打开APP
userphoto
未登录

开通VIP,畅享免费电子书等14项超值服

开通VIP
中泰资管李玉刚:深度研究筛选高质量公司,运用量化工具构建分散化组合


点击上方音频,立即收听本文↑↑

跟一个逻辑自洽的基金经理交流,是很有意思的。 
放几句话感受下:
1、投资研究的重心应该放在理解一些不变的东西上,它们提供了一些比较刚性的标尺,让我们的判断和决策变得简单。
2、首先要明白这些量化工具它能做好什么,不能做好什么,比如像价值判断,我觉得量化是做不好的,它没有优势。
3、我虽然做的是量化,但我一直觉得重点在投资上,量化只是工具。我什么时候用,什么时候不用,选择在自己。
4、不管发现多少只白天鹅,你都不能够证实所有的天鹅都是白的。但是只要出现一只天鹅是黑的,就能推翻这个结论,证实是很难的,但证伪相对来说是简单的。我读到这一点时,一下子就认同了。
5、对于投资策略,重要的不是历史表现,而是要经得起各种合理的质疑。我们的行动是基于我们的信念,错误的信念很难保证长期的成功。“真实的”信念从哪里来?科学方法(scientific method)是我们知道的最可靠的知识来源。
某种角度讲,中泰资管研究部总经理李玉刚是个非主流的量化投资人。他拥有20多年证券投研经验,从业起点始于金融工程,曾大量通过历史数据去拟合策略,但在后来的投资实践中他却发现,历史数据的归纳并不能完全解释未来可能发生的情况,许多因子经不起合理的质疑。
这让他意识到,对定性的认知,是量化的基础。量化投资要遵循科学研究的规范,数据挖掘技术只是辅助验证的手段。
查理·芒格在一次每日期刊年会上也说过,首先应该对现实有一个看法,然后再看这些信息、数据是不是符合已经被验证过的基本原则。
9月聪明投资者曾跟李玉刚有过一次面对面交流。
谈量化很少,谈认知很多。
极具哲学思维,对投资发乎本心的热爱……这种感受贯穿交流始终。
1关于逻辑自洽和信心
谈及投资逻辑,李玉刚能从休谟“白天鹅悖论”讲到经济学中的“物理学嫉妒”,从米塞斯谈到查理·芒格。
就像他说的,认同一个逻辑,不一定需要一个过程,你认同后,你就相信了。
只有让自己逻辑自洽,才能让自己有坚定的信心坚持做这件事。
2、对于投资本源的坚定信念
李玉刚很早就找到了投资本源:就是自己到底从资本市场赚的是什么钱?
他认为,股票的投资回报最终只能来源于公司经营的长期积累。
基于这种认知,构建一个高质量Beta的组合,如果其中的公司总体上能够持续创造价值,长期持有,人人都可以从中获益。
在他看来,对投资者来说,高质量Beta组合在认知风险上是相对较低的。
但要持有一个朴素且坚定的信念,即整体经济短期虽有波折,长期会是向上的。
3、量化使用的恰如其分
用认知、深度研究、团队优势合力完成筛选高质量公司的过程,但在组合构建的过程中,会去采用他擅长的量化方式。
包括股票的分类,风格间的互相联系需要通过量化数据去体现。
把量化工具运用在分散化组合的构造上,不仅在行业上,还包括风格上的分散,同时降低组合波动。
李玉刚把这种过程称之为,“用高质量公司的Beta,赢得输家的游戏”。
聪投将这次交流很有获得感的部分内容整理出来,分享给大家。
投资决策应该放在理解不变的东西上

 聪投  能不能分享下,在20多年的从业生涯中,你眼中的市场规律有哪些变和不变,你的投资决策会基于哪些因素?
 李玉刚  贝索斯曾经说过战略应该建立在不变的事情上,我觉得战略跟投资决策其实是一回事。
投资首先应该以决策作为出发点,量化只是一个修饰手段,投资应该把一些主要的精力放在不变的东西上,以不变应万变。
市场价格、表现形式可能是变的,所以我们需要一个不变或慢变的东西来衡量这个价格。
现在很多的量化策略都在追逐一些变化,不管是快也好,还是轮动也好,大家总想弄明白接下来会发生什么,去追逐变化。
从逻辑自洽的角度来说,投资决策应该放在一些理解不变的东西上。
为什么是“高质量公司的Beta”?

