募市场上买一个低波动产品，是得不偿失的。你付出了同等的波动率风险，其实回报率是不如公募高的。 私募基金的优秀代表，在于市场中性和商品期货管理（CTA）这两类相对来说数量比较少的基金。但是大部分基于量化，基于一些更科技化的投资手段，大家可以看到实际上它年化波动率范围大概在0-20%左右，跟前面是一样的。但是它的纵坐标，年化收益率是到45%左右，差不多是其他股债资产回报上限的两倍。同样它随着波动率上升，尤其是上升到10%往后，它的收益率上涨的速度会更快。 这是我们公募、私募十几年以来，市场跑出来的三个非常完美的曲线，我们把它做了一个交集。 刚才是大量的提到了非标，我有很多客户是信托客户，他们经常跟我讲说为什么现在开始投权益类资产，把客户的钱往资本市场去投？因为非标资产的供给开始断崖式下跌了，房产信托不让卖了。 信托公司没有创造标准化资产的能力，要去向市场、公募和私募去采购资产的时候，提出的要求通常是在收益上战胜非标资产的历史表现，这个要求在权益类资产的资管市场上确实“几乎做不到”。 为什么呢？我们把刚才的三条曲线放在同一张图里面，有两个点的两个坐标非常重要，第一个是5%的波动率8%的收益率，这是我们公募基金给出的一个最优解。 在 5% 左右的年化波动率以下，给到你 8% 的年化的收益率，这已经是公募基金可以拿出的最漂亮的三条曲线交点的一个最优解。 和非标对比，它的年化回报率也是8%以上，但是在不出现违约的情况下，非标的估值没有回撤，它波动率是0。那么第2个点，就是所谓我们高风险、高收益的客户，他要找的资产应该是什么？ 13.5%以上的波动，13.5%以上的收益率。在这两个中间会有一小部分交集，是我们市场的大量的比较中庸的产品。 相反，在这两个点以下的产品，它的性价比都很低。因为我现在在做FOF/MOM母基金的投资顾问，我想告诉大家，银行的资金和养老金，包括我们的家族信托，包括大量的信托客户，他们所要求的长期风险收益特征，不是一个单一资产能够做出来，它一定是混合资产。那么混合资产的组织形式就是大家常熟悉的FOF/MOM这样的产品形式。 如果我们把刚才这两个点作为我们中国资本市场FOF/MOM的及格线的话，我把我们所有现在市场上正在存续的FOF/MOM都放到了同样的波动率和收益率的坐标上面，大家会看到五六百个产品，在这条红色的及格线以上的不超过10个，这是什么意思呢？ 我们的资本市场处于一个发展非常早期的阶段，早期到什么程度？大部分人不理解，我所持有的资产管理产品，它的收益和风险是怎么来的？所以我把它们变成一个组合之后，这个过程并没有优化，也没有创造价值，只是增加了成本，提高了风险。 所以说资本市场真正的要成熟，走向长牛，实际上是一个供给和需求平衡的过程。需求我们都看到，刚才那三条线、两个点给出来几个关键特征，就是市场的合理需求。 在这个合理需求的对比下，我们市场上 90% 的资产管理的供给是不合格的，所以这个行业真的还大有可为，还有很多事情可以做。 所以我花了一段时间去量化这个现象，我想告诉我的合作伙伴，市场的中性产品到底从哪来？ 第一，我们市场上所谓的市场中性产品，所谓的Hedge Fund ，从2010年到现在的9年里面，当我们去看市场中性产品的年化收益率和我们A股市场当年指数的年涨跌幅，你会发现它是强正相关的。 也就是说所谓的市场中性产品，第 1 ，它的收益特征还是在市场上涨趋势里面去拿到的，这是很重要的一部分，所以我把它叫市场趋势。 第 2 部分是风格和行业的一个因子轮动， 刚刚洪流师兄讲了很多价值投资，大家是不是觉得被强烈洗脑，价值投资真好，对不对？实际上2004年我在做股票的时候，2004、2005、2006年不说价值投资，真的不好意思出门。但是2009年到2014年，这几年我在做量化对冲的时候，谁要是用价值因子去做对冲，他一定死得很难看。这个轮动在我们市场上它有很多因素构成。复杂因素我不去讲，但我想告诉他，想告诉大家，它是一个非常重要的力量，在我们这个市场上，它对很多人的影响绝对不小于市场趋势。 