【中金固收】社融见顶后，债券也逐步进入右侧——11月金融数据点评

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

东  旭分析员，SAC执业证书编号： S0080117080019

韦璐璐分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001

牛佳敏联系人，SAC执业证书编号：S0080118090073

事件

今日人民银行公布11月金融数据。中国11月新增人民币贷款1.43万亿元，预期14250亿元，前值6898亿元。中国11月M1同比增长10%，M2同比增长10.7%。中国11月社会融资规模增量 2.13万亿元，预期14000亿人民币，比上年同期多1406亿元。

评论

11月社融势能放缓，年内同比增速首次出现回落，小幅下降0.1个百分点至13.6%。其中拖累比较明显的是信用债和表外票据融资，尤其是信用债分项，永煤事件的负面影响开始显现。目前社融的支撑主要仍靠信贷和政府债券，信贷支撑主要依靠企业中长期贷款和居民端投放，消费链条复苏延续，出口等推动制造业贷款需求仍偏强；而政府债券更多是依靠国债支撑，地方债贡献减弱。后续来看，年底到明年，我们判断社融将延续当前逐步走低的趋势，政府债券、信用债融资拖累下，上半年社融增速下滑的斜率会更高，下半年下降斜率较为平缓。全年新口径社融增速可能在10%左右，低于2019年最低增速。从历史梳理来看，社融的回落先是要传导到经济，才能倒逼经济动能走弱、倒逼货币政策重新放松，进而利率开始见顶回落。如果我们判断今年年底左右是社融增速的顶部，那么也就意味着经济动能指标见顶的时间可能在明年上半年出现，利率的顶部可能也即将到来。同时市场在学习能力下，利率见顶的时间可能会比以往要更为提前。从机构配债行为来看，过去一般在利率触顶前后，境外机构和配置型会在收益率高点入场，把握配置机会。目前比价效应来看，债券相对于贷款、股票的吸引力仍在，左侧来看，中短期利率品种已经进入配置区间；而交易型的10年期债券，可以观察工业生产和PMI何时开始减弱，即意味着进入右侧。

一、新增贷款1.43万亿元，居民回暖，企业中长期贷款支撑仍较强

2020年11月新增人民币贷款1.43万亿元，同比多增456亿元，居民端回暖，企业端仍靠中长期信贷投放支撑，新增票据融资同比自6月以来首次转正，但短贷拖累较高。11月新增居民贷款7534亿元，同比多增703亿元，相比上月有所回暖。其中新增短期贷款2486亿元，同比多增344亿元，双十一叠加补偿性消费需求推动下，消费链条增速稳中向好；新增中长期贷款5049亿元，同比多增360亿元，但增幅较上月进一步下滑，居民房贷等需求有所降温。企业端来看，11月新增企业贷款7812亿元，同比多增1018亿元，贡献主要在中长期层面，短贷拖累较多。其中新增中长期贷款5887亿元，同比多增1681亿元，同比增幅较上月小幅回落，出口等支撑制造业贷款需求仍较强；新增短期贷款734亿元，同比少增909亿元，拖累明显；新增票据融资804亿元，同比多增180亿元，自6月以来首次转正。此外，非银机构贷款本月减少1042亿元，同比少增1316亿元，对信贷也有一定程度的拖累。

整体来看，11月信贷支撑主要依靠企业中长期贷款和居民端投放，消费链条复苏延续，出口等推动制造业贷款需求仍偏强。信贷增速本月继续放缓至12.8%，符合我们之前的判断。后续来看，紧货币向紧信贷过渡仍将延续，12月信贷增速可能会进一步小幅回落。

二、M1增速进一步上升，居民存款走强

11月M1 同比增速由上月的9.1%上升至10%，创下2018年2月以来的新高；M2 同比增速由上月的10.5%上升至10.7%。M1增速进一步上升显示资金活化程度提升，微观主体活跃度上升以及企业利润改善，主要反映了此前信贷和财政宽松的累积效应，今年前三季度企业贷款加权平均利率持续下降，较上年末累计下降49bp，改善了实体经济的现金流。

存款方面，11月人民币存款增加2.1万亿元，同比多增7933亿元，同比增长10.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.4个和2.3个百分点。分部门来看，居民存款和非银存款走强。非金融企业存款11月增加8483亿元，同比少增173亿元，符合季节性。居民存款增加6334亿元，同比多增3868亿元，11月居民存款和企业存款较上月明显改善，一方面与11月商业银行的结构性存款压降压力下降有关，另一方面财政投放力度有所上升，财政存款转化为部分居民存款和企业存款。非银存款11月增加8516亿元，同比多增1537 亿元，高于季节性。财政存款减少1857亿元，同比少减594亿元，基本符合季节性。财政存款同比多增主要由于收入端同比高增，11月国债发行量大幅高于往年同期，高达7570亿元，11月政府债券合计发行8953亿元，较去年同期高出4476亿元。今年整体来看，1-11月财政支出进度非常缓慢，我们预计12月财政存款或将出现超季节性下降。

三、社融同比多增量创3月以来新低，社融增速拐点出现

11月社会融资规模增量为2.13万亿元，小幅高于市场预期（Wind市场预期为1.98万亿元），同比多增1406亿元。同比多增量创3月以来新低。社融存量同比增速为13.6%，较上月13.7%小幅下降0.1个百分点，为今年以来首次出现回落。根据我们测算，扣除政府债券、ABS和贷款核销的老口径社融增速11月为10.84%，也低于上月10.9%的增速。新老口径社融增速均较上月回落。如我们预期，社融增速的拐点已经出现。

从同比的主要贡献上来看，政府债券和一般贷款仍然是主要拉动社融的分项，但由于信用债和票据这些分项的拖累较大，使得11月新口径社融增量同比多增仅1406亿元，大幅低于10月同比多增的5493亿元。社融中本外币贷款1.48万亿元，同比多增1478亿元，同比多增量级基本维持7月以来的水平，体现了银行信贷支持的平稳延续。11月政府债券由于国债发行量仍然较大，同比仍多增2284亿元，虽低于8、9月但同比多增量但仍不低，我们预计12月由于还有2000亿元专项地方债以及还有约4000亿元国债，12月政府债券同比增量也仍然不低。而社融分项当中相对比较市场化的融资项同比均大幅少增，主要是信用债融资和票据融资由于利率不断上行叠加信用事件扰动，单月新增量极其有限。表内外票据11月增量仅178亿元，同比少增1016亿元；企业债券单月净增量仅862亿元，同比少增大2468亿元。综合来看，狭义流动性的收紧和信用事件的扰动已经对市场化融资造成了较大影响，拖累相关分项，使得社融增速拐点出现。

往后来看，我们预计社融增速顶部出现之后，后续增速会持续下滑。考虑到基数效应和国债、地方债的发行可能将回归常态，我们预计明年上半年社融增速将会加速下滑，下半年下降斜率则较为平缓。全年新口径社融增速可能在10%左右，低于2019年最低增速。根据我们梳理的社融顶和经济动能顶部、以及债券利率顶的关系，我们预计经济动能指标也可能将在年底到明年初附近见顶。经济动能顶部出现后，利率的顶部可能也即将到来，同时市场在学习能力下，利率见顶的时间可能会比以往要更为提前。

注

报告原文请见2020年12月09日中金固定收益研究发表的研究报告。