 聪投  你想赚的是什么钱?
 李玉刚  股票投资,有两个前提,也是基本的信念:
第一,长期来看,你的收益率是由公司的经营效率来决定。
第二,虽然短期经济可能有各种波动,各种困难,但是长期来说总体经济是向上的。
在这两个前提下,高质量的Beta赚的是整体经济增长的钱。
但是如果组合当中的公司,经营效率或者创造价值的能力比平均要高一些,整个组合能够获得比整体平均要更好的回报。
 聪投  为什么会选择聚焦高质量公司的Beta,而不是超额收益(Alpha)?
 李玉刚  主动管理基金的收益率可以分成两部分,市场平均收益(beta)和超额收益(Alpha)。过高的主动管理风险意味着,就是本来你可以很轻松的获得一个不错的平均收益,很多主动管理基金给你的结果却是不及这个平均收益。 
很多投资者其实是不适合承担高主动管理风险的。巴菲特就说过,追求战胜市场是导致投资者失败的主要原因。因为超额收益是个负和游戏。这个游戏的特点是,你的回报只能来源于对手的犯错,参与游戏的个体越进步越正确,平均下来,个体的回报就越低。
我们的目标是,相对于其它主动管理基金,我们要降低主动管理风险,相对于指数基金我们要提高长期回报
 聪投  这几年出现了很多不同的宽基和行业指数,有没有一些指数能囊括一些高质量的公司?
 李玉刚  指数的机理是一个自然选择机制,利用群体智慧,通过长时间的不断迭代把有价值的公司筛选出来作为成分股。这个机制的结果,对成熟经济体来说是相对有效的,比如我们可以看到,代表美国整体经济的标普500,经过长时间段群体智慧的选择和迭代,它的代表性和稳定性都是比较强的,战胜标普500不是件容易的事。
对我们这个市场来说,过去30-40年我们是快速成长的经济体,传统产业高速增长,新兴产业不断涌现,专业投资者的不成熟等,对公司价值的判断,群体智慧的迭代是缓慢和低效率的。成分股的代表性和稳定性比较弱。
从指数编制规则来看,注重交易性和市值加权,使得成分股充斥着大量的主题股、概念股等短期热点,翻看中证800的成分股历史,被ST的股票占比是不低的。同时,按照市值加权,股价越涨权重越高,是不符合价值原则的。
针对这些缺陷,我们的思考是,利用我们投研团队的长期研究积累,替代市场群体智慧,提高群体智慧的专业性和独立性。
构建高质量Beta的过程

 聪投  构建高质量Beta,具体是一个怎样的过程?
 李玉刚  这个过程主要是利用投研团队的专家智慧,筛选出能持续创造价值的优秀公司作为备选股票池,然后运用量化技术构建一个分散化的投资组合。
关于团队智慧,我们有三方面的要求:多样性、专业性和独立性。
多样性方面,首先是人员和覆盖范围方面是多样的。目前我们研究团队有18名成员,覆盖23个重要的申万一级行业。每位研究员要成为某一各行业或产业的专家,他的朋友圈要有至少3位产业专家,他们自己的信息来源也是多样化的。
专业性和独立性方面,每位研究员自身要很强,要有丰富的商业和产业经验和素养,独立思考、独立研究。
研究员的日常工作,主要就是深度研究和持续跟踪。基于对商业和产业规律的理解,筛选出能持续创造价值的优秀公司,并持续跟踪其经营情况和合理的估值区间。他们的工作成果主要体现的深度报告、跟踪报告、答辩和股票池的维护上。
另外,权益团队是投研一体的,资深的投资经理本身就是资深的研究员,他们会指导研究方向和研究思路。他们还是深度报告答辩的评委,从生意和经营的各个角度,对研究员的论证和结论进行质疑。这个答辩的过程,也是提供多样性和专业性专家智慧的重要步骤。
备选股票池的构建上,是遵循权益投资经理的投资理念进行的,它并不是基于一些固定的量化指标进行筛选的。历史数据,包括财务报表、市占率等,仅仅是不同环境下的结果,我们需要更进一步弄明白产生这个结果的原因是什么,是否是可持续的。这个溯源归因分析的过程中,每家公司可能都是特殊的,量化在这方面是没有优势的。
备选股票池的构建,我们是利用研究员的专业化智慧,通过深入研究一个个具体的生意进行的。
我们偏好这样一些公司:生意属性上,长坡、厚雪、有可累积的差异性;公司要有可持续的竞争优势;估值上要剔除那些明显高估的公司。另外,公司质地(也就是差异化和竞争优势)是我们的核心关注点,对盈利的持续性和确定性的要求,要高过对短期成长性的要求。 
最后,基于这个备选股票池,运用量化技术构建一个分散化的投资组合,尽可能降低了个股对组合的特殊影响。它的风险收益来源就是优质公司的平均。
量化的优势主要体现在组合的分散化

 聪投  构建高质量Beta时,权重会不会更偏传统一点?因为它竞争格局可能相对比较稳定。
 李玉刚  传统里面比例会多一些,因为比较确定,我们比较追求确定性跟持续性。
量化主要的优势体现在分散化组合的构造上,我们进行了一些分散化的处理,除了行业分散化,还有风格上的分散化。
像几百只股票,主观去分类,可能也分不好,行业属性相对清楚一些,但是风格间的互相联系还是需要数据上去体现。
管理Beta也可以叫做一门手艺,要把它变得平均一些,分散一些,不要让某一个股票或者特征影响到你的组合,产生比较大的影响,你就要适当的运用一些分类的方法。
首先要明白这些量化工具它能做好什么,不能做好什么,比如像价值判断,我觉得量化是做不好的,它没有优势。
因为像估值、价值这些是一个很开放的问题,用量化很难界定哪一个因素是重要的,哪一个因素是不重要的。
而且每一家公司又是很特别的,在估值上面做量化,对于一些特殊情况的处理是没有说服力的。
我虽然做的是量化,但我一直觉得重点在投资上,量化只是工具。我什么时候用,什么时候不用,选择在自己。
要通过规避认知偏差减少决策时的变量

