中泰资管姜诚：投资人要应对市场而非对抗市场，买之前看清悲观预期才是能让人睡着觉的“好管家”
“我在地铁上时，别人打电话给我是听不到的。我上下班路上在地铁上的时间是看书的时间，电话基本上是当传呼机用的。”作为中泰资管基金业务部总经理兼投资总监，姜诚每天都是坐地铁通勤。但往返加起来的近2个小时是他非常享受的时光，那是完全属于他自己的时间。2021年，姜诚一共看了101本书——相当于平均4天不到就能看完一本书。生姜常常是辛辣而刺激的，并且越是老姜越是辣。但这位“姜老板”给人的感觉却完全不是这样——他更像是一杯温和驱寒的姜汤。在生活中，姜诚是一名父亲。在上海这个教育一个比一个卷的大城市，姜诚十分坚定地表示不“鸡娃”，从没给快小学毕业的孩子报过学科类的辅导班。在性格上，“自省、愚钝、诚实”是姜诚对自己的形容。他谦虚地表示，市场上多的是比自己聪明的人。而在我们看来，这恰恰体现出他如乔布斯那般“Stay hungry. Stay foolish.”的精神。在投资方面，姜诚用一张五边形能力分析图为自己的投资做了一个评估：他表示，他的目标是做一个“好管家”，帮客户管好他们长期不用的钱，让自己和大家都能“睡好觉”。如果拉长时间看，姜诚这样稳健的风格对于投资者而言确实较为省心、性价比较高。姜诚为自己画的五边形是否准确？我们从他具体的投资框架里，似乎能看出一些答案。他将自己的投资框架分成了三部分：投资理念，市场观与方法论。姜诚是深度价值投资的践行者，采用自下而上的选股方式。他对好公司的定义是“能长期活下去，在行业中有优势，有较高的长期平均盈利水准。”他把公司当成一个资产，自己作为股东把公司买回家，并比较今天付出的成本与公司经营下去带来的长期现金回报。姜诚的前十大重仓，乍一看都是“估值较低、股价可能没怎么涨”的股票，而这恰恰符合他对价值投资的信念：价值投资是称重，涨得多了、长期潜在收益率下降了。中泰星元灵活配置混合A第三季度前十持仓，持仓截止日期：2021年9月30日
“我事先把股价上涨定义成一个随机的过程，即我觉得这个票有价值，但是我不知道它什么时候涨，我也不去判断什么时候涨。因为是否上涨不因我的意愿而变化。但如果我的判断没错，结果就是那些股票会在不特定的时间以不特定的幅度上涨。”他的净值曲线是市场带给他的结果，而非他刻意追求的目标。姜诚也很少靠追热点以跑赢市场，他认为投资人应该要应对市场而不是对抗市场。同样，一家上市公司的长期前景也是很难被准确预测的，受复杂的和随机的因素影响。而很多人对自己喜欢的公司喜欢付出更乐观预期对应的高价，结果是不达预期情况居多。长期来看，专业投资者在寻找真正的长期好公司这件事儿上，是“劣迹斑斑”的。姜诚会从复杂性出发，对一家公司做多情景假设的预测。他也非常注重安全边际，往往会从旁观者视角寻找研究对象的缺点，从悲观角度看待投资标的。当重仓股基本面表现好、利润增速快的时候，姜诚反而会认为不正常且不可持续，会从最悲观的角度把公司发展考虑周全。“有的人基于公司的优点而买，我是基于能忍受它的缺点而买，因为没有完美的公司。安全边际不是市盈率、市净率，而是我已经看到最差的情况，我就不会有更多担心了。”本次参与姜诚对话的，还有聪明投资者邀请的一位业内非常资深、供职于一家知名券商的投资顾问，她也为姜诚画出了一幅五边形能力分析图。在这位投顾眼中，姜诚具有较高的对不同市场风格的适应能力。而由这两张图的高度重合可见，姜诚展现给外界的特质，与他对自己的认知十分一致。与姜诚的访谈持续了三个多小时。以下是聪明投资者整理的访谈金句与全文：“我对好公司的定义是：能长期活下去，在行业中有优势，能有更高的长期平均盈利水准。我觉得好公司的标准跟它的利润增速没有关系，甚至跟它的利润能不能增长都没有什么关系。”“有人看着优点买股票，我是基于能忍受它的缺点而买。”“市场节奏是人把握不了的。投资人要更聪明地处理他跟市场的关系——要应对市场而不是预测市场。所谓应对市场，就是当股票贵时想想要不要卖，便宜时跌了要不要买，这样市场就很友好，因为它总会给出过高或过低的价格。但是那种奢求买入即步入上涨通道的心态，是想跟市场掰手腕的，这样就会很痛苦。”