新用户、新内容与新消费崛起进行时，中信建投证券传媒互联网行业首席分析师杨艾莉当前最看好四个赛道：大视频、泛阅读、梯媒以及潮玩行业。港股重点看好标的：泡泡玛特、阅文集团；A股重点看好标的：芒果超媒、掌阅科技、分众传媒。杨艾莉对机构销售们关心的问题进行解答。
机构销售：您当前时刻最看好的赛道以及核心逻辑是什么？杨艾莉：第一个是大视频赛道。过去可能大家讲到视频行业的时候，大家会把它分的比较清楚，短视频、中视频、长视频，但现在其实我们可以看到，其实这三个行业其实可能互相都在进入对方的领域，但这三个行业共同成为了移动互联网最核心的应用之一。是移动互联网中仅次于社交的第二大生态，生态里面包含了短视频、长视频和中视频。快手2月5日港股上市，也拉开了大视频赛道在2021年的上市序幕——上半年还有B站哔哩哔哩，下半年的高潮是抖音。这也就意味着，短视频行业的两大龙头公司今年都会上市，除此之外在中视频和社交领域具备独特优势的B站也会回归港股。所以我们认为在今年消费互联网的赛道中，最核心的主线就是视频。第二：泛阅读赛道。这个其实是很多投资者很难去理解的，但我认为市场一定会慢慢的去接受这个板块的投资逻辑。泛阅读领域已经从过去60亿到70亿的市场规模，开始向300亿到400亿的市场规模进行演进和变化。1月，腾讯和百度共同入股了中文在线，去年11月字节跳动入股了掌阅科技。这两家公司并不是属于目前市场青睐的大市值公司。但为什么三家巨头互联网公司都不约而同在这个领域进行投资。我认为背后的本质是看好赛道，以及看好这两家公司背后所积累的用户和内容资源。我认为这是一个预期差比较大的赛道。视频对我们娱乐方式的改变，这在我们生活中是有体验的，但是泛阅读领域，尤其是免费阅读，这与我们生活经验相悖。我们地处一线城市，工作节奏比较快，我们所处的行业也是信息爆炸的所以大家没有这么多闲暇时间去进行多种形式的娱乐消费。但实际上我们要考虑，除了一线城市的一些职业之外，其实有大量的用户他们每天的生活就是朝九晚五，除去工作时间和通勤时间，剩下的都是娱乐时间。泛阅读赛道为什么一直在二级市场认可度不高，其实我觉得本质上是因为跟绝大多数二级市场参与者的生活经验不同，但是它却是普通用户去杀时间（kill time）非常重要的窗口和路径。从这个角度来讲，我自己还是非常看好泛阅读赛道，尤其是在线阅读这一块。港股的阅文集团，他首先是行业的龙头公司，拥有足够多的内容资源，其次是A股的掌阅科技，我认为这他们是行业最优秀的两家公司。阅文背后是腾讯，掌阅背后是字节跳动，虽然股权比例会有一些差别，但其实也证明了这两家巨头公司在这个行业的布局。过去十年消费互联网的发展，其实现在已经走到了后半场。用户和流量，各个巨头都瓜分得差不多了。为什么快手上市在港股获得这么高的市值与估值，其中一个重要原因是过去两三年的时间，短视频赛道所展现出来极强的用户爆发力和用户时长吸引力。尤其是在其他大多数移动互联网的细分子行业保持较为平稳增长的状态下，短视频所显示出的爆发性又显得更为可贵。同理，Quest Mobile在2020年行业报告中有一个数据，2020年免费阅读行业用户时长增长了40%，用户数增长了20%，现在像它这样能吸纳用户足够长的时间，还不断的有新用户进来的消费互联网的赛道的确不多。 第三：潮流玩具行业。盲盒以及其所在的潮流玩具行业现在的成功，并不是因为所谓的“赌博”机制，而是一次成功的消费品定位。过去，玩具的目标受众是两类人。一类是小朋友，以毛绒玩具、芭比娃娃为代表；另一类是动漫二次元用户，以各种高价格的手办为代表。