中泰资管李玉刚:深度研究筛选高质量公司,运用量化工具构建分散化组合
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1、投资研究的重心应该放在理解一些不变的东西上,它们提供了一些比较刚性的标尺,让我们的判断和决策变得简单。2、首先要明白这些量化工具它能做好什么,不能做好什么,比如像价值判断,我觉得量化是做不好的,它没有优势。3、我虽然做的是量化,但我一直觉得重点在投资上,量化只是工具。我什么时候用,什么时候不用,选择在自己。4、不管发现多少只白天鹅,你都不能够证实所有的天鹅都是白的。但是只要出现一只天鹅是黑的,就能推翻这个结论,证实是很难的,但证伪相对来说是简单的。我读到这一点时,一下子就认同了。5、对于投资策略,重要的不是历史表现,而是要经得起各种合理的质疑。我们的行动是基于我们的信念,错误的信念很难保证长期的成功。“真实的”信念从哪里来?科学方法(scientific method)是我们知道的最可靠的知识来源。某种角度讲,中泰资管研究部总经理李玉刚是个非主流的量化投资人。他拥有20多年证券投研经验,从业起点始于金融工程,曾大量通过历史数据去拟合策略,但在后来的投资实践中他却发现,历史数据的归纳并不能完全解释未来可能发生的情况,许多因子经不起合理的质疑。这让他意识到,对定性的认知,是量化的基础。量化投资要遵循科学研究的规范,数据挖掘技术只是辅助验证的手段。查理·芒格在一次每日期刊年会上也说过,首先应该对现实有一个看法,然后再看这些信息、数据是不是符合已经被验证过的基本原则。极具哲学思维,对投资发乎本心的热爱……这种感受贯穿交流始终。谈及投资逻辑,李玉刚能从休谟“白天鹅悖论”讲到经济学中的“物理学嫉妒”,从米塞斯谈到查理·芒格。就像他说的,“认同一个逻辑,不一定需要一个过程,当你认同后,你就相信了。”只有让自己逻辑自洽,才能让自己有坚定的信心坚持做这件事。李玉刚很早就找到了投资本源:就是自己到底从资本市场赚的是什么钱?他认为,股票的投资回报最终只能来源于公司经营的长期积累。基于这种认知,构建一个高质量Beta的组合,如果其中的公司总体上能够持续创造价值,长期持有,人人都可以从中获益。在他看来,对投资者来说,高质量Beta组合在认知风险上是相对较低的。但要持有一个朴素且坚定的信念,即整体经济短期虽有波折,长期会是向上的。用认知、深度研究、团队优势合力完成筛选高质量公司的过程,但在组合构建的过程中,会去采用他擅长的量化方式。包括股票的分类,风格间的互相联系需要通过量化数据去体现。把量化工具运用在分散化组合的构造上,不仅在行业上,还包括风格上的分散,同时降低组合波动。李玉刚把这种过程称之为,“用高质量公司的Beta,赢得输家的游戏”。聪投将这次交流很有获得感的部分内容整理出来,分享给大家。 聪投 能不能分享下,在20多年的从业生涯中,你眼中的市场规律有哪些变和不变,你的投资决策会基于哪些因素? 李玉刚 贝索斯曾经说过战略应该建立在不变的事情上,我觉得战略跟投资决策其实是一回事。投资首先应该以决策作为出发点,量化只是一个修饰手段,投资应该把一些主要的精力放在不变的东西上,以不变应万变。市场价格、表现形式可能是变的,所以我们需要一个不变或慢变的东西来衡量这个价格。现在很多的量化策略都在追逐一些变化,不管是快也好,还是轮动也好,大家总想弄明白接下来会发生什么,去追逐变化。从逻辑自洽的角度来说,投资决策应该放在一些理解不变的东西上。第一,长期来看,你的收益率是由公司的经营效率来决定。第二,虽然短期经济可能有各种波动,各种困难,但是长期来说总体经济是向上的。在这两个前提下,高质量的Beta赚的是整体经济增长的钱。但是如果组合当中的公司,经营效率或者创造价值的能力比平均要高一些,整个组合能够获得比整体平均要更好的回报。 聪投 为什么会选择聚焦高质量公司的Beta,而不是超额收益(Alpha)? 李玉刚 主动管理基金的收益率可以分成两部分,市场平均收益(beta)和超额收益(Alpha)。