第 4 个是市场波动。 大家都说量化基金赚的是市场波动的钱，我经常问他们到底什么叫市场波动？你给我算个日间的波动率，这叫市场波动？实际上也不是。但有一点我非常认同，刚才洪流师兄说到这个机构化对我们市场的影响，我这里有一个很有意思的图，是我们沪深300指数的一个盈利效应，不是收益率，我说的盈利效应包含一个微观结构。 我客户经常让我解释，我说这好难解释，因为下面有一大堆量化指标，就通俗的说，如果一个市场傻瓜都能赚钱，我就说它盈利效应非常好，怎么非理性都不会亏钱，怎么乱投都能赚钱，我就说它盈利效应非常好。反过来我怎么认真都会输钱，我就说它盈利效应很差。 那么大家会看到沪深300指数，从2016年的机构化的过程往后沪深300资产的盈利效益远远跑赢了其他指数，中证500和中证1000都在下面。但是到2019年12月你们会发现这两根线开始往中间靠，最近有一点风格的转换在发生。我们中证1000和中证500在往上走。 我们再看一下大周期，沪深300相对于中证500，沪深300是金融为主的，65%以上的资产是金融资产，中证500是周期、消费、地产、制造、科技相对比较均衡的。 我们看一下这两个指数相对强弱的周期，我们会发现大概就是5年一个大周期，而且从十年的长趋势线来看，到2019年的年底它其实还没有再往下拐，还没有进入下一个周期，就说2020年可能会是一个风险均衡的年份，在300和500之间频繁的切换，大家很难找到一个一致的风格，但是感觉到都要突破，但是还是没有突破，大概是在这样一个状态里面。 沪深300-500之间的一个风格轮动的盈利效应，这个盈利效应在过去的三年里面，特别的平稳。 我刚刚讲的客户想要25% 的一个收益率，这个年化收益的预期有很大的一部分成绩来自于这个地方。但是我告诉他说，现在这个阶段已经过去了，你不能再预期 2020 年还会有这么好的一个盈利效应。很多人都很难接受。 然后选股也特别有意思。我们经常会听到说某个基金经理特别厉害，他也不做行业偏离也不做风格偏离，他也不择时，但是它的超额收益值特别稳，他说我就是一个自下而上的高手，我的超额收益都是从选股里面来的。 实际上我经常说的就是我们要客观的去看这个市场给我们提供了什么样的土壤，市场给你提供的土壤，才是你发挥自己智慧和精神才智的基础。 如果这个基础不存在，再牛的人，在这个市场上他也跟别人做不出什么差异。 我们回头看数据的时候就可以理解风口这个词的意义。在过去的三年里面，我们会看到无论哪一个宽基指数，300、500还是1000，可能1000指数自己很弱，但是我在1000这个指数里面去选超额收益，从股票里去做超额收益的时候，我可以做出很高的超额收益，因为这1000个股票的分化很厉害。 这件事情在2019年的二季度往后突然收口，所有的宽基指数，你的选股和别人都没有什么差异，大家都做不出什么差异，就是2019年从5月份到现在，我们看到市场上基本上所有的量化基金都不盈利，就是这样。 好多人在说量化拥挤的，首先你别讨论这个地方挤不挤，比如说我们这间教室，我们这些人一点都不挤，我们这些人到一个10平方米的房间里就会变得非常挤。 所以首先我们要理解我们站在哪，我们的风口有多大，我们的土壤是什么？你才能去得出挤不挤的结论。就像我们A股市场，大家经常说融资需求太大了，从6000点到现在市值翻了一倍，估值下降了80%。钱去哪里了？实际上融资需求相对于我们几十万亿的银行理财来讲，他一点都不大，只是进来的通道太窄了，每次只能进来一点点人。 一旦这个市场开始融资，我们就会感觉到估值在迅速的往下掉。因为通道没打开。 我们会发现一个很有意思的事情，我们现在拿什么赚钱？趋势在下降，风格在轮转，个股的超额收益，微观结构上能够给我们赚到的钱收窄了，所以大家看到最近半年的量化基金都不赚钱。 在过去的三年的红利期里面，在赚到更高的超额收益的同时，甚至可以拿出更高的夏普比率，这个土壤就是好成这样。理论上我是不是应该付出更大的风险才能赚到更高的超额收益？过去三年不是的，只要我技术够强，在赚到更高超额收益的同时，我夏普比率还可以比别人高。 