高毅资产首席投资官邓晓峰先生是高礼价值投资研究院的首席导师，以下纪要整理自两次授课内容，呈现了邓晓峰对于新兴行业中如何发掘长期价值的深入思考。
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邓晓峰表示，分析新兴行业的价值有几个着力点：判断新兴行业的市场容量；考虑新兴行业中企业的商业模式，以及该商业模式的可持续性；要足够客观，现实中很少有一帆风顺的行业或企业；先要结合企业家的判断，再根据实际数据不断调整、检验，需要具备容错能力，通过表象看本质，跟企业一起走过它的学习曲线。
作为一名投资者，需要不停地观察世界，也需要不停地学习，要一直跟上社会发展的变迁。作为一名基本面投资者，要做价值投资，也需要跟踪和理解创新的行业。价值投资和创新是不冲突的两个维度。投资回报是由社会价值量的创造和分配决定的，社会的发展和产业的演化是创新的过程，也是投资回报形成的过程。而价值投资也一定不是只局限于少数几个行业。我们要从更长期的角度理解投资过程，并分配自己的精力。新兴行业的发展会形成极大的不确定性，而这些不确定性中往往可能存在超额收益。技术进步和经济发展时，在试探、创新的过程中，全社会其实付出了很高的成本，很多人会因此遭受损失，但最终的赢家会获得回报。往往产业投资的整体回报是正常的，但回报的分配不均匀。如果能对新兴行业做一些超前研究，就能获得差异化的收益。这也是我们适应高效市场，必须要做的事情。看新兴行业有哪些着力点？首先要判断新兴行业的市场容量，如果市场容量不够，那么时间、精力的回报率也会比较低，通常我们希望有较高的投入产出比。其次，要考虑新兴行业中企业的商业模式，以及该商业模式的可持续性。二级市场不同于一级市场，不存在买不到的问题，只存在买错或买高的问题。在二级市场中，如果行业的商业模式可行，我们还需要判断行业竞争结构，寻找最终的行业赢家。作为一名二级市场的投资者，要做到足够客观。因为新兴行业的演进和发展需要付出代价，即使创业者很有远见，也会有犯错误的时候，所以现实中很少有一帆风顺的行业或企业。在判断新兴行业时，先要结合企业家的判断，再根据实际数据不断调整、检验。企业家的判断不一定总是对的，他们也会犯错误，所以作为一名外部投资人，你需要具备容错能力，同时做到通过表象看本质，跟企业一起走过它的学习曲线。全球汽车市场，包括豪华车市场基本不再增长，已变成存量市场。这意味着当新玩家的市场份额提高时，其他公司的销量可能会下降。如果新能源汽车的销量上升，那么可能会导致传统豪华汽车的销量下降。实践中上述情况已经发生了，在美国新能源汽车企已开始冲击传统豪华车企的市场份额。产业的变迁带来价值的转移与创造。2018 年底，资本市场对其中一家电动车企业的估值非常高，甚至超过顶尖的传统豪华车企，而其实际销量却只有对方的十分之一。相关数据表明，这家新兴电动车玩家的资本支出水平显著偏高，过度而重复，与汽车行业正常的投资水平不符。其单位产能的投资强度是传统豪华车企的 2-3 倍。这是因为早期它在制造环节缺乏相关经验，对自动化的片面追求导致了过高的资本开支和低下的生产效率，所以在适应大规模制造的产品设计、生产线建设、生产管理等方面显著落后于传统车企。最终，巨额的固定资产投入转化为学习、犯错的沉没成本。2018 年三季度该车企某款车型开始放量后，三、四季度的经营现金流都超过 10 亿美元，同时它在这两个季度内开始还债，其债券类融资开始进入减少状态。从它的经营节奏来看，仅依靠当时的现金水平，已具备偿还负债的能力。它也已经从一家能否独立生存的公司，转变为了一家未来能够做到多好的企业。如果这家企业在未来的资本支出及产能建设中能吸取之前的错误经验，调整生产方式，控制好新建工厂的成本，那么未来有希望实现规模效应的。这个玩家已在市场的验证下，树立了新品牌，甚至是 30 年内诞生的、唯一的价值百亿美元的豪车品牌。这个新玩家的汽车产品包含炫酷的科技感，对消费者极具吸引力，同一领域数年内不存在真正有效的竞争者。在汽车行业，竞争对手错过一代产品，重新推出有竞争力的新产品需3 年的时间。即便传统豪华车企未来推出电动车，但与新玩家的差距仍会存在。发展至今，它也已经趟过很多坑，但这些经验可以固化、学习，而后来者仍在探索中，有时即便犯错也没有应对策略，这对于国内的新参与者而言也是极大的挑战。本质上看，汽车行业如同一场赛跑，传统车企拥有很多资源，但背负的包袱太多，需要打破原有体系的利益格局，重新提供对消费者有吸引力的电动化、智能化的产品。而新兴电动车企业需要解决高效率地制造可靠的产品。未来当新兴电动车企业在主流市场上占据越来越多的市场份额时，竞争将真正展开。这将是一场传统企业需要改变观念、有效利用资源，新兴企业需要提高效率、少犯错误的竞争。移动通信行业可以分作两个阶段，第一个是语音通信的阶段，第二个是移动互联网时代，中间的一个标志是 iPhone 的出现。语音通信阶段，行业主要的环节包括上游的系统设备商，中游的运营商，各类品牌的手机提供商，用户，还有后面慢慢发展出来的一些特定芯片的公司。运营商是整个产业链的核心，因为运营商掌握的电话号码是用户联系的最主要方式，也是识别的关键手段，运营商是真正可以接触到所有客户的。在这个阶段，由于摩尔定律推动成本的指数级下降和性能的指数性提高，存在单位成本比单位收入下降更快的黄金窗口，运营商迅速扩展自己的用户，借助移动网络的规模效应，运营商获得超额回报。但从竞争结构来看，这种同质化竞争、简单雷同的时长收费定价方式，导致行业处于类似囚徒困境的状态，限制了行业的长期回报。这时候我们判断的最主要指标之一就是渗透率，这是影响和判断行业终极格局发展的重要信息。从价值分配来说，一个关键的早期观察指标就是固定资产周转率，固定资产周转率的高峰往往就是这个行业盈利水平的最高点。当发现行业的固定资产周转率开始下降的时候，就要对这个行业谨慎了。移动互联网时代发生了一个很大的变化，就是互联网公司开始争夺运营商对用户的控制，社交网络让用户从通讯录等层面开始有了新的选择。在语音通信时代的时候，时长就是服务的内容；到了移动互联网时代，互联网公司实现了按照内容和效果收费，把握了用户的连接。这时候我们发现运营商失去了对产业链的控制能力，从核心变成了管道。对于互联网公司，用户是最主要的资源，要形成用户粘性，需要更深地了解用户的行为，依托大量用户积累的数据以及在后台实现高效智能化处理，从用户身上去获取更多价值。现在互联网行业公司的市值遥遥领先于其他的行业，因为它们有最大的广度去接触到 C 端的用户。最大的生意一定是来自于和最多的人打交道的，服务于最多人的生意。互联网确实是一个好的生意，尤其是移动互联网。互联网企业最成功的模式就是按照业务或者效果收费，能够实现利润的最大化，这是互联网企业跟运营商真正的差别。-全文完-
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