而当下以盲盒产品为代表的潮流玩具市场，则将目标受众指向了年轻的女性消费者，以可爱、萌的IP形象，以较为低廉的价格，成功的获得了女性消费者的认可。从这个角度来看，这代表的是一个产业成功的“破圈”。而所谓的“隐藏款”机制，只是其中的一个玩法。我们看到，目前除了潮流玩具之外，还有各种各样的产品都在采用盲盒的形式，比如盲盒形式的圆珠笔，盲盒形式的手机壳。但这种盲盒的形式，并没有显著的将这些行业的需求提升。所以潮流玩具在中国市场快速的需求爆发，大多数普通消费者，并不是仅仅为了追求隐藏款，而更多是当做一个有IP的文化消费品。某种意义上，潮流玩具承接了年轻人消费升级的欲望。第四个赛道是梯媒。我看好这个赛道主要是因为更中观的一些行业变化。我认为整个行业正在处于供给收缩而需求在放大的阶段，从媒介变迁的角度，现在能承载品牌广告的渠道在变少，这是我们说的供给端。另外一个是需求端。我们可以看到随着元气森林，完美日记、花西子等，一批新品牌的崛起，他们也需要更多的品牌提升。这些品牌通常是生长于互联网上，随着品牌体量越来越大，他们也希望实现“破圈”、实现品牌调性的提升。这个时候，强品牌广告的梯媒渠道，就成为了一个不可或缺的选择。尤其是随着大量消费品公司在一二级市场获得了高额的融资和估值，这样的品牌投放需求在不断放大。因此我们认为，从广告主品牌投放的角度来看，一方面是能够承载品牌广告的媒体渠道在变少，另一方面是更多新品牌需要进行品牌投放。在这样的“矛盾”下，电梯媒体的渠道价值更加凸显。杨艾莉：港股看好的是，腾讯、快手、泡泡玛特和阅文集团；A股看好的是芒果超媒、掌阅科技和分众传媒。杨艾莉：我理解您说的这个问题，主要是源于看到了行业一些新进入者，担心行业竞争格局恶化。我觉得可以从几个角度来理解。第一，现在整个行业还处于快速增长的阶段，因此所有的玩家都是在抢增量的蛋糕，而不是存量竞争。我自己的判断认为这个行业增量的蛋糕还有2-3年。我们可以去看一下行业龙头泡泡玛特的招股说明书，写到自己的门店分布。他目前有一百多家直营门店，是潮流玩具行业门店数量最多的公司。但是他们的门店仍然在一线城市开设比较多。一些典型的人口大省，经济也不错的中部地区，目前大概只有2-3家店。因此从渠道角度，我们认为接下来会有一轮渠道下沉带来的用户下沉。此外，在既有的一二线城市用户中，目前核心的盲盒产品平均单价在50元左右。未来随着产品线的丰富，从盲盒到其他衍生品、手办、潮流艺术品等等，存量用户的平均ARPU值，还有提升空间。因此，从量和价两个角度，我们都可以比较清晰的看好行业未来的增量空间。第二，这个行业也不可能是一家通吃。毕竟潮流玩具产品有比较强的内容创意属性在里面。第三，泡泡玛特能做到行业龙头，并没有我们想象中那么简单。潮流玩具产业链分为四个环节，从上游的创意，到IP运营，到中游的制造，下游渠道。这四个环节里面，需要在每一个环节都没有明显的短板才能做到行业龙头。泡泡玛特的成功没有大家想象中那么简单，并不是单纯因为这家公司正好这两年生产出了爆款的IP就获得了成功。潮流玩具，有IP属性，但它不是纯粹的传媒产品，它是传媒加消费品，因为你买的最后是实物的盒子，这个盒子里面装了一个东西。所以它不太会像电影行业，今天这个公司做了一个爆款，明天那个公司做了一个爆款，好像大家觉得有创意内容的随机性，其实它需要的是参与的公司在每个环节都没有短板。上游你要有足够好的设计师，这些人能稳定的给你提供优秀的内容，且这些提供是不断的在迭代的。中游的设计制造，需要公司自身有很好的工业设计能力。比如说同样是找迪斯尼拿到授权，迪斯尼的白雪公主、米奇、唐老鸭这些经典IP，到底能设计成一个什么样的形式卖给成年人，这中间其实是有很大的差别。