我们持续跟踪的肿瘤民营集团海吉亚医疗，在3月29日发布了2020年年报，公司2020年实现营业收入14.02亿元，同比增长29.1%；实现归母净利润1.7亿元，经调整净利润3.16亿元，同比增长84.3%。这一份年报中所蕴含的信息和力量，可以说，令大多数投资者对于公司的很多“质疑”都烟消云散。我们也很高兴的看到，公司业绩的确定性实际在不断增强，而3月30日的股价大涨，则是市场对于业绩的最好反馈。
一、海吉亚投资逻辑梳理：肿瘤专科连锁“曲奇模式”初养成能吸引到高瓴资本、奥博资本、药明康德等医疗投资界和产业界的大佬作为股东的海吉亚，并非凡物。
1、低线城市医疗资源的供需矛盾点，看好海吉亚的打法定位：三线及其他城市的癌症病发宗数占中国癌症病发宗数的最大部分，但低线城市在肿瘤治疗领域的医疗资源供给严重不足。以放疗设备为例，2019年三线及以下城市每百万人放疗设备仅为2.4台，不到一线城市的一半，每百万人肿瘤科床位数也远低于一线城市，低线城市肿瘤患者异地就医成为常态，这无疑加重了患者的负担。
海吉亚正是瞄准了这个供需矛盾点，在下沉市场建立建立起当地区域具有知名度的肿瘤专科品牌，未来不仅能够吃到低线城市放疗渗透率提升的红利，且将享有极高护城河。2、肿瘤专科医院的高壁垒，品牌建立难度和资金属性的强依赖：在众多类型专科医院中，明显可以看到肿瘤专科医院无论对于床位（患者住院需求大）、设备（单价高）、医生（相关人才培养周期长）和医保等条件的综合依赖程度是最高的，那么这就意味着这是一个资金密集型、长周期行业，需要大量的资金和时间投入，天然限制了大量竞争对手的进入。
2018年我国专科医院数量统计数据显示，肿瘤医院以156家位列第十。而医师医技和医疗设备的水平则是肿瘤医院品牌建立的关键要素，海吉亚以核心设备资产伽马星科技为内核，打造的全国最大肿瘤专科连锁“上市公司品牌”，显然具备不错的优势。
3、以放疗为基础业务金牛科室，强劲的盈利能力盘活复制模式：不同于我们熟悉的眼科、牙科等专科医院，肿瘤医院的盈利能力相对较低。目前，大多数民营新设医院核心难题是解决生存问题，所以找到能贡献稳定高质量现金流的科室，成功建立并巩固基础业务重中之重。
可以从上述图表中看到，放疗中心是肿瘤医院中最理想的现金流科室，海吉亚有放疗中心核心基础业务贡献现金流，新设医院的成功率将大大提升。小结：以上三点是我们分别从需求切入点、生意的经营壁垒和复制模式的可靠性来阐述我们看重海吉亚核心竞争力的投资逻辑，接下来则是通过对于年报披露的数据对其运营能力和未来扩张计划的检验。
海吉亚医疗以“内生性增长+战略收购+医院合作”的方式开展全国布局，目前已经拥有7家医院(3家自建+4 家收购)。在自建医院收入端，公司2020年收入达到6.58亿元，近3年的复合增长率为48.9%，增长动力强劲。单县医院是公司最早（2016）开始营业的自建医院。2017-2019年，单县海吉亚分别实现2.078亿、2.472亿和2.83亿营收，2020年单县收入增长20%，对应营收约为3.39亿，另外毛利率提升5%；重庆医院则是在2018、2019年分别实现约4890万、1.703亿收入，2020年同比增长34%，对应营收为2.28亿，毛利率提升6%。重庆床位基本满了，目前正在筹备二期；菏泽医院在2018、2019年分别实现87万、6151万收入，2020年收入增长48%，对应营收约为9103万，另外净利润增长239%。2019年，单县、重庆及菏泽医院的毛利率分别为28%、29%和5%，今年各自建医院的毛利率都有不同程度的提升，后续随着各新建医院的运营成熟，规模化效应显现，毛利率水平有望继续提升，同行为35-40%。