美联储“光说不做” 预期管理的高明之处

云锋导读

美东时间下午两点，备受瞩目的美联储四月议息会议决议发布会拉开了帷幕。

美联储维持政策利率不变，并重申了不遗余力支持经济的态度。

今年以来，为应对疫情、救助经济，美联储救助大礼包倾囊而出，花样翻新。

政策救助的另一面，是美联储像气球一样快速膨胀的资产负债表。截至2020年4月22日，美联储资产负债表规模已经达到了6.57万亿美元。

美联储曾经公布承诺购买的资产有哪些？已经实施了哪些？云锋金融带你分析美联储资产负债表的资产端明细来解答这些问题。

1

承诺的非常规流动性和信贷渠道

当美联储已经施行零利率，货币政策的关注点已经转移到了资产负债表的规模和构成。

 

过去的一个月，美联储出台的多种流动性和资产购买政策五花八门，其中一些主要提供流动性，救助流动性危机；另外一些则主要针对信贷危机，是流动性+信贷的救助。

 

1.   为机构提供流动性支持

 

美联储为存款机构、一级交易商、其他央行等提供流动性支持，来促使这些机构为市场注入流动性。

 

对存款机构，除了利用传统贴现窗口（Discount Window）、降低贴现利率之外，美联储建立了两个特殊工具。

一是为了缓解货币市场共同基金的赎回压力，美联储通过货币市场共同基金流动性融资工具（MMLF），并以借款人的基金资产作为抵押品向合资格存款机构提供流动性。

二是于4月9日建立薪资保护计划贷款支持工具（PPPLF），向存款机构提供信贷，并以薪资保护计划（PPP）贷款为抵押品，初定规模为3,500亿美元，且宣布会进一步扩大信贷规模。

 

对一级交易商，美联储还通过一级交易商信贷工具（PDCF）为其提供隔夜和 90天定期信贷支持，以OMO下的合资格抵押品、投资级公司债券、市政债券、抵押支持证券、资产支持证券和权益类证券作抵押。

 

对其他国家的央行，美联储还重建和扩展了国际掉期额度（Swap Lines）提供美元流动性，并建立针对外国和国际货币当局的临时回购协议安排（FIMA回购工具）支持美国国债市场平稳运转。

 

此外，美联储于3月23日重启了危机时期的定期资产支持证券贷款工具（TALF），为由某些贷款作为抵押的资产支持证券的持有人提供贷款，从而支持向家庭部门、消费者和小型企业的信贷。这些贷款包括学生贷款，汽车贷款，信用卡贷款和SBA担保的贷款。该工具规模为1,000亿美元，其购买对象具有信用风险，美联储也有损失吸收机制。

 

2. 直接进行资产购买

 

当3月份的流动性危机已经缓解，目前市场更为关心的是美联储的资产购买计划。

 

首先是传统的公开市场操作（OMO）规模大幅扩张。3月15日开始，美联储就宣布开展至少7000亿美元的资产购买计划，包括5000亿美元的国债和2000亿美元的机构抵押贷款支持证券（机构MBS），而短短7天之后，美联储又承诺将资产购买计划变为无限期，并囊括商业抵押贷款支持证券的购买。

 

其次是大量的创新资产购买。例如购买公司债的一级和二级市场企业信贷融资工具（PMCCF和 SMCCF）、购买市政债券的市政债券流动性便利（MLF），以及给企业直接提供贷款的大众企业贷款计划（MSBLP）。

 

涉及直接资产购买的信用扩张工具

资料来源：Fed，云锋金融

 

这样看下来，按照美联储的承诺以及列明的刺激规模，美联储的资产负债表至少会扩大3万亿美元。

 

那么实际上，美联储到底做了多少？我们从美联储资产负债表的资产端明细来一探究竟。

2

美联储买了哪些资产？

 

截至2020年4月22日，美联储资产负债表规模达到6.57万亿美元，相当于30%的美国GDP总量。从规模上，几乎比危机之后的顶点规模高50%。

 

美联储资产负债表规模（百万美元）

资料来源：FRED

注释：阴影区域为2008年全球金融危机期间

 

从美联储资产负债表的变化可以看到三个趋势：

 

一是流动性工具规模相对不大，未来仍有空间。

从下图可见，流动性工具扩张的信贷远远小于全球金融危机的规模。一级交易商信贷工具（PDCF）、货币市场共同基金流动性融资工具（MMLF）、薪资保护计划贷款支持工具（PPPLF）和商业票据融资工具（CPFF）等，目前在资产负债表中落实的项目不过只有一项，规模只占3月11日以来增量2.3万亿的0.35%。而较具实质信贷提供意义的TALF，目前余额为零，还没有开始购买。

 

通过美联储流动性工具扩张的信贷（百万美元）

资料来源：Fed

注释：图例中由上往下分别为深蓝-所有流动性工具，橙-定期拍卖信贷，绿-商业票据融资工具，紫-中央银行流动性掉期，浅蓝-定期资产支持证券贷款工具。其中所有流动性工具包括定期拍卖信贷、贴现窗口、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具，定期资产支持证券贷款工具，商业票据融资工具，货币市场共同基金流动性工具和中央银行流动性互换。

 

二是资产购买主要涉及国债和MBS，尤其是国债购买。

 

鉴于美联储自今年3月15日开始将利率降至零点并且走上了不惜一切展开救助的道路，我们对比2020年3月11日和最新公布的2020年4月22日这一个月以来美联储资产负债表资产端的分项变化。

美联储持有国债、MBS、贷款和回购协议的规模变化

资料来源：FRED

注释：阴影区域为2008年全球金融危机期间，单位百万美元。图例由上到下分别是蓝-国债，红-MBS，绿-贷款，紫-回购协议 

从下表中可以明显看出，此次最主要的政策是美国国债和MBS的大量购买和国际美元掉期的使用，这三者占了总资产变动的90.51%，规模增长达到2万亿美元。

 

美联储资产负债表主要变动资产项（百万美元）

资料来源：Fed，云锋金融

*：为上述所有主要资产的变动占总资产变化的百分比

 

从市场运行结果看，美国国债收益率已经降低，资产购买功不可没。尽管美联储已经逐渐放缓国债和MBS的购买速度，但此次议息会议表示这一动作仍将持续。

 

美国10年期国债利率

资料来源：CNBC

 

三是非常规资产购买尚未开始。美联储本次政策工具上的显著突破是公司债、市政债、以及中小企业贷款购买。这三项工具目前还没有落实，余额为零。

 

尽管在这几项政策中美联储目前只是“打嘴炮”，但3月大幅走阔的公司债信用利差如今也明显缩窄。各项资产购买和流动性支持承诺已被市场预期，并支撑了动荡之际脆弱的投资者信心，这俨然是一场成功的“前瞻指引”。

 

美国公司债券利差（OAS）

资料来源：Bloomberg，云锋金融整理，