融资开始有点难了——套利矫枉过正的“副作用”

摘要

 

净增量的痛点一览无余。6月第一个交易周意外的变成了“开门黑”，新债发行规模骤然收缩至不足1500亿。幸亏到期不多，净融资才得以维持在正区间。新债发不出来，以前是需求的“锅”，现在是供给也在犹疑，主要体现在三个方面：1）痛点之一：融资成本跳升，没人愿意承担如此高的付息，微观企业正处于弱复苏的环境中，还未能从降成本的预期中脱离出来，就要开始提高付息规模，只能等平稳后再进场是更好的选择。2）痛点之二：投资者无法判断调整时长，也就无法确定向发行人要多少票面溢价“补贴”，新债认购自然难见起色。目前最终票面偏离投标上限的幅度开始收敛，且已经没有能够打开下限的个券，需求之弱可见一斑。3）痛点之三：取消发行占发行规模的比例升至2018年新高，这意味着市场“风声鹤唳”之下，允许发行人试水的机会正在减少，短债滚动难度加剧。

 

成交缩量，单边下跌。差强人意的一级市场是机构投资者观望的缩影，而二级市场即使有高于估值收益率的价差抛盘，但后市不确定性较强，参与交投的积极性难免遭到打击，信用债换手率继续下滑也是佐证。不过成交缩量的市场环境下，收益率变化或许还跟不上利率债。同时，对于不少纯债产品来说，存在用信用债替换利率债的诉求，信用利差或许仍处于被动压缩的阶段。的确，活跃个券收益率虽单边上行，但还未能企及计算基准；并且，低等级中资质不错或者高等级中等久期个券估值收益率变动迟滞，可以一定程度稳定账户净值变化。所以，次优策略下，存量配置向估值稳定品种的迁移，也致使其信用利差被动压缩幅度较大。

 

信用债估值收益率已经连续两周单边上行，相对指标信用利差虽看起来稳，但指数的绝对水平已经开启下跌。6月首个交易周，中债财富指数方面，信用债总指数、高等级信用债指数及高收益中票指数均不同程度收跌，且部分种类跌幅超过5月。同时，与2016年牛熊转换时期对比，跌幅差距已经不大。倘若跨半年动荡与债市下跌共振，6月信用债财富指数跌幅或赶超2016年拐点期表现。此外结合高估值成交样本来看，地产债与AA城投债高估值成交继续缩量，也指向流动性担忧还在蔓延。

综上所述，一级市场新券发行的痛点不再单纯体现于需求端，融资成本的骤升正在促使发行人放缓融资计划。期间，投资者不确定后市调整时长和幅度，导致无法给一级新券正确定价，只能选择观望，认购指标悉数走弱折射的是二级市场负反馈。同时，现券交易尚未脱离“水深火热”，换手率继续下滑与收益率单边上行并存，亦说明投资者交易积极性遭到考验。值得注意的是，尽管信用利差表现出“稳”的属性，但信用债财富指数已经于6月首周收跌，利率债持续性大幅调整对信用债的波及力度加剧，恐怕叠加跨半年需求后，极端情况下，信用债流动性将遭到“践踏”。

 

2018年这一轮牛市以来，信用市场融资期限短期化的特征越发显著，这要求金融市场，尤其债市给予稳定的市场环境。我们重申，行情强力反转的条件并不具备。参考上一轮牛熊转换，需要以微观企业拿到低成本长钱为前提。换而言之，企业能拿到低成本长钱，才能穿越信用周期波动，给金融市场打击套利提供基础。否则，金融资产端剧烈调整将冲击实体企业负债结构，促使到期压力向信用风险传导。

 

对于有存量配置需求的投资者而言，1）建议关注被“错杀”的短久期优质AA城投债，其稀缺性将成为安全垫，而考虑到负债端不稳定属性，强财政的高负债地区市级平台债是较好的选择，2）产业债中，机械设备行业个券将继续受益于基建板块的企稳，龙头企业依旧是首选，3）地产债需要严控久期在1年内，避免能级过度下沉和高杠杆运行主体，龙头企业内部仍需精耕细作。

 

风险提示：信用债二级成交不及预期，城投债超预期违约，监管风险超预期

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正文

 