 聪投  感觉这么多年下来,你对量化投资的逻辑核心没有变过?比如是演绎而不是归纳,以及强调可证伪性,能不能展开说下?
 李玉刚  读书的时候,我记得上科学方法论时,有一本卡尔波普的《科学发现的逻辑》里提到休谟的白天鹅悖论。
不管发现多少只白天鹅,你都不能够证实所有的天鹅都是白的。但是只要出现一只天鹅是黑的,就能推翻这个结论,证实是很难的,但证伪相对来说是简单的。
我读到这一点时,一下子就认同了。
所以有时候认同一个逻辑,不一定需要一个过程,当你认同后,你就相信了。
包括米塞斯的《人的行为》中也提到了很多的社会科学上的认识论问题。
经济学中著名的物理学妒忌,就是不管假设是真实的还是不真实的,只要我预测的结果是对的,我就觉得这就是对的。
查理·芒格在一次年会上说过,不应该像培根说的那样,尽量无限度的收集数据,收集完了之后再去看看能不能从数据里面得出一些东西。
首先应该对现实有一个看法,然后再看这些信息、数据是不是符合已经被验证过的基本的原则,这其实也是一种演绎。
我们在认识世界的时候会出现很多的偏差,比如大家通常说的眼见为实,感官、知觉都会在某些环境下出错,有时候个人经验是容易出错的。
我们需要一套科学方法论的起源,需要一套科学研究的流程来避免这种错误,这样经过科学研究得出的结论会更有信心。
之所以要提这个东西,就是觉得很多投资者不适合投资太集中的组合,因为他们忍受不了巨大的波动。
而且很容易受到那些主动投资经理“光环效应”的影响,有一些激动人心的故事,他们容易受这些故事的诱惑。
我们提出这个东西的初心是想让这些投资者明白,告诉他这个东西风险收益来源是什么,在决策的时候会减少很多变量。
在长周期下寻找变与不变

 聪投  你会怎样学习新知识、新东西?
 李玉刚  理解新东西的时候,除了看书或者研究,还依靠专家智慧,除此之外就只能让时间去过滤。
时间是检验一切最好的标准。
如果研究员推荐了一些很不错的公司,我在选择时最主要的标准是,你要知道自己知道,这是第一标准。
因为这涉及到信念问题,在一切顺风顺水的时候无所谓信念,最关键的是在困难的时候,有没有信心
 聪投  在你读过众多的书籍中,如果推荐一本?
 李玉刚  提到变与不变,我想推荐的就是法国年鉴派布罗代尔的《15至18世纪的物质文明、经济和资本主义》。
我们平常读历史读物都是叙事历史,讲述的英雄人物、激动人心、富有人情的历史事件。
因为我们的传统史书都是断代的,如果我们从历史深处去想一些线索,去思考哪些是不变的,哪些是变的,不容易找到线索。
布罗代尔的书的主题都是这样子,放在长周期的环境下思考一些变跟不变我觉得应该是社会科学里做形而下研究的一个典范
布罗代尔是从很小的地方切入,比如说我们的衣食住行,你可以从第一卷书名《日常生活结构,可能和不可能》中体会到一些。
我们的传统讲的也是春秋大义,你可以从中国的传统史书中体会到人情世故的精妙。
但是变化的主线是怎么样子?为什么会产生这种变化?从传统尺度你很难找到很多的线索。
这本书的题目很宏大,它从15世纪到18世纪人们的日常生活、衣食住行这些非常琐碎的思路入手,从一个长周期的角度引导我们思考哪些在长周期中是不变的。
英雄人物富有人性的历史事件,在长周期的角度只不过是沧海一粟
我们要建立一种信念,长期的经济是向上的,短期事件的冲击只是一些扰动,布罗代尔会引导我们去思考关于这些。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

编辑:周周
责编:艾暄
本站仅提供存储服务,所有内容均由用户发布,如发现有害或侵权内容,请点击举报
打开APP,阅读全文并永久保存 查看更多类似文章
猜你喜欢
类似文章
【热】打开小程序,算一算2024你的财运
进入“SMART BETA”时代,我们该如何投资红利基金?
一款将“巴菲特”投资框架进行量化的聪明基金
ESG投资分析基础(方法论篇)
交易系统表现的评估:如何确保你始终使用最佳策略
Smart Beta策略在香港市场的表现
泽峰资产: 巴菲特:要想成功地进行投资,不需要懂得什么Beta值、有效市场、现代投资组合理论、期权定...
更多类似文章 >>
生活服务
热点新闻
分享 收藏 导长图 关注 下载文章
绑定账号成功
后续可登录账号畅享VIP特权!
如果VIP功能使用有故障,
可点击这里联系客服!

联系客服