投资要点
银行资产结构与资产质量预期。1、贷款结构。银行主要授信群体可以分为四大类——基建、地产（含建筑和按揭）、工商业（制造业+批零）和零售信贷（不含按揭），四者分别占比总贷款27.4%、37.4%、13.9%和13.2%，合计占比银行总信贷92%。2、资产质量预期：基建和地产占比过高，对系统性风险的担心使得市场给予银行估值折价，银行也计提了充分的拨备。未来制造业发展决定了市场对系统性风险的预期。
制造业（工商业）：处于扩张期，让经济结构更均衡，存量风险总体出清。1、制造业处于新一轮扩张期，制造业的发展，有助于系统性风险缓解。2、制造业经历了完整的信贷周期：经历了加杠杆-信用收紧-坏账爆发周期。3、制造业存量包袱出清，新增压力下降。制造业历了信贷扩张到收缩到风险暴露的整个过程，当前行业处于风险出清后期，考虑授信期限一般较短，存量风险消化较充分。
基建与地产的资产质量：主要是系统性风险。1、加杠杆主体。自2008年信贷周期开启以来，地方政府与房地产一直是这轮周期的加杠杆主体。2、政策隐形兜底。虽然基建与地产主体杠杆率不低，但由于二者对我国经济增长具有系统重要性影响，涉及基建与房地产的资产质量问题更多是地方政府信用风险问题、系统性风险问题，是“0”和“1”的状态。3、制造业发展会显著降低系统性风险。融资结构和贷款结构更均衡，会使得系统性风险下降。
零售信贷资产质量：经受住了疫情的考验。1、产业生命周期：仍处在成长期。2、信贷周期：经历了一轮加杠杆-共债风险暴露-消化处置期。行业在市场竞争逐步规范下，将进入新一轮向上的信贷周期。3、信用风险：行业周期向上，信贷周期向上，且零售信贷资产质量有韧性，仍是银行的相对优质资产，预计未来信用风险问题不大。
银行股的核心投资逻辑是宏观经济，这是我们持续推荐银行股的逻辑。宏观经济的“量”是银行股投资的短期逻辑，宏观经济的“结构”则是银行股的中长期逻辑。如果制造业持续复苏发展，银行估值会有大幅提升的空间。个股方面，中长期继续关注银行核心资产：宁波银行、招商银行、兴业银行和平安银行。行情蔓延，近期可重点关注低估值品种：江苏银行、南京银行和光大银行。
风险提示事件： 经济下滑超预期。疫情影响超预期。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《制造业复苏是银行资产质量的核心变量——银行基本面研究系列》
发布时间：2021年2月7日
戴志锋 研究所所长/大金融组负责人
执业证书编号：S0740517030004
邓美君 银行业分析师
执业证书编号：S0740519050002
贾靖 银行业分析师
执业证书编号：S0740520120001
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