到 2019 年的下半年开始不同梯队的夏普比的差到零以下，这时候我认为市场是对的，为什么你想通过合理的风险暴露赚到更多的钱，你就应该下降你的夏普比率？因为这是 “ 对 ” 的。 这种市场让大家觉得很难受，因为对大多数人来说通过超额收益赚钱会变得很难。但是成熟市场就是难的，简单而粗放的盈利效应是一定会在行业成熟的过程中被逐渐消灭的。 然后大家看一下高频指数，这是我们跟踪的一个高频的盈利效应，同样的红利期里面盈利效益一直在往上涨，伴随着我们市场上做高频交易的人。 我特意回去看一下10年前我做的一个行业统计，我记得当时我做的高频交易单账户的盈利大概只有2000万到3000万，现在大家都知道有很多投顾的量化私募，它们可以同时做100亿的高频交易。 大家可以看一下这个图，拐点也刚好是从 2019 年下半年开始的，刚开始拐，他们就开始亏钱了，说明什么？ 说明在目前的交易量和市场参与者结构下，高频策略容量的平衡点大概在 1000 亿到 1500 亿之间。 我们市场真实的压力测试已经结束了，已经把这个点测出来。我们市场真实的流动性大概有多少？大家可以看，从7月份往下，我跟踪的100多个高频交易基金的收益率，直接是从上半年单月可以盈利到7%，到下半年7、8、9、10、11月，都是在下面的。 这个市场在这两年里面经历的这些事情，给我们找到了很多临界点，这个临界点告诉我们市场容量真的是很小，它要产生波动，产生风险真是很快。然后钱没有像大家想象的这么快能进来。 但是从行业和基本面这个层面，其实还是发生了很大的变化。 大家应该看到一个刷屏的图，就是中国和美国赚钱最多的10个行业，第一都是商业银行，对不对？商业银行的贝塔的盈利效应非常高，在我们所有行业标准化的盈利效应就是0~1，而银行盈利效应的指数基本上从16年开始就在0.8附近，所以它的贝塔是非常强的。 反过来在银行股里面你要做出超额收益是非常难的，它的选股的盈利效应一直长期低于0.2，所有的股票放在一起的中位数是0.5。 那么这种情况下大家有没有发现另外一件事，从 2018 年往后银行股的选股，就开始慢慢的往上走了。就是说商业银行随着我们政策的往前推进，它真正进入到一个竞争力可能会拉开基本面差异的阶段。虽然还很慢，但是趋势很确定。 这时候我们再回头去看，过去10年就没有什么基金经理从银行股上赚回超额收益。现在土壤来了，他能抓住这个机会吗，或者说有没有人先行一步去找这个机会？我们从量化的角度会发现很多很有意思的东西。 那么在这样的一个情况下，我们的金融企业到底缺什么？我特别喜欢去看我们这个行业到底缺什么，因为我觉得这个才是我们在一个行业里面去保持长期竞争力，能够长久活下去的东西。 大家以前都会讲说我们金融企业，特别是中后台，没有真正好的风控，没有真正好的产品设计能力，没有所谓的竞争力评估体系。 很多人问我说为什么我们的企业不做好的？我说很简单，因为不用做。不用做的情况下，他们都是中国最赚钱的行业，为什么要做？ 这个问题很好回答。现在不好赚钱了，是不是应该把竞争力往上提一些？这时候作为一个没有参照物的体系，我们这时候需要做什么？ 我会发现我的很多客户，首先他们面对资管市场上的客户，第 1 个缺失的环节就是没有目标管理。 就像去找我要25%收益的客户一样，他没有目标管理，他不知道这个目标是合理的还是不合理的，应该给市场一个什么样的合理目标。 产品体系在未来1~2年，未来3~5年，未来10~20年，应该给客户一个什么样的长久预期，他这个东西是没有的。只是看2018年是多少，觉得2019年大概应该也是多少了，上一轮牛市是多少，那么现在的牛市大概率应该也是多少。 大家是线性的往后看，没有一个往前看的感觉，没有目标管理。那么理财产品或者资管新规落地之后，这套行不通了。因为过去所有的利率环境，所有的收益率，所有的久期、错配这些东西都不存在。 那么这时候我的目标管理就变得很重要，目标是合理的，给到客户的预期是合适的，它不会产生预期差，客户就不会走，我这家公司才能活下去。