我们曾在海吉亚H股上市之初的文章《中国肿瘤专科连锁医院的王者，海吉亚医疗凭什么能获得一众顶级风投的青睐？》提到，外延式并购显然是一把双刃剑，4家收购而来的医院中，龙岩市博爱医院和苏州沧浪医院近两年都贡献了一定的业绩。当时更令投资者忧虑的是公司分别作价1400万元、2600万元收购的安丘和成武海吉亚医院，其中安丘海吉亚医院2018年以及2019年10月的入住率分别为1.9%以及14.9%，床位使用率低的可怜。从年报和调研数据消除了一部分我们对公司的疑虑，安丘海吉亚原本是一个已经停业十年的医院，当时只剩下一些账面资产和一块设置许可，公司收购后遇上了环保、消防等问题，以至于因为这些问题的调整，使外界看起来这个项目从收购到真正实现营业周期拖得特别长，2020年过后，业绩贡献将逐步体现。而成武医院为集团收入增长最快医院，收入从最开始的200-300万提升至5000多万，收入增长73%；同时毛利率提升12%，净利润增长516%；在收购医院业务的整体层面上，该业务近三年复合增长率达到31.1%，能够侧面的反映海吉亚整合管理团队较好的运营能力。海吉亚医疗标准化的管理模式给公司的内生增长提供了强有力的支持，以自建医院为例，海吉亚建设周期通常在25个月，行业的平均速度在36到48个月；医院实现盈亏平衡，海吉亚需要3-9个月，行业速度为36个月。最典型的例子就是单县海吉亚医院，不仅建院最早、规模最大，而且开业后7个月即实现月度净利润扭正，成为公司收入的重要主体资产之一。目前集团7家医院的开放床位是2800多张，公司上市以来已经储备了相当数量的并购标的，为集团进一步快速扩张打下基础。根据公司最新披露的扩张计划，未来3年，公司一方面将会完成3家存量医院的二期建设，另一方面规划在山东聊城、山东德州、江苏苏州、江苏无锡以及福建龙岩新建5家医院，合计新增床位数5850-6850张，是现有床位规模的3倍左右，将陆续于2021-2023年开业。结合现有床位和未来规划，预计到2023年公司总床位数将突破1万张。另外，公司早前公告拟收购华南地区一家三级综合医院，也有望在今年落地。未来3-5年，上述规划的新建医院将陆续落地并实现快速盈利，叠加现有医院业务进入稳定增长期，公司将进入一个业绩高速增长的黄金时期。另外，公司依靠自建和并购双轮驱动，在现已布局的山东、华南、长三角等地区继续深耕，从三四线城市逐步向上渗透，构建公司“三级诊疗模式”的蓝图，长远有望实现全国地区的覆盖。据券商的预测，2021-2023年海吉亚将分别实现18.7亿、25.32亿和35.01亿的营业收入，对应净利润为3.72亿、5.16亿和7亿的净利润。按当前294亿人民币市值，对应市盈率为79/57/42倍。
总结：对于当前正处于品牌构建和巩固期的海吉亚医疗来说，目前最大的潜在风险其实是医疗事故的发生。但随着规模和体量的不断成长，公司的商业模式将越发稳固，业绩的确定性也将不断增强，未来成为千亿肿瘤市场中的“爱尔”，其实并不是梦想。喜欢我们文章的朋友点个“在看”吧，不然微信推送规则改变，有可能每天都会错过我们哦~瞪羚投研星球：成为优秀的投资人，有一款提升整合效率的工具非常重要。小编将各个渠道的医疗健康领域研究报告、券商及投资机构重点公司调研纪要、第三方机构行研报告整合起来。定期在星球内为信赖咱们瞪羚社的朋友提供精选的珍贵材料，一来节省企业、投资人朋友们投研花费的时间和精力，二来会就行业内的事件和精选的研报发表一些观点、提醒潜在的投资机会，需要的朋友可以支持一下哦。
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