“跌跌不休”下的恶性循环。债市调整步伐并没有停止的意思，“利空”堆叠似有愈演愈烈态势。一方面，商品期货走强抬升风险偏好；另一方面，央行一边控制资金投放，抑制套利灰色区域滋生，一边创设新的货币政策工具，为中小企业贷款提供优惠资金，采用“加杠杆”模式刺激宽信用；再者，隔夜资金供给紧平衡与价格高位波动正在触发下跌与去杠杆的螺旋反馈。尽管债市流动性还没到被“践踏”的地步，利率债收益率曲线“熊平”已经在破坏后续预期。信用市场难以“独善其身”，虽说其估值收益率变动迟滞，但利率债连续近一个多月的调整，信用债再稳都扛不住。可是，既要降成本，又要协助融资，跌跌不休的环境正在逆转原有的政策初衷。

 

【融资难度加大】

 

净增量的痛点一览无余。5月至今的债市调整，已经开始波及一级市场。6月第一个交易周意外的变成了“开门黑”，新债发行规模骤然收缩至不足1500亿。幸亏到期不多，净融资才得以维持在正区间，但451亿的规模多少有点“寒碜”。其次，各类券种净融资方面，除公司债依靠类平台品种的滚动支撑以外，剩余品种只能勉强对冲到期，令发行人头疼的滚债问题终究还是无法避免。

 

新债发不出来，以前是需求的“锅”，现在是供给也在犹疑。下半年标债与非标的集中到期催化债务滚动诉求，发行人潜在融资意愿并不低。这一逻辑关系有着非常强的前提，即融资环境宽松，债务成本低廉。变生不测的市场，正在颠覆这一先决条件，供需皆弱的格局正在阻碍发行，主要体现在以下三痛点。

 

痛点之一：融资成本跳升，没人愿意承担如此高的付息。经过3-4月的抢券，一级市场发行票面接连创下新低，随之而来的问题在于两点，一是投资者开始不认可新券风险收益比，拿券放缓，二是一级市场抵御债市波动的能力越来越弱。

 

知道调整会来，但未曾料想来的如此的快，5月利率债市场开启调整模式后，信用一级亦步亦趋，票面过低的担忧逐步兑现。更为严重的是，6月第一个交易周，发行指数（衡量融资成本高低）几乎跃升，指向的也是发行人要承担更高的付息成本，才能达到市场溢价要求。微观企业正处于弱复苏的环境中，还未能从降成本的预期中脱离出来，就要开始提高付息规模，谈何容易。因此，发行端已经开始放缓融资步伐，等平稳后再进场是更好的选择。

 

痛点之二：投资者无法判断调整时长，同样在观望。尽管票面利率正在上行，却并不意味着套息空间的修复。事实上，流动性太过于宽松正成为资金空转的“导火索”，而隔夜资金则是机构普遍加杠杆博收益的工具。近期DR001在引导下持续走高，目的也在于挤出市场“泡沫”。可是，此前一致预期下的做多，累积了较长的杠杆链条。资金利率短期快速上行，容易与抛售形成反馈机制，何时可以“止跌”较难以判断。对等的，无法判断后市走势，也就无法确定向发行人要多少票面溢价“补贴”，新债认购自然难见起色。目前最终票面偏离投标上限的幅度开始收敛，且已经没有能够打开下限的个券，需求之弱可见一斑。

 

痛点之三：取消发行占发行规模的比例升至2018年新高。虽从绝对规模上看，6月首周取消发行量不大，但相对发行规模的比例却创下2018年以来新高，这意味着市场“风声鹤唳”之下，允许发行人试水的机会正在减少，短债滚动难度加剧。

 

一级市场的痛点毕露，如若调整持续，恐怕对发行人债务结构产生冲击。这一轮债牛，信用债融资成本表面趋降，付出的“代价”是融资期限缩短，这对于金融市场稳定性有着较高的要求（详见《负债结构短期化，牛市没了怎么办？_20200602》）。遗憾的是，“墨菲定律”总是在非常时期起效，信用一级正在遭到二级调整的“反噬”，供需皆弱的格局正在构建，这不但会引起发行人成本上行，同时会阻碍短期债务滚动。金融资产端与实体负债端本是一体两面，前者风波不断，后者结构性弊端恐将出现，密切关注6月下旬发行人面临的债务滚动压力。

 

【流动性考验正在上演】

 

预期变差，成交缩量。差强人意的一级市场是机构投资者观望的缩影，而二级市场即使有高于估值收益率的价差抛盘，但后市不确定性较强，参与交投的积极性难免遭到打击，信用债换手率继续下滑也是佐证。

 

