陶朱公Jr: 《不落俗套的成功：最好的个人投资方法》读书笔记（完结篇） 花了整整3个月的时间看完了大卫·F·斯文森（David F. Swensen）的Unconventional Succe...
花了整整3个月的时间看完了大卫·F·斯文森（David F. Swensen）的Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment （中译为《不落俗套的成功：最好的个人投资方法》），摘抄了一些观点，陆续放在雪球网上。掩卷沉思，颇觉获益匪浅。
在叙述方式上，本书带有明显的学院派印迹，作者的每一个观点都有很强的论据支持，或者来自作者本人的观察，或者引用其他学者严谨的研究，因此，给人感觉言之有物、非常可信。这和作者接受传统的经济学教育、掌管数百亿美元的耶鲁大学捐赠基金、在高校任职的经历关系密切。
尽管本书有近400页之巨，但核心的章节是第1章“收益的来源”和第6章“再平衡”。在本书后半部分，作者用了较多篇幅批判共同基金只求利益、罔顾信托之责，以及监管机构避重就轻、失职渎职。作为人性本恶论的信徒，我并不感到意外，反觉得作者有些愤青、少见多怪了。但看看那些如雷贯耳的投资机构，例如PIMCO、富达，如何被作者剥开画皮，也开了眼界。
对个人投资者而言，投资成功的基本原则是：组建以股票为主、充分多元化、具有税收效率的组合，然后进行再平衡。在实践中，非赢利性机构管理、指数型交易所交易基金（ETF）是达成此策略的捷径，例如先锋基金（Vanguard）和教师保险年金协会（TIAA）设立的大学退休教师股权基金（CREF）等。本书虽然涉猎甚广，但形散神不散，在书中，作者一面介绍个人投资者投资成功需要遵循的基本原则，一面从反面论证违反这些原则只能带来投资失败，虽然是针对个人投资者的读本，作者举的例子却多为机构投资者，其中的逻辑是资源丰富、信息充分的机构投资者尚且如此，遑论单打独斗的个人投资者了。（当然，机构投资者的信息披露比较多，为严谨的论述带来便利）。
这个原则知易行难，所谓知易，是因为除了作者之外，有许多大师亦苦口婆心地推荐此原则，例如，巴菲特虽然以主动投资扬名，但最近几年，他在多个场合均建议人们购买被动型基金（指数基金）。格雷厄姆尽管以授人择股技艺名留千古，但晚年亦建议人们购买被动型基金（指数基金），颇有些英雄所见略同之慨。所谓行难，看看全球难以计数的主动管理型共同基金、对冲基金，看看中国占交易总额超八成的散户市场，就会明白这个原则并未大行其道。
中国古谚云“知而不行，是为不知”，意思是说，知道而不去做，就表明并未真的知道（理解）。作者亦在书中说，他所推荐的原则之所以未被实践，是因为人们对该原则缺乏信念（conviction），因此，他花了400页的篇幅来说明该原则之可行，舍此无他途。
作为学院派投资管理人，本书的立论基础是市场有效理论，尽管这个理论受到了巴菲特的嘲弄，并且在最近几年越来越受到行为经济学的挑战，但它依然是对金融市场最接近真实情况的描述，尤其从长期来看，更是如此。既然市场是有效的，择股、择时就是徒劳的，投资人应该将精力放在资产配置、再平衡、降低成本上。
本书的另一个着眼点是长期，因为投资是一个长期、乃至毕生的事业，因此，投资人应放眼量后见风物长，避免浮云遮望眼。尽管“长期内，我们都死了”（凯恩斯语），但从长期的视角来看，市场有效是一个确定性更强的论断。
一、资产配置
资产配置就是决定各类资产在组合中的比例，它和投资目标密切相关。投资目标其实是权衡风险-收益的关系，对于成熟的投资者，可以用专业的工具来计量和管理，例如夏普比率（单位风险产生的超额收益）等，对于普通投资者，应对各类资产的风险-收益特征具备定性的理解。
作者引用的Roger G. Ibbotson and Paul D. Kaplan的研究（ “Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, 100 Percent of Performance?”, Financial Analysts Journal 56, No.1 (2000):32）表明，在收益的来源中，资产配置贡献近乎100%，择股、择时几无用处。对机构投资者的研究表明，它们作为一个整体，并不能战胜指数，它们的业绩赤字与其收取的各类费用之和相当。也就是说，追求超额收益是一个零和游戏。
在配置资产时，股票应占较大的比重，作者引用了Roger Ibbotson（时间跨度为1926-2003）和Jeremy Siegel（时间跨度为1802-2001）的研究表明，股票提供的收益超过债券、房地产、现金等。作者推荐的投资组合中，股票、房地产、债券的比例为50：20：30，可以充分满足“股票为主、充分多元化”的要求。具体如下：