“市场对好赛道的定义主要是指好的需求，但好的需求不等于好的投资收益，更重要的是竞争格局，竞争格局取决于里面有没有长期领先的赢家。” 姜诚：大家看到的基金经理的投资框架，往往是冰山水面以上的那部分，那叫选股方法，或者是方法论，大家看到的是这个人是价值型还是成长型，他拿股票是长还是短，这些都是冰山露在水面之上的部分，只是“表现型”。但更重要的是水面以下的部分，好比投资“基因”，包括两个支柱：一个是投资理念，一个是市场观。第一，投资理念的背后是价值观，想从哪里挣钱。我做价值投资，本质是从价值本身去赚钱，它可以不依赖于股价的涨跌，所以价值投资不以股价的涨跌作为评判，它是一个资产。第二是市场观，市场观的背后是世界观，你怎么看待市场取决于你怎么看待这个世界。我认为人是不能准确预测未来的，股价是不能被预测的。而对于一个公司的基本面而言，对一个公司的长期单一情景预测也是不可行的，所以当重仓股基本面表现好、利润增速快的时候，我也不会觉得这就是长期的稳态，他以后可能会面临各种各样的波折。这个时候我会设定一个框架，把各种情况下公司会怎么样发展想清楚，考虑更周全一些也会减少踩雷。我要从价值上来赚钱，我觉得不能预测得特别乐观，所以我要构造安全边际。有些客户的目标就是股价的涨跌，所以他会说能涨的股票是好股票，业绩增长快的公司是好公司，这跟我的定义就完全不一样。我对好公司的定义是：能长期活下去，在行业中有优势，能有更高的长期平均盈利水准。我觉得好公司的标准跟它的利润增速没有关系，甚至跟它的利润能不能增长都没有什么关系。 姜诚：你一定得有信念。对于巴菲特的价值投资而言，业绩考核标准不是短期的股价。我现在的重仓股恰恰就是长期没涨的那些股，涨得多了、长期潜在收益率下降了，在上涨的过程中我会慢慢卖出。我事先把股价上涨定义成一个随机的过程，即我觉得这个票有价值，但是我不知道它什么时候涨，我也不去判断什么时候涨。这些股票会在时间轴上以随机的状态上涨。去年我拿过一只股票一个季度就涨了4倍，这不是我所预料到的；但同时我也有买了两年都没涨的股票。对于我来说，我的股票基本上不太可能因为我看好的理由而上涨（笑）。听着像玩笑，但事实就是这样。比如去年有一只股票因为工业母机的概念快速上涨，但我买的时候只是觉得这个公司又好又便宜，没有预测到概念的成分。市场节奏是我把握不了的。投资人要更聪明地处理他跟市场的关系——要应对市场而不是预测市场。所谓应对市场，就是当股票贵时想想要不要卖，便宜时跌了要不要买，这样市场就很友好，因为它总会给出过高或过低的价格。但是那种奢求买入即步入上涨通道的心态，是想跟市场掰手腕的，这样就会很痛苦。 姜诚：价值投资不是以买什么风格的股票来定义的。以合理的价格买优秀的企业是价值投资，以低廉的价格买平庸的企业（捡烟蒂）也是价值投资。买价值股可能是价值投资，买成长股也可能是价值投资。价值投资的本质是以买企业的视角买股票，而不是以股价未来上涨趋势为买入理由。价值投资不会去假设股票的利润会以什么样的速度增长，市盈率会维持在什么样的水平，分红收益率是多少，这不是价值投资者衡量收益的方式。段永平到现在依然重仓某白酒龙头，但他的理由是认为可以跑赢银行存款。他用的是内部收益率的衡量方式，没有预测股价涨跌。虽然他可能觉得这个价格没那么便宜，但是他要求的收益率比较低，所以他可以接受。内部收益率的概念是，我把公司当成一个资产，我是股东，把这个公司买回家，我今天买它付出了多少的成本，公司经营下去能带来多少长期的现金回报。 聪投：你之前都不怎么买地产股，但看三季报好像开始介入？ 姜诚：我以前对地产股的担忧是，长期供需关系是否会很差，以至于盈利能力低下，使得当前比较低的静态估值水平构不成长期的安全边际。从2018年开始，大家拼命去抢土地，压力很高，一手房又限价，利润率很难受。最极端的情况是到去年上半年的时候，除了上海以外，几个集中供地城市的利润都很低，只能靠卖车库、精装修获取一点点利润。如果这是长期格局的话，我觉得5、6倍市盈率的地产不能说一定就算便宜，所以我在等行业到最坏的时刻，就是类似去年上半年的情形。