而并不是说迪斯尼把米老鼠的形象授权给你，你就拿出去卖。每个公司同样拿到迪斯尼的授权，他做出来的米老鼠是不一样的，最后的销售结果也是不一样的。第三个供应链管理，虽然玩具代工产业在中国比较发达，但是也需要良好的供应链管理能力。最后一个环节也是最重要的，是终端渠道。我们前面讲了，潮流玩具不是一个单纯的传媒产品，而是一个传媒加消费品的结合。同样的产品，在终端渠道如何展示，消费者看到的体验可能也不一样。大家可以去我们周围的一些便利店，其实他们也在销售盲盒。但是这些渠道就很难给予盲盒良好的展示环境。自营渠道和代销，这个背后反映了公司的渠道控制能力，包括最终端数据的把控能力。这个行业其实它看起来门槛很低，实际上门槛很高。因此我认为，目前行业的竞争可能更多还是局限在现有的玩家，或者说至少过去从事过这个行业的公司。很难像大家想象中那样，因为行业出现了一家千亿的公司，资本的热潮就开始暗流涌动，凭借资本的热钱，增加很多行业的新进入者，让他们把这个行业重新洗一遍，我认为比较难。机构销售：潮玩是属于偏创意的行业，设计制造能力也是非常关键的，让我想起了电子烟行业，电子烟下游的产品品牌很多，但是最终炒的最火热的还是电子烟的OEM厂商——思摩尔国际。我在想后面整个产业链和您刚说的四个环节会不会出现一个制造能力很强的公司，这样可以平移掉品牌的波动？杨艾莉：这个类比很有意思。我对电子烟行业大概有了解，但我认为像您描述的这种情况比较难出现。
因为玩具制造这块相对来说产能会比较分散，具备这种玩具代工实力的公司其实很多。而且，玩具和电子烟这两个行业本身的发展历史也不一样。电子烟本身就是一个新产品，新行业，它的整个制造业成熟度相对来说没有那么高，但是玩具行业的生产制造已经经过了很多年的发展。
杨艾莉：我们研究过跟泡泡玛特更像的一个公司叫Funko，这个公司我们可以在亚马逊上可以买得到他的产品。Funko跟泡泡玛特有一点类似，它也是拿一些授权。比如说它可能拿过一些好莱坞明星的授权，把它做成大头的娃娃。Funko娃娃的头是方型的，是一个大头，下面一个小身子。它在美股股价表现相对比较一般，我自己觉得可能有几个原因。
第一，这个公司总体来说自己的IP控制力比较弱。前面我们讲的更多拿的是迪士尼，包括一些名人、明星的IP。像泡泡玛特这样原创的IP比例会很低。
第二，在美国可能还没有形成这种潮流玩具的文化。您知道所谓的盲盒，或者潮流玩具，更多是从日本传过来的，包括日本以前的扭蛋机，包括手办。这些都是潮流玩具和盲盒的雏形。我觉得整个美国市场相对在这块培育的还是比较弱。
再谈到您讲的乐高这块。我自己认为相较于潮流玩具，乐高的门槛更高，它需要用户有一定的动手能力。而潮流玩具的门槛非常低，它更多是一种收藏玩具。
总体来说，乐高的入门门槛相对比较高一些，但是一旦成为粉丝，单个粉丝对它的粘性会非常强。潮流玩具可能反过来，购买一个潮流玩具的门槛很低，人群更广泛。这也是我们一直强调的，盲盒的热潮是因为它是一个定位成功的消费品，这个定位成功是面向年轻女性用户，单价低，和几乎没有的文化壁垒。
以前大家关注影视行业的后端衍生授权，我们可以把影视内容的IP拿来做衍生品。但是现在潮流玩具行业，直接跳过了具有极大不确定性的影视内容生产环节，直接跳到了最终极的变现手段，那就是做衍生品。潮流玩具的IP，大多数本身是没有故事情节的。但反而是因为这样相对比较白的背景，可以使得潮流玩具IP和各种各样的场景结合。比如Molly这个IP，可以和西游记结合，做的是国潮的元素，隔一段时间又可以做新娘元素，是美好可爱的；最近推出的系列是Molly的一天，又非常的童真。