过高的主动管理风险意味着,就是本来你可以很轻松的获得一个不错的平均收益,很多主动管理基金给你的结果却是不及这个平均收益。 很多投资者其实是不适合承担高主动管理风险的。巴菲特就说过,追求战胜市场是导致投资者失败的主要原因。因为超额收益是个负和游戏。这个游戏的特点是,你的回报只能来源于对手的犯错,参与游戏的个体越进步越正确,平均下来,个体的回报就越低。我们的目标是,相对于其它主动管理基金,我们要降低主动管理风险,相对于指数基金我们要提高长期回报。 聪投 这几年出现了很多不同的宽基和行业指数,有没有一些指数能囊括一些高质量的公司? 李玉刚 指数的机理是一个自然选择机制,利用群体智慧,通过长时间的不断迭代把有价值的公司筛选出来作为成分股。这个机制的结果,对成熟经济体来说是相对有效的,比如我们可以看到,代表美国整体经济的标普500,经过长时间段群体智慧的选择和迭代,它的代表性和稳定性都是比较强的,战胜标普500不是件容易的事。对我们这个市场来说,过去30-40年我们是快速成长的经济体,传统产业高速增长,新兴产业不断涌现,专业投资者的不成熟等,对公司价值的判断,群体智慧的迭代是缓慢和低效率的。成分股的代表性和稳定性比较弱。从指数编制规则来看,注重交易性和市值加权,使得成分股充斥着大量的主题股、概念股等短期热点,翻看中证800的成分股历史,被ST的股票占比是不低的。同时,按照市值加权,股价越涨权重越高,是不符合价值原则的。针对这些缺陷,我们的思考是,利用我们投研团队的长期研究积累,替代市场群体智慧,提高群体智慧的专业性和独立性。 李玉刚 这个过程主要是利用投研团队的专家智慧,筛选出能持续创造价值的优秀公司作为备选股票池,然后运用量化技术构建一个分散化的投资组合。关于团队智慧,我们有三方面的要求:多样性、专业性和独立性。多样性方面,首先是人员和覆盖范围方面是多样的。目前我们研究团队有18名成员,覆盖23个重要的申万一级行业。每位研究员要成为某一各行业或产业的专家,他的朋友圈要有至少3位产业专家,他们自己的信息来源也是多样化的。专业性和独立性方面,每位研究员自身要很强,要有丰富的商业和产业经验和素养,独立思考、独立研究。研究员的日常工作,主要就是深度研究和持续跟踪。基于对商业和产业规律的理解,筛选出能持续创造价值的优秀公司,并持续跟踪其经营情况和合理的估值区间。他们的工作成果主要体现的深度报告、跟踪报告、答辩和股票池的维护上。另外,权益团队是投研一体的,资深的投资经理本身就是资深的研究员,他们会指导研究方向和研究思路。他们还是深度报告答辩的评委,从生意和经营的各个角度,对研究员的论证和结论进行质疑。这个答辩的过程,也是提供多样性和专业性专家智慧的重要步骤。备选股票池的构建上,是遵循权益投资经理的投资理念进行的,它并不是基于一些固定的量化指标进行筛选的。历史数据,包括财务报表、市占率等,仅仅是不同环境下的结果,我们需要更进一步弄明白产生这个结果的原因是什么,是否是可持续的。这个溯源归因分析的过程中,每家公司可能都是特殊的,量化在这方面是没有优势的。备选股票池的构建,我们是利用研究员的专业化智慧,通过深入研究一个个具体的生意进行的。我们偏好这样一些公司:生意属性上,长坡、厚雪、有可累积的差异性;公司要有可持续的竞争优势;估值上要剔除那些明显高估的公司。另外,公司质地(也就是差异化和竞争优势)是我们的核心关注点,对盈利的持续性和确定性的要求,要高过对短期成长性的要求。 最后,基于这个备选股票池,运用量化技术构建一个分散化的投资组合,尽可能降低了个股对组合的特殊影响。它的风险收益来源就是优质公司的平均。 聪投 构建高质量Beta时,权重会不会更偏传统一点?因为它竞争格局可能相对比较稳定。 李玉刚 传统里面比例会多一些,因为比较确定,我们比较追求确定性跟持续性。量化主要的优势体现在分散化组合的构造上,我们进行了一些分散化的处理,除了行业分散化,还有风格上的分散化。像几百只股票,主观去分类,可能也分不好,行业属性相对清楚一些,但是风格间的互相联系还是需要数据上去体现。