到下半年，情况好转，土地溢价率下降、流拍率上升，政策变得更友好了。行业最惨的情况似乎我已经看到了，对长期判断变得乐观了一些，这样龙头公司可能就便宜了。有人看着优点去买股票，我是基于能忍受缺点而买股票。我已经看到最差的情况，就不会有更多担心了。” 聪投：最近的房地产调控、房地产税试点，对你投资地产股和建材有什么影响？ 姜诚：这些调控出来之后，股价都开始涨了，但这已经隐含在预期当中了，不是这个行业的主要矛盾。我会在悲观假设的基础之上，再去评估它价值几何。不要基于对这个行业乐观的展望来判断它的投资价值，要在它的悲观预期基础上进行判断。我对行业的展望是悲观的，现在一年16、17亿平米的房子销量，以后的悲观预计是腰斩，降到 10亿平米。地产以前赚的是资产增值的钱，后面赚的是加工、造房子的钱、所以我觉得地产以后如果能有10%的ROE就很好了，7、8个点也能挣钱，5个点就不行了。从2010年到现在10多年的时间，银行的ROE一直在下降，银行贸易的几大要素都在转差，我倒不担心资产质量的问题，我更担心长期结构性的三个因素：一是资产负债表扩张速度变慢，银行是百业之母，经济减速，报表扩张速度就会变慢；三是随着利率市场化、金融脱媒等变化，银行业存贷利差在持续收窄。我不担心周期性的因素，但这三个因素都不是周期性的，而似乎是一个长期结构性的事情，而我难以判断现在是不是那个“底”。我不打算择一个准确的时点，更想去构造安全边际。安全边际不是低市盈率、低市净率，而是我已经看到最差的情况，对应最差情况估值也能接受，就不会有更多担心了。 姜诚：我觉得建筑行业资产更轻，周转更快，需求更加多元，没有那么大的衰退风险。而且除了国内市场还有海外市场，中国的建筑行业在全球是有竞争力的。行业龙头的地位也更稳固，头部企业相对于非头部企业的差距很明确，无论是成本端还是技术端都更好。估值又低，所以我当然想买建筑了。把A股按一级行业分类，研发投入金额最高的不是互联网，不是医药，是建筑业。好的建筑公司，一是成本优势，它的融资成本最低。它固定资本低，营运资本高，它有很充裕的银行贷款，利率也很低，这是很重要的成本优势。二是产品差异化，它有很好的技术能力，规模很大，有很充裕的资金可以投入高强度研发并且去做最难的项目。最难的项目通常是最赚钱的。所以好公司拿的都是好项目，还可以挑客户，项目利润率很高，坏账率反而低。最终体现结果是它高盈利能力、低信用风险。 优秀的建筑公司一年投入好几百亿给研发。他们的研发投入一般都在项目中，很多项目有很高的技术难度，比如说每栋摩天大楼可能都需要不同的施工路径。在这个过程中，研发要花很多钱，但是这些钱都是算到项目总合同中的，所以最后还是挣钱的，成功以后它就可以复制。 聪投：很多投资人说光伏新能源是比较正确的趋势，看你的持仓里好像没有类似标的，你是会故意避开这些赛道吗？ 姜诚：也不是故意避开，市场对“好赛道”的定义无非是指好的需求，而好的需求不等于好的投资收益，如果计算内部收益率的话，你会发现需求跟增速没什么联系。我从来没有怀疑过电动车的需求，我觉得国内电动车一年卖2000万辆，没什么意外的。而如果转化成投资收益，还涉及到供给和竞争格局，这取决于里面有没有赢家。 姜诚：我们首先要考虑，龙头公司跟其他的竞争者之间的成本差距是在拉大还是在缩小？这个问题远比产能周期的判断重要，因为产能周期是必然会有的。哪怕我认为现在的龙头公司最后成为这个行业的赢家，现在都不便宜。时间本身就有价值，如果他今天值1万亿，10年之后它就应该值3万亿，这个过程中，是没有太多超额收益的。 聪投：你在价值股比较容易出没的食品饮料行业，好像也没怎么去布局？有什么悲观预期？ 姜诚：有些股票没有买但不是没有研究，只是觉得贵。另外很多公司不像大家想的那么好。过去三年主要的矛盾，也是令多数价值型投资人难受的点，是成长风格对价值风格的碾压，而不是大盘股和小盘股之间的矛盾。一部分股票涨得很贵，但还有很大一部分股票目前还不贵。在一件事儿上我们时刻保持清醒，那就是不要去预测市场的变化。这也意味着我们决策的前提也不会是对市场的预测。