所以你会发现，因为没有故事情节，没有“人设”，反而打开了创意和想象力。
杨艾莉：所谓的炒作盲盒，在整个大的购买群体里面占比是非常小的。正常的消费者，应该很少人有这样的心态。大家的核心心态就是购买一个很可爱的、可以收藏的消费品。这个本质和收藏邮票、烟花盒没有区别。
我们不能因为潮流玩具产品有所谓的二手市场和黄牛就否定其本身作为消费品的价值。就像耐克有一些限量的鞋也是被炒到天价的，但大家并没有否定耐克鞋子本身的价值。我自己从我的角度，我更愿意把泡泡玛特看成一家优秀的消费品公司，它因为有了IP牵引的力量，让它的产品得到了更多的认可，并且迅速通过一些社交传播开始在青年群体里扩散。本质上我认为它有很强的IP+消费品属性。机构销售：现在大家投港股、A股经常提及的一个词是“赛道投资”，之前通常在一级市场投资用的比较多一点，最近二级也开始用这个词语了，您怎么看？杨艾莉：当前二级市场的投资对于市场空间、竞争格局、商业模式及护城河的讨论变得越来越多，这些问题更多决定了一家公司的估值，而不是简单的看PEG，看1、2年的业绩增速来决定估值。在这样的思路下，我们核心就是需要判断行业的空间是否大？公司的竞争地位如何，赛道未来几年的增速怎么样？从我们自己所处的行业来看，2015年投传媒行业，那几年正好是影视行业发展迅猛的几年，大家就是选赛道，投影视和IP相关的公司。但是现在，不仅是投赛道，还要选择赛道里面竞争力足够强的公司。2019年四季度，MCN行业是板块最热的主题，当时随着短视频的兴起、淘宝直播的兴起，一下子把MCN推到了风口浪尖。在2019年四季度的时候，只要是和MCN相关的公司，股价表现都非常好，这就是按照赛道来买。但是随着2020年，MCN行业开始进入业绩兑现期了，这个时候就无法按照赛道做投资了。大家更关注的就是随着行业红利的到来，相关公司的业绩是否能兑现，带货GMV是多少等具体的问题。相较于其他行业，传媒行业既有科技的属性，也有消费的属性。这个行业变化快，在不同的阶段，不同的公司可能会掉队。机构销售：如果按照赛道投资这套理论和方法，头部公司享受的溢价肯定会非常高。市场上有没有一种大家都比较接受的估值体系？或者一个方法去衡量赛道里面龙一龙二的估值高低？杨艾莉：这个的确不太有。如果一定要说龙一比龙二高20%-30%，我自己觉得比较难去量化定义。可以举一个例子，比如说短视频赛道里面的快手和抖音，如果我们看各项的绝对指标肯定是抖音是高于快手的，虽然抖音没上市，我觉得大形势是清楚的，无论是用户数，包括现在的变现能力，包括其他的一些指标，现在抖音是大于快手的。但是我们看到快手有一些潜力的业务，比如海外市场、游戏，内容付费等。这些业务它没有做起来的时候，大家会没有感觉，比如海外市场抖音有TikTok了，但是快手好像一直还没有特别明星的出海产品。但是对于快手这种体量的大公司来说会持续进行海外的尝试，这种尝试可能会很快，也可能会有一个比较长的蛰伏期。但是一旦它在海外有一款非常成功的产品，那么它的海外市场想象空间一下子就打开了。现在我们研究快手的时候，算快手的模型，算快手的电商和广告的商业化变现能力，更多还是着眼于现在的快手APP在中国的市场，海外这块会关注一下，但是都没有算太多到预期或者盈利预测里面。包括回到几年前去看B站，那个时候很多人也觉得B站只是服务二次元的小众人群，但是通过这一两年的破圈，为B站带来了非常大的势能。大家看到它的用户从二次元向泛二次元延伸，成长空间一下就打开了。杨艾莉：对于今年电影市场的判断，我觉得应该有500亿-600亿左右的票房，距离2020年确实有很大增长。但是和2019年相比应该持平或者略微下降。