管理Beta也可以叫做一门手艺,要把它变得平均一些,分散一些,不要让某一个股票或者特征影响到你的组合,产生比较大的影响,你就要适当的运用一些分类的方法。首先要明白这些量化工具它能做好什么,不能做好什么,比如像价值判断,我觉得量化是做不好的,它没有优势。因为像估值、价值这些是一个很开放的问题,用量化很难界定哪一个因素是重要的,哪一个因素是不重要的。而且每一家公司又是很特别的,在估值上面做量化,对于一些特殊情况的处理是没有说服力的。我虽然做的是量化,但我一直觉得重点在投资上,量化只是工具。我什么时候用,什么时候不用,选择在自己。 聪投 感觉这么多年下来,你对量化投资的逻辑核心没有变过?比如是演绎而不是归纳,以及强调可证伪性,能不能展开说下? 李玉刚 读书的时候,我记得上科学方法论时,有一本卡尔波普的《科学发现的逻辑》里提到休谟的白天鹅悖论。不管发现多少只白天鹅,你都不能够证实所有的天鹅都是白的。但是只要出现一只天鹅是黑的,就能推翻这个结论,证实是很难的,但证伪相对来说是简单的。所以有时候认同一个逻辑,不一定需要一个过程,当你认同后,你就相信了。包括米塞斯的《人的行为》中也提到了很多的社会科学上的认识论问题。经济学中著名的物理学妒忌,就是不管假设是真实的还是不真实的,只要我预测的结果是对的,我就觉得这就是对的。查理·芒格在一次年会上说过,不应该像培根说的那样,尽量无限度的收集数据,收集完了之后再去看看能不能从数据里面得出一些东西。首先应该对现实有一个看法,然后再看这些信息、数据是不是符合已经被验证过的基本的原则,这其实也是一种演绎。我们在认识世界的时候会出现很多的偏差,比如大家通常说的眼见为实,感官、知觉都会在某些环境下出错,有时候个人经验是容易出错的。我们需要一套科学方法论的起源,需要一套科学研究的流程来避免这种错误,这样经过科学研究得出的结论会更有信心。之所以要提这个东西,就是觉得很多投资者不适合投资太集中的组合,因为他们忍受不了巨大的波动。而且很容易受到那些主动投资经理“光环效应”的影响,有一些激动人心的故事,他们容易受这些故事的诱惑。我们提出这个东西的初心是想让这些投资者明白,告诉他这个东西风险收益来源是什么,在决策的时候会减少很多变量。 李玉刚 理解新东西的时候,除了看书或者研究,还依靠专家智慧,除此之外就只能让时间去过滤。如果研究员推荐了一些很不错的公司,我在选择时最主要的标准是,你要知道自己知道,这是第一标准。因为这涉及到信念问题,在一切顺风顺水的时候无所谓信念,最关键的是在困难的时候,有没有信心。 李玉刚 提到变与不变,我想推荐的就是法国年鉴派布罗代尔的《15至18世纪的物质文明、经济和资本主义》。我们平常读历史读物都是叙事历史,讲述的英雄人物、激动人心、富有人情的历史事件。因为我们的传统史书都是断代的,如果我们从历史深处去想一些线索,去思考哪些是不变的,哪些是变的,不容易找到线索。布罗代尔的书的主题都是这样子,放在长周期的环境下,思考一些变跟不变。我觉得应该是社会科学里做形而下研究的一个典范。布罗代尔是从很小的地方切入,比如说我们的衣食住行,你可以从第一卷书名《日常生活结构,可能和不可能》中体会到一些。我们的传统讲的也是春秋大义,你可以从中国的传统史书中体会到人情世故的精妙。但是变化的主线是怎么样子?为什么会产生这种变化?从传统尺度你很难找到很多的线索。这本书的题目很宏大,它从15世纪到18世纪人们的日常生活、衣食住行这些非常琐碎的思路入手,从一个长周期的角度引导我们思考哪些在长周期中是不变的。英雄人物、富有人性的历史事件,在长周期的角度下只不过是沧海一粟。我们要建立一种信念,长期的经济是向上的,短期事件的冲击只是一些扰动,布罗代尔会引导我们去思考关于这些。—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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