我会专注于自下而上找买完能睡得着觉，跌下来敢加仓的具体标的。因为市场是用来应对的，不是用来预测的，所以当你看好的股票因为熊市而跌得更低时，多买一点就是了。 姜诚：很多人学牛人的动作，但其实应该学的是牛人是怎么思考问题的。比如段永平曾经说，iPhone就是最便宜的手机，那个时候华为手机只卖两三千、别家只卖一两千块钱，而苹果卖六七千。还有当年他的步步高在央视拍广告“标王”，他当时说，还有比这更便宜的广告么？这就是他对商业的理解和悟性，是我们学不来的，这就要区分。他的商业嗅觉很大程度上取决于天赋和个人经历，别人要学可能是照猫画虎。“有一天，一架美国飞机机降落在某太平洋小岛上，他们修建了机场，送了巧克力之类的外来食物给岛上的原住民。于是这些原住民就记住了有这么样一个机场，然后就有了巧克力，他们给二者建立了关联。飞机飞走后，他们按着原来的样子造了一个假机场，还有假飞机，然后天天等巧克力来。但是巧克力永远不会来。”
这是一个故事，但是实际上很多人跟大师学的时候，跟土著没什么不同。跟大师抄作业是不对的，但是他思考问题的方法，他对问题的基本定义，是有标准答案的。你可以试着去理解他为什么会去买这些，对他而言意味着什么。希望当基金经理当到75岁，要让自己和客户都能睡好觉
我现在才工作十几年，我希望能当基金经理一直到75岁，再具体一点的话，管现在管理的产品一直管到退休。这件事很难，但很难的事才有资格被称为梦想。我目标是做一个好管家，帮客户管他们长期不用的钱，他们可以少操心。我的投资理念也是这样。但如果客户把我当成一个有鲜明特征的工具，那我不是这样的。工具需要锐度，而管家不需要锐度，只需要提供全天候呵护。很多投资人希望基金经理有个标签，希望基金经理是他的工具，成为在特定时间段内的有力武器，但我不是一个特别锋利的武器，我是一个温暖的怀抱（笑）。钝感力比较逆人性，人还是会天天跟着可得性很强的即时信息走的。像巴菲特这类人反而是非常态，价值投资永远是少数派。我也特别感谢投资这个职业，它是少数能容忍钝感力的职业之一。再说耐心，有耐心对于价值投资是优点，而做趋势投机就不是优点，如果你做趋势，你要很勤劳，要争取跑得比别人快。这样你必须要灵动而无需耐心，必须时刻保持高强度。而我的勤劳体现在，我愿意花时间去做很多离研究结论很远的事。当时我做研究员时，我自己会手抄报表，研究报告上经常被我标记了密密麻麻的问号。这对研究的帮助是很大的。有的人可能目标导向更强。但我没有那么强烈的目标导向，所以我可以很自如地去做那些看似离目标很远，但是能帮助我不断接近目标的事情。用一个更抽象的词来解释是“延迟获得”，我延迟获得能力很强。我的净值曲线是一个结果，是市场给我画的，不是我刻意追求的目标。 聪投：如果用三个词形容你自己，你会选择哪些三个词？ 姜诚：没有，我的目标就是要让大家以及我自己都能睡好觉。比我聪明的基金经理很多，但是在睡眠质量上我是占优的（笑）。 姜诚：最开始可能是因为我长得胖，后来或许是因为当了小领导，至于现在，董事长也叫我姜老板，我想一是因为我脾气好，二是因为我有正能量吧，哈哈不谦虚了（笑）。 姜诚：去年我觉得有实用性的书是《噪声》，大多数书没有即时的实用性，但长期看有“无用之用”。 姜诚：跟着感觉选书，看书也没有明确什么时候看、看什么，比如这几天我连续看了一段时间的商业书之后，我就想读传记，读历史。有时候书中会有指引，比如我看这个人传记的时候，他提到了另一个人，我就去看一下那个人的传记。有一个小习惯可以跟大家分享，因为我在地铁上看书是没有办法做深度阅读记录的，我在看到有触动的地方就折一下，然后隔几天或者隔一段时间，我再回头把折过的地方打开，抄一遍。 姜诚：我最近在学习赛艇。喜欢那种在水上飞驰的自由感觉，自己驾驭风的感觉。但赛艇是专业性很强的运动，还是要先规规矩矩地去训练基本动作，积累手上的老茧。—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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