一个积极的转变
2011年，国内落地了第一支上市公司与投资机构共同设立的基金，由于IPO尚未停摆，股权投资退出渠道仍然充裕，这一刚刚兴起的模式在资本市场并未引起广泛关注。
2012年底，A股出现IPO“堰塞湖”。根据当时的新股发行节奏，要消化IPO堰塞湖少则需要3年，多则需要5年。在此背景之下，上市公司与投资机构合作设立基金蔚然成风。2013年与2014年，分别有35支和133支产业基金设立。
2015年9月，证监会发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，鼓励与外部投资机构参与上市公司并购重组。新成立的产业基金在2017年出现井喷，数量达365支，较2016年的176支又增长了107.39%。之后每年都保持着150支左右的新设产业基金的势头。
“上市公司+VC”模式一直存在争议。一方面，它被认为是强强联合，能实现基金“募投管退”的完整闭环，从一开始就能安排好项目的退出渠道，是一种创新的模式；另一方面，有人质疑“上市公司和投资机构合作中，GP和LP之间存在不可避免的利益冲突。
“上市公司+VC”模式在实践中存在一些值得关注的问题，如何不断优化模式以符合市场期待？
一个积极的转变是，当下产业资本又开始活跃了。一方面新成立的产业基金越来越多，涵盖信息科技、能源、农业、文化、生物医药等多个领域；另一方面，基金规模也越来越大。
一种切实可行的组织形式
“上市公司+VC”产业基金模式的兴起，说明当前资本和产业开始以一种新的双赢模式进行融合。对于上市公司来说，VC更擅长系统性挑选、评估、投资和管理项目。因此，VC可以帮助上市公司整合产业链上的资源，发挥协同效应。在该模式下，VC的募资能力普遍不是上市公司首要考虑的因素，VC的专业技能和管理经验才是双方达成合作的最主要原因。
从出资主体、出资安排角度来看，“上市公司+VC”主要分为两种模式。
第一种，仅上市公司出资作为单一LP，基金管理人负责投资。该模式中的好处是GP不用募资了，存在的问题是GP完全为LP打工，相当于上市公司外聘了一个投资团队。这导致投资过程中GP只能执行上市公司的意志，往往与典型的股权投资有所偏差。
第二种，上市公司仅作为LP部分出资，剩余出资份额由GP对外募集。这种模式下，GP和上市公司往往拥有相当的话语权。GP更多是对其他财务投资人负责，而上市公司一方更希望这支基金体现自己的投资策略。决策流程和投决会的席位必须有效设置，不然GP和上市公司会产生摩擦，导致投资效率低下，基金业绩表现不好。若上市公司和VC采取Co-GP或打通管理团队的模式联合运营，将有利于双方更深度融合以及具有更平衡和一致的投资视角。这是截至目前“上市公司+VC”较为可行的方案。
北京宇信科技集团去年和投资机构华侨星城以“上市公司+VC”的模式合作成立了宇新大数据基金，该基金中GP和LP两方此前就有着长期合作，且他们都关注金融科技、新一代信息技术、大数据相关的领域。华侨星城的母公司华侨银行是宇信科技的客户，华侨星城也是宇信科技的投资方。相同的投资理念、长期的实践磨合，为双方的紧密合作奠定了基石。
“毕竟我们是实业资本，在看项目方面，我们能够覆盖到的宽度其实是不够的。所以我们也希望和专业的基金管理团队合作，让我们看到更多的项目，这样公司的整个产业链布局都会受益。”戴士平直言，“上市公司的资金有限，有些项目也不适合直接投资，VC参与进来之后，能够通过产业基金的抓手，间接参与更多的项目，形成杠杆效应和生态布局。”
而对于投资机构来说，“上市公司+ VC”在募资方面比其他模式更优。上市公司扩大了LP的范围，稳定了资金来源；且因为有产业上市公司背书以及上市公司在项目评估和投后增值的环节中都起着不可或缺的作用，可以增强对于产业赛道布局的成功率，更有利于吸引稳健型的LP群体，形成募投管退的良性联动和闭环。
宇新大数据基金管理合伙人郭燕妮告诉《母基金周刊》，上市公司能灵敏感知到市场的机会和需求，在尽调方面可以给出独立、丰富的验证，并且能够对被投企业进行产业赋能。
“很多被投企业都希望借助宇信科技去对接更多的金融机构客户，加速打开市场。相比纯财务性投资人，产业基金越来越受到被投企业和LP的青睐。”
总结来看，在该模式中上市公司和VC能够互相补缺，用戴士平的话说，“这个池子比一般的专业投资机构会更大一些。”
利益平衡是成功的关键
对于高度关注资金退出问题的投资机构来说，“上市公司+ VC”模式更有助于实现“募投管退”的完整闭环。一方面，上市公司扩大了LP的范围，稳定了资金来源，为GP提供募资便利；另一方面，因为有上市公司背书，VC基金在资产达到一定规模后后，可以把出售给上市公司作为退出方式之一。
而关于如何组建一个“上市公司+VC ”基金，国内目前还没有现成的经验，整个行业都在“摸着石头过河”。一个成熟高效的合作范本，将对于整个行业都产生标杆意义。
在组建宇新大数据基金的过程中，戴士平作为产业方负责人，积累了独到的心得：
产业方和管理机构要理念契合，专业度匹配。基金成立前，宇信和华侨星城已经合作4年之久，双方都有专业的投资背景，这使得日常在管理、推进项目的过程中，避免了很多差异化的认知。
产业方和管理机构各自承担各自的职责，产业方需要调动自身资源，积极参与到基金管理中，而不仅仅是被动的、以财务LP的身份参与投资。
“未来，产业方参与基金是一个大趋势。科技迭代日新月异，产业方会担忧自己落后于市场，他们需要用基金的视角去掌握最前沿的技术，未来他们会是LP的主流。”郭燕妮说道。
戴士平认为，从募资来看，LP的结构需要实现良性配置。“上市公司+VC”是产业合作基金，产业方必须有一定的出资额。其次，政府引导基金是国内的主流LP，在基金的组建中也承担着重要的比重。最后”
在郭燕妮看来，“双关键人”制度是成功的关键因素。
“关键人的核心要点是，我们要对所有投资人负责，而不仅仅只是对你所代表的一方负责。”郭燕妮直言，基金管理人作为基金投资人的受托方，首先应当以所有投资人的共同利益为先，因此关键人的遴选很重要，宇新大数据基金的两个发起方均委派了一名关键人。同时产业方必须有一个很专业的人，一个能够平衡产业方利益以及基金利益的人选。”
事实上，要平衡双方的利益，就需要建立一套有利于“换位思考“的运营制度。对于上市公司来说，和产业基金要实现话语权的平等，不搞一言堂。对于基金管理人来说则要做好顶层设计，和上市公司达成共识，用市场化的视角来投资，同时有效发挥产业资源，打造产业生态，才能做长青的产业基金。
一直以来，囿于市场机制的缺陷，以及本土私募股权市场自身建设能力的不足，GP的募资和投资难度相较前几年更大了，在产业资本越发重视股权行业的环境下，“上市公司+VC”的模式会在此前的探索基础上产生更大的突破，也将让股权投资市场产生更大的差异化竞争，从而推动整个行业的发展。
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