这是一个非常深层的生存逻辑。有了这个目标管理之后，才谈得上我之前说的多层级风险管理体系。 我现在在某一些走的很靠前的头部的商业银行身上看到了他们开始做转型，但是还很慢。虽然开始有了，他们还是分不太清哪一些风险收益是平台资源的优势带来的，哪一些是流量带来的，哪一些是薅韭菜薅来的。这些东西他分不太清。 但是不管怎么样，头部的公司开始往上走了，我想跟大家说，当我们去看这个行业的时候，一定要去看头部公司在干什么？千万不要去看二线以下的公司，就像我刚才讲的，按照一个理论上很严格的标准，这个市场上有 90% 的人是不及格的。 那么有了多层级的风险管理之后，才到了去找到资产的过程，如果我没做前面的，我找到的只是这些资产在过去交出来的成绩单，它并不是一个合理的资产包。这个资产包真的投进去之后，才是我们所理解的，大家想像当中很高大上的投资经理在干的事情，找资产、做策略管理、投钱，这些实际上已经是到非常后端了。 在整个资产管理公司的竞争力里面，这一部分是属于红海的状态，而且如果没有前面的支撑，这个投资者能力是很难以延续的。因为它不会有合理的客户，你不会拿到合理的钱，不会拿到对的钱，最后才真正进入到一个业务实现的过程。 这样一个体系可能就是我以前老说的大中台，我一直觉得我们金融市场太缺大中台，大家在找职业方向的时候，一定要注意中台这个领域，就是说前台绝对是远远的供大于求，但是在中台就极度缺乏人才，真正能够把中台搭起来，能够支撑一家公司的中台的人，至少我现在在大部分金融企业里面没有看到。 去重构一个大中台成本花得非常值。它可能能够决定这家公司在未来的5~10年里面，能不能真的维持或者保持住它的一线的状态。 我相信这个行业里会有很多公司慢慢地从大前台模式转向大中台，真正把一个金融企业的核心竞争力给建起来。 所以中台可能是我们金融企业里面真正的一个蓝海，不管从哪个领域来说都是。 给大家展示一下我们做的很有意思的一件事情，我刚讲到我们现在资本市场非常少，大量的客户其实不知道我投的资管产品到底投了什么东西，然后信息又是不披露的，甚至披露的是滞后的，所以我们做了一套系统去分解每一个资管产品，它到底冒了哪些风险，投了哪些风险。回头一看大家就会发现原来是这样的。 前几天我们有一个客户跟我讲，他说有一个公募基金特别神奇，我建议你去看一看它的业绩。 我说好，我去看一下，业绩确实很神奇，你知道他投了什么吗？ 他说我就看到他重仓股有某个股票，但我想知道他是怎么做出来的。 我说你不用看，我们算过他100%都是TMT。你可以把它当作一个TMT主题的增强基金，千万不要把它当作一个跟踪宽基指数的多头产品来配置。我们现在在所有的市场上基本上能拿到连续进行的情况，这些产品我们都能分解出它的背后的风险到底是什么，它到底投了什么东西，基金经理到底在做什么事。 这个事我其实给很多同行去展示我们这个结果的时候，他们问我说这个真的做得到吗？你们拿净值能猜到别人在干什么？ 他们不知道，在华尔街 10 年前同行之间就开始这样做，去看别人的净值，就能知道他们在做什么，然后去打败他。博弈就是在这个过程中迅速升级，我们只是先走出了这一步而已。 我们现在分析的全市场的公私募，然后非常有意思的是，能看到很多大名鼎鼎的基金经理背后的真相。在这种情况下，我们才能真正告诉我们的母基金投资人，这个基金经理过去的业绩是怎么交出来的。 在这种情况下，你对他的风险和行为模式有预判了，你才知道未来我在什么样的市场下，在不同的状态下，我应该把钱投给谁。而不是跟着爆款走，那样会大概率在风险的过度暴露下形成过高的结果预期，然后重复过去每一轮市场风格轮换下的悲剧。 什么东西好卖我就去投什么，这是一个非常奇怪的想法。至少个人客户可以这样想，但我们金融企业不能这样想，在真正的风险穿透之后，才谈得上所谓的业务场景应用，才谈得上服务我的客户，为他们实现财富增值。否则就就是在抬高资产管理成本，淡化风险管理，毁灭时间价值。
本站仅提供存储服务，所有内容均由用户发布，如发现有害或侵权内容，请
点击举报 。