资产类别 目标比例
本国股票（指美国） 30%
其他发达国家股票 15%
新兴市场股票 5%
房地产 20%
美国债券 15%
美国盯住通胀债券 15%
值得注意的是，作者并未推荐公司债券，这是因为从收益的角度来看，公司债券不及股票，从风险角度来看，它的稳健性不及国债。在组合中持有国债的目的并不是为了收益（因为有收益更高的股票），而是为再平衡提供空间。
二、再平衡
再平衡即低买高卖，是逆向操作，是波段操作
和人们通常理解的逆向操作和波段操作不同的是：再平衡是单一规则、而非相机行事（借用宏观经济学的术语），它是被动进行的，（几乎）不参杂投资者个人对市场的主观看法，其目的是维持目标投资组合的风险-收益特征。因此，再平衡的前提条件是投资人有明确的投资组合目标。如果没有明确的投资目标，或者投资目标随着市场的涨落起伏不定，那么，再平衡就失去了“锚”，皮之不存，毛将焉附？
再平衡的一个目的是克服人性的贪婪恐惧。在所有的投资教科书中，人性管理都是至关重要的一章。巴菲特说投资不难，只要懂得公司估值和具有稳健的心智即可，可见人性之于投资的重要性。在管理人性中，一种是刻意地反其道而行之，即众人恐惧我贪婪，众人贪婪我恐惧，这需要艰苦的磨练，能否成功，因人而异。另一种就是以规则替代人性，无视人性，照章办事，作者美其名曰“再平衡”。
组合偏离目标多少时应进行再平衡操作？作者没有回答。在笔者看来，根据偏离的程度和再平衡的频率来分，一种是小偏离高频率，即实时再平衡，作者管理的耶鲁捐赠基金似乎采取的是这种策略（它的交易免收资本利得税）。另一种是大偏离低频率。格雷厄姆在《智慧型股票投资人》中认为，股票：债券之比以50：50为宜，股票占比最高不宜超过75%，最低不宜低于25%，可以视为大偏离低频率的同义词。
在国内的投资者中，格尔顿投资管理公司的张伟
@sosme 提出了动态再平衡的概念，“动态”的意义是在市场上涨的时候适当提高股票的目标比例，以尽可能地享受上涨（泡沫）的收益，在下跌时候适当提高债券+现金的目标比例，以尽可能地规避下跌的损害。我的理解是，动态再平衡既要逆势而为，亦要顺势而为，是在机械的再平衡中添加了人为的因素。这种策略的成功需要2个基本条件：一是投资者具有很高的投资技艺，对
@sosme 这等投资高手，当不在话下。二是市场矫枉过正（overshooting）的时间、程度相当严重，就中国当下的市场而言，这个条件似乎也具备。
在读本书的时候，笔者耐不住英文之烦，违反了曾文正公的“读书不二”之训，穿插读了莫布森的《实力、运气与成功》（读书笔记另附），对再平衡有了进一步认识。在莫布森的实力-运气连续体上，投资在更靠近运气的一端，即运气在投资成败中发挥着重要作用。对于运气更重要的事情，不能追求最优化、亦不能指望“1万小时定律”，要重视流程，即“死规则”。再平衡体现的就是“死规则”，束起人的手脚，让“死规则”发挥作用，不战而胜。
三、降低成本
既然开源无望，不如将精力放在节流上。国内投资由于不征收资本利得税、印花税较低（单边1‰），交易佣金较低（通常为万分之三，双边征收），因此，投资人对交易成本并不敏感，也造成国内市场畸高的换手率。
降低成本之所以重要，乃在于微小的初始差异，假以复利之手，长期来看，将导致天壤之别。中国有句俗语“差之毫厘，谬以千里”，用来形容复利之威力再恰当不过，因此，投资人应奉行“挣一分不如省一分”的原则。
附件：
1、《不落俗套的成功》（unconventional success）读书笔记（一），
http://xueqiu.com/1628143595/402295082、不落俗套的成功（unconventional success）读书笔记（二），
http://xueqiu.com/1628143595/414392163、不落俗套的成功（unconventional success）读书笔记（三），
http://xueqiu.com/1628143595/420483324、不落俗套的成功（unconventional success）读书笔记（四），
http://xueqiu.com/1628143595/435205115、不落俗套的成功（unconventional success）读书笔记（五），
http://xueqiu.com/1628143595/450338046、不落俗套的成功（unconventional success）读书笔记（六），
http://xueqiu.com/1628143595/45607626
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