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理性预期理论在证券定价上的应用
经济学家在发展理性预期理论的同时,也发展了金融市场上的预期形成理论,得出与理性预期理论同样的结论:金融市场上的预期等于运用所有可知信息作出最佳预测。这一理论被称为有效资本市场理论或有效市场理论,它是理性预期理论在证券定价上的应用。
有效市场理论基于下述假设,即金融市场上的证券价格完全反映所有可知信息;持有证券的回报率等于证券的资本利得(价格变化)加上现金付款,再除以原来购买该证券的价格:
其中:R = 从t到t+1时,(比如,从2004年底到2005年底)持有该证券的回报率,Pt+1=t+1时持有期末该证券的价格, Pt=t时持有期初该证券的价格,C=从t和t+1期间的现金支付款项(利息或股息)。
考虑在t时开始时持有证券,对其回报率进行预期,由于现价Pt和现金支付款项C在开始时就是已知的,那么在上述回报率的定义中唯一不确定的变量就是下期的价格Pt+1。如果用Pet+1表示持有期终了时该证券价格的预期,那么预期收益为Re:
有效市场理论把对未来价格的预期看作是运用现在所有可知信息作出的最佳预测。换言之,市场对未来证券价格的预期是合乎理性的,所以,
该式又蕴含着,证券的预期回报率将等于该回报率的最佳预测值:即
运用上述均衡条件,并在理性预期方程式中用
这个等式表明,金融市场上的现价决定于一定水平,在这个水平上,用所有可知信息对某种证券回报率作出的最佳预测等于该证券的均衡回报率,因此有效市场上一种证券的价格完全反映了所有可知的信息。
假定A公司普通股的年均衡回报率为10%,其现价(Pt)低于对它明天价格的最佳预测(
同理,如果一种证券回报率的最佳预测为-5%,而其均衡回报率为10%,那么,对这种证券的投资就是不利的,它的回报率将低于均衡回报率。在这种情况下,人们会出售该证券,其现价相对于其预期未来价格不断下降,直到
有效市场条件的另一种表述是:有效市场上不存在任何未加利用的盈利机会。因为,有效市场理论并不要求每个金融市场参与者都熟知某一种证券的全部信息,并进行理性预期,才能使该证券的价格趋于有效市场的条件起作用的位置。金融市场结构给许多市场参与者以发挥作用的机会,只要有人注意到未加利用的盈利机会,他们就会追逐该利益,从而导致该盈利机会消失。有效市场理论的重要意义,就在于它并不要求市场上每个人都熟知每种证券已经发生和可能发生的一切。
人们预测股票价格,通常采用的技术是,研究过去的股票价格数据,从中找出其升降的趋势或有规律的周期,并依据这种规律,确定何时买何时卖的规则。这种预测程序称为“技术分析”,它为许多人所信奉。而有效市场理论则认为,过去股票价格的数据无助于预测未来股票价格的变动,因此,依靠这种数据进行预测的技术分析不能成功地预见股票价格的变动。
有效市场理论的这个论断的实证与其检验技术有关。第一种检验采用实证分析比较使用技术分析的或不使用技术分析的证券分析家的成绩。结果正如有效市场理论所预料的那样:技术分析家并不比其他金融分析家强,平均说来,他们并不能超越市场,过去预测成功的记录也不能表明他们对未来的预测能超越未来市场。第二种检验是按照技术分析得出的买卖股票的规则,用计算机买卖股票,比较其可得的利润。这种检验结果也不能证明,技术分析能超越整体市场效率。
这次危机表明,股票市场并不完全由市场基础因素决定,市场心理或制度结构也会对股票价格产生影响。但是,这一观点并不排除理性预期或有效市场理论背后的基本原理——市场参与者将充分利用可能的盈利机会,并使其趋于消失。即使股票市场价格并不总是反应市场的基础因素,理性预期和有效市场理论的基本含义仍然能够成立。
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