此外，城投债成交同样在缩量，而AA城投债占比回落明显加快，或与两方面原因有关，一是买盘顾虑加重，或是担心持续剧烈波动会引起产品赎回，弱资质信用资产无法快速抛售，二是卖盘会捂住优质AA城投个券，这也是波动市中防御策略。并且，从交易期限来看，能够有成交的弱资质城投债，期限整体在缩短，也是买盘寻求流动性安全边际的手段。

 

利率债抛压传导下，信用债收益率上行的压力不小，不过成交缩量的市场环境下，收益率变化或许还跟不上利率债。同时，对于不少纯债产品来说，存在用信用债替换利率债的诉求，信用利差或许仍处于被动压缩的阶段，以下从收益率角度继续探讨。

 

首先，有成交的个券，收益率普遍上行。筛选本周有成交，且成交规模位于分位数40%以上的个券作为活跃品种，以保证收益率能够反映真实交易行为。从结果来看，1）收益率延续上周单边上行趋势，本周估值价格下跌的1年期以内产业债整体偏多，2）城投债长端品种收益率上行幅度较大。收益率单边上行的趋势强化，一方面有一级市场票面利率上行的带动（同一主体新券票面上行会联动二级存量券收益率上行），另一方面二级高估值成交数量增加，同样影响估值收益率。

 

其次，收益率虽上行，但还未企及同期限利率债，信用利差依旧普遍处于被动压缩状态。值得注意的是，利率债收益率曲线熊平会率先传导至高等级信用债曲线，该等级内短久期个券跟跌的概率较大。相反，低等级内资质不错或者高等级中等久期个券估值收益率变动迟滞，可以一定程度稳定账户净值变化。所以，次优策略下，存量配置向估值稳定品种的迁移，也致使其信用利差被动压缩幅度较大。

 

信用债估值收益率已经连续两周单边上行，相对指标信用利差虽看起来稳，但指数的绝对水平已经开启下跌。6月首个交易周，中债财富指数方面，信用债总指数、高等级信用债指数及高收益中票指数均不同程度收跌，且部分种类跌幅超过5月。同时，与2016年牛熊转换时期对比，跌幅差距已经不大。倘若跨半年动荡与债市下跌共振，6月信用债财富指数跌幅或赶超2016年拐点期表现。

 

此外，地产债与AA城投债高估值成交继续缩量，流动性担忧还在蔓延。统计每日高估值成交幅度前50只券，并汇总成周度数据来看，地产债及AA城投高估值成交笔数仍未见起色。事实上，这两类券种高估值成交笔数好坏往往代表市场情绪高低，诸如3-4月，一级市场火热抢券之时，两者高估值成交极其活跃。

 

同时，对于成交不多的AA城投与地产债而言，买盘要求卖盘给予更高的折价（高于估值幅度增加），且有成交的品种期限都不长，这实质是市场巨震下，卖盘希望加速出券，买盘希望提高增持安全边际的行为。

 

综上所述，一级市场新券发行的痛点不再单纯体现于需求端，融资成本的骤升正在促使发行人放缓融资计划。期间，投资者不确定后市调整时长和幅度，导致无法给一级新券正确定价，只能选择观望。同时，现券交易尚未脱离“水深火热”，换手率继续下滑与收益率单边上行并存，亦说明投资者交易积极性遭到考验。值得注意的是，尽管信用利差表现出“稳”的属性，但信用债财富指数已经于6月首周收跌，利率债持续性大幅调整对信用债的波及力度加剧，恐怕叠加跨半年需求后，极端情况下，信用债流动性将遭到“践踏”。

 

2018年这一轮牛市以来，信用市场融资期限短期化的特征越发显著，这要求金融市场，尤其债市给予稳定的市场环境。我们重申，行情强力反转的条件并不具备。参考上一轮牛熊转换，需要以微观企业拿到低成本长钱为前提。换而言之，企业能拿到低成本长钱，才能穿越信用周期波动，给金融市场打击套利提供基础。否则，金融资产端剧烈调整将冲击实体企业负债结构，促使到期压力向信用风险传导。

 

对于有存量配置需求的投资者而言，1）建议关注被“错杀”的短久期优质AA城投债，其稀缺性将成为安全垫，而考虑到负债端不稳定属性，强财政的高负债地区市级平台债是较好的选择，2）产业债中，机械设备行业个券将继续受益于基建板块的企稳，龙头企业依旧是首选，3）地产债需要严控久期在1年内，避免能级过度下沉和高杠杆运行主体，龙头企业内部仍需精耕细作。