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【电新&汽车-鲁亿通(300423)】苏晨：深度：民用+工业齐发力，低估龙头持续高增-20200527
【医药-康龙化成(300759)】江琦、赵磊：深度：全流程一体化外包服务平台，规模效应逐步凸显-20200527
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►【电新&汽车-鲁亿通(300423)】苏晨：深度：民用+工业齐发力，低估龙头持续高增-20200527
强强联合打造工业+民用电气成套设备龙头，并购完成激发新增长动力。公司2003年成立以来深耕高低压电气成套设备领域，2015年登陆深交所，2018年并购昇辉电子，实现工业与民用领域电气成套设备的协同互补、强强联合，并带来技术与产能方面的融合优化，激发出强大增长驱动力；同时公司切入LED照明及智慧社区领域，业务结构显著优化，成功注入增长新驱动力。2019年公司营收规模接近40亿，为国内领先的电气成套设备综合解决方案服务商。
绑定碧桂园锁定高增长，新客户拓展带来显著增量。昇辉电子2010年成立以来深耕大客户碧桂园，在高低压电器设备与三箱领域已成为碧桂园在广东地区最大供应商，形成相互依存关系。我们测算碧桂园年化电气设备需求规模在200-300亿元，公司目前份额仅10-15%，仍有较大提升空间，随着公司产能扩张、份额提升，碧桂园业务有望持续高增长。此外，2018年以来公司积极推进新客户拓展，2019年公司非碧桂园业务规模已增至近9亿元左右，碧桂园业务占比由2018年的80.54%降至78.42%；行业需求向好叠加新客户持续渗透将为公司带来显著业绩增量。
新基建打开工业领域增长窗口，电网投资提振需求景气度。2020年新基建持续发力，多环节投资加速将充分拉动上下游和软硬件配套需求，电力能源为新基建各环节关键要素，工业领域电气成套设备需求增速有望提升。此外，2020年特高压、信息化、智能化等多个环节投资有望加码，预计电网整体投资稳健增长，电力系统领域电气成套设备需求景气度有望提升。
LED业务毛利率行业领先，优势客户资源支撑高速增长。昇辉电子2011年进入碧桂园供应体系，深入参与多种LED产品设计与生产，为碧桂园在LED照明设备采购的重要供应商之一；凭借较强设计能力、持续改进的工艺、不断优化的产品结构与成本构成，公司LED业务毛利率行业领先。公司通过成套电气设备已建立深厚客户资源，深度绑定碧桂园等民用领域客户以及多个工业龙头客户，现有客户及未来新客户资源将支撑公司LED业务持续高增长。
前瞻性布局智能家居，渗透率提升带动需求快速扩张。消费升级与信息化智能化基础设施加速建设大背景下，国内智能家居渗透率有望持续提升、智慧社区需求空间有望持续扩张。公司布局智能家居领域较早，重点在智慧社区、公共安防、智能电气、智能照明、景观亮化等方面持续推出新产品，借助强大地产及工业客户资源，公司智慧社区业务有望贡献显著业绩增量。
投资建议：公司为国内电气成套设备龙头，民用领域绑定龙头房企碧桂园，需求规模扩张+份额提升确保碧桂园业务持续高增，新客户拓展顺利带来显著业绩增量；此外，新基建及电网投资推动工业领域需求景气度提升。我们预计2020-2022年公司归母净利润将分别达7.83/10.71/14.08亿元，EPS分别为1.57/2.14/2.82元。
风险提示：宏观经济不及预期、市场竞争加剧、客户拓展不及预期
►【医药-康龙化成(300759)】江琦、赵磊：深度：全流程一体化外包服务平台，规模效应逐步凸显-20200527
基于低成本的人才资源、完善的基础原料市场和覆盖全国的物流，中国CRO/CDMO企业具备极强竞争优势，处于全球产业转移叠加国内市场快速成长的黄金期，康龙化成作为头部企业实现2014-2019年收入复合37%的快速增长。当前时点，我们尝试用20页读懂康龙化成，探讨关键性问题：（1）康龙化成的竞争优势是什么？（2）公司的长期成长性如何？
不断强化服务能力边界，一体化平台竞争优势凸显。公司自成立以来历经起始阶段（2004年-2008年，以实验室化学服务为主的实验室服务）、扩大规模阶段（2008年-2013年，药物发现全领域+安评+CMC）以及快速发展阶段（2013年至今，延伸至临床研究阶段），不断夯实自身服务能力，并通过并购快速推进业务布局和提升研发服务能力，收购Quotient和Xceleron加强实验室服务能力，收购SNBL和南京思睿、战略参股北京联斯达医药加码临床试验服务业务，收购宁波康泰博等扩展实验室和CMC产能等。目前已成为具备药物研发和药物开发全面服务能力，立足中国、服务全球的全流程一体化CRO+CMO公司，药物发现全球第三、外包服务中国第二，年服务客户数超过1000家。
CMC业务进入产能释放阶段，随临床后期项目占比提升持续高速增长，带动公司持续高增长。公司依托于核心基石的实验室服务（占比65%），发挥特色的放射性标记化学合成技术等优势，项目逐步向后延伸发展至CMC服务。2015-2019年CMC服务实现年复合32%的快速增长，2019年末完成及在研项目568个，其中临床前项目485个、临床Ⅰ期54个、临床Ⅱ期20个、临床Ⅲ期9个。我们预计，未来3-5年随着天津3期建设项目、宁波2期以及其他CMC产能的逐步建设完成及投产运营，公司CMC业务有望保持持续快速扩张，伴随客户候选药物研发推进临床后期项目逐步增加带来单项目金额逐步提升，随着产能利用率的逐步提升毛利率有望逐步提升至35%-40%。
早期布局临床研究服务和大分子服务，打造长期发展动力。（1）临床阶段研发费用占新药研发总费用的75%以上，是医药服务外包的黄金细分市场。2016年起公司加速布局，收购康龙（英国）、康龙（美国）、南京思睿及战略入股北京联斯达医药，打造全球唯一“放射性同位素化合物合成-临床-分析”一体化服务平台，临床研究服务初现规模，2019年临床研究服务实现收入4.56亿元，占比12.14%，同比增长31.30%。（2）2019年逐步布局进入生物药研发服务领域。根据Frost&Sullivan预测，全球生物药CDMO市场规模预计2021年有望达到220亿美元，2023年达到324亿美元，CAGR达到22.4%，市场规模大且处于快速成长期，大有可为。公司逐步加码大分子端到端服务能力，未来有望分享生物药市场的成长。
盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022年公司营业收入分别为47.85、61.50和78.54亿元，同比增长27.35%、28.53%、27.72%；归母净利润分别为7.75、10.60和13.72亿元，同比增长41.64%、36.77%、29.41%，对应EPS为0.98、1.33和1.73元。
风险提示：创新药企业研发投入不达预期风险，CMC业务毛利率提升不及预期的风险，竞争环境恶化风险，汇率波动风险。
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