电影市场我们之前报告里面写了，不用特别悲观，也不用特别乐观，我们更多应该关注里面结构性的变化。投资者经常问我们的问题是，有了短视频、有了其他线上娱乐形式，还有没有这么多人愿意走进电影院。我觉得要两方面看，现在所有用户的娱乐休闲时间是稳态或略微上涨的。所有的娱乐形式都是在抢用户的时间，怎么去抢，本质上是有没有好的内容。电影行业未来结构性的变化就是一定会出来票房60亿，70亿票房的现象级影片。但是那种中长尾的影片，它们的确会受到窗口期越来越短的影响。我认为过去一些中腰部影片本身整体的内容质量一般，在影院端不能获取很高的排片。大家也会预期它会很快上视频网站，这样大家本身愿意去影院看的动力会变少。所以整个电影市场它的票房结构会往两头挤，比如说像《唐人街探案》这种，会持续的创票房的记录和新高。但是一些只是想靠着几个明星拉一拉粉丝的票房，这种会受到更多的挤压。这是电影行业第一个结构性变化。第二个结构性的变化是城市。今年倡导在本地过年，一线城市和二线城市在今年春节档票房的占比也会变得更高。我认为也代表未来一个趋势，电影市场的主力核心还是一二线城市更多一些，并且一二线城市观众价格敏感性低，有足够多涨价的空间。机构销售：现在各个行业都是强者恒强，您认为这个趋势还会继续加强吗？杨艾莉：互联网有很强的网络效应，这就是为什么大家愿意买所有的平台公司。因为很简单，平台公司握住了流量的入口，而且平台公司集中度比较高，像您说的是强者恒强的局面。这肯定是最核心的思路，买最大的大平台，它把所有的流量，用户都集中在这个平台上。
另外，我认为除了这些大平台之外，我们的核心思路是买一些解决巨头流量焦虑的公司。港股有一家游戏公司叫百奥家庭互动，近期因为腾讯入股，股价表现非常好。腾讯为什么要投资他们，也是因为他们在某一些游戏品类上不错的表现。通过投资，把这些公司纳入到腾讯大的体系中，与腾讯的用户流量和平台价值结合，会对双方都产生更大的价值。包括我们前面提到的巨头布局泛阅读赛道，本质上解决的也是巨头的用户时长焦虑。当用户进入巨头的平台之后，各家平台都希望用户在平台上花更多的时间，那这就需要有更多的内容去填充用户的时间。 从巨头的角度，他们互相都在进入对方的领域。比如说几年前，大家并不认为字节跳动会去做电商、也认为他不会去做长视频和游戏。但现在看起来，发现它什么都要做。电商业务上，抖音从简单的带货渠道，现在正在逐步补齐更多电商交易的环节，比如抖音小店，抖音支付。同时，字节跳动还做了搜索，上线了搜索广告。而它的游戏业务也已经有3000人了。 大家发现几个大的巨头公司过去看起来泾渭分明，但是未来大家互相之间都一定程度上会进入对方的领域。相对比较而言，腾讯的社交，的确比较难做，字节跳动也尝试做过多闪，并不是特别成功。美团的线下，其护城河和壁垒比较高，需要线下的交付，不是纯粹线上交易就可以完成的事情，需要大量地推团队包括线下的管理。这两家公司目前就拥有了更高的护城河。但是其他那些越偏线上的行业。当年大家觉得很舒服的、很轻的这些行业，大家一定是互相渗透的。中国人民大学传播学硕士，曾任职于百度、新浪，担任商业分析师、战略分析师。2015年起，分别任职于中银国际证券、广发证券，担任传媒与互联网分析师、资深分析师。2019年4月加入中信建投证券研究发展部担任传媒互联网首席分析师。
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