在证券化交易中，最最基础的内部增信手段就是优先/次级分层结构。所谓靠不靠谱，这个评判标准应该是看一个增信手段除了好看之外，它究竟能不能提供投资人所预期的实质增信效果。
在这一认识的基础上，讨论优先/次级分层靠谱不靠谱首先要看交易结构能不能做到法律和实践上的风险隔离。如果能做到严格意义上的风险隔离，资金混同风险也能够得到有效防范，那无论融资主体是不是发生破产，基础资产回流现金所包含的风险都能够按照既定的分级结构被严格切分。
在无法做到风险隔离的情况下，基础资产就“被污染了”，即基础资产不能做到与融资主体自身的各种经营不善导致的破产风险相区分。如果基础资产是相对框在某一个范围内的（如一个项目公司），那么在假设融资主体一时半会不会破产时，优先劣后的区分对应的只是获得现金的不同顺序，不同优先级别的信用等级理论上都不应该突破融资主体本身的信用等级，除非引入了资产抵质押。
譬如：道德风险
因为发起机构、次级投资人、交易服务机构三种职能往往是集于一身的。而基础资产的表现往往又会受到发起机构的重要影响，在基础资产分散性较差的交易中，发起机构往往会有很大的操纵空间。在缺乏外部监督的交易中，如有必要，发起机构可以通过安排早偿、现金归集手段、做帐等方式操纵现金流回款的时间和数量，以达到其作为次级投资人利益最大化的目的。
又譬如：分层结构不尽合理
在某些基础资产分散性较差的案例中，如次级规模不大，往往会导致次级和较优级在实际风险程度的趋同。例如一个仅有5个借款人的资产池，假设每家占比均为20%，最后的分层比例为优先级：夹层：次级=80%：10%：10%。由于信用事件发生时往往会导致同一借款人项下不同债务的交叉违约，这个结构里夹层和次级的信用等级就是事实趋同的。而优先级则可以大体看作是能够抵抗一个借款人违约而不遭受本金损失的证券级别。
问：什么是超额利差?
超额利差的概念其实很简单，超额和利差其实差不多是一个意思，都是指资产本身的实际利率与发行利率之间的价差。
注意上面的措辞，第一个利率应该是实际利率，而不是资产的年化的名义利率。为什么特意这么强调呢？因为产品负债端往往是以单利付息的，因此年化的名义利率和产品负债端的实际利率是基本一致的。而对于证券化产品来说，由于资产端往往会通过转付、循环投资等结构进行一定加工，从而导致资产端和负债端出现了一些错配。在这些交易结构里，资产端的名义利率和其实际能够支出的实际利率水平就不一致了。
这么说太抽象，让我们举两个例子
例子一：
资产池的基础资产是平均期限为1.5个月的带息应收款，譬如承兑、保理之类。交易结构设置以每3个月一次的频率将回收款转付给投资人，并约定好回款在转付给投资人之前不计息。那么问题来了：假设带息资产的利率是 10%，投资人（负债端）的实际利率是多少？——很容易能看出，这里的实际利率是 5%而非10%。
例子二：
又譬如，某种小贷资产的平均期限是1个月，月息一厘五，如果能基本做到无缝再投资，那一年下来的实际利率就达到了19.5%以上，比直接用1.5%×12计算年化名义利率高了接近 2个百分点。
所以呢，这个超额利差指的就是上面提到的实际利率与发行利率的差值，比方上面的例子一，如果发行利率是 4%，那实际的利差就是1%，而对于例子二，实际的利差就是 15.5%。当然我们作为卖方会披露的一定只是加权平均的名义利率（监管是这么要求的。而且，在以循环投资为代表的交易结构里，实际利率是没法精确计算的，披露出来反而有误导），实际利差能够达到什么水平就需要买方自行判断了。
准备金指的是交易结构中以各种形式被留存起来的资金，形式上来看有保证金或储备金等。这些准备金会作为发生信用风险时的第一缓冲，缓释风险带来的损失；如果没有发生全额损失，这些准备金就会在交易结束后被释放。
以保证金/储备金为例，其中保证金是由外部机构额外提供的，而储备金往往是由基础资产内生现金流截留下来的。
假设①
资产池的利差不足，譬如发行利率为6%，而资产池在扣除各项费用后的平均利率只有6.5%。如果财务顾问在衡量各种因素之后决定选用准备金这种增信结构，这时候就需要外部机构提前放入一部分资金作为保证金。这种结构其实不能被称为内部增信，而应被看作是一种外部增信手段；
假设②
资产池平均利率相对发行利率具有较为充足的利差，此时就可以选择截留一部分利差现金流作为储备金留存在交易结构里，提升交易的安全性。
（值得提示的是，储备金结构能起到作用的情形往往是主体信用没有出现严重下滑，而按照某种标准挑选出的入池资产却出现了质量下滑的情况。因为对于金融机构来说，资产质量和主体信用水平往往具有非常高的相关性——如果一家金融机构的资产出现大规模的信用水平下滑，那么主体必然会出现破产风险，进而很可能导致交易结构全面失效；而如果主体出现突发状况，资产也会在服务机构存在风险的条件下产生质量下滑，从而击穿在正常情况下设定的储备金保护。所以往往只有在主体没问题，只是入池资产出现一些状况时，准备金结构才能完全正常的发挥作用。）
概念讲完，下面实际探讨一下准备金这种结构的靠谱程度吧！只有在资产分散的前提下，讨论准备金结构是不是靠谱才是有意义的。为了说明准备金和分散性有什么关系，让我们先来引进一大段超长的“引理”！
先来讨论一个简单的数学问题：
我们假设资产池内各项资产满足如下一些条件：
（1）每笔资产发生信用风险是相互独立的（发生信用风险的概率为p，简化起见，每笔资产的相关性我们先不考虑）；
（2）每笔资产的规模都一样（资产池共有n笔资产，每笔资产规模为1，占资产池总规模比例为1/n）；
（3）一项资产一旦发生信用风险就会全额损失。
在前述条件下，资产出现全额损失这一事件满足伯努利分布。由于资产池发生损失的期望值=np，所以资产池损失率的期望值=np/n=p。也就是说，资产池损失率的期望值和单笔资产出现全额损失的概率是一样的。
信用事件真的发生时，实现的损失率和损失率的期望值一样吗？答案却是否定的：
假设两个不同的资产池：
第一个是应收租赁款资产池，每笔租赁款出现信用事件的概率为0.1%，资产池一共有对应了10个承租人的10笔等额资产，一旦信用事件发生时，实现的损失率就是10%；
第二个资产池是住房抵押贷款资产池，如果假设每笔房贷出现信用事件的概率还是等于0.1%，但这个资产包里面有对应了5000人的5000笔贷款资产，最后资产池实现的损失率就会和0.1%高度接近。
总结：
对于分散性很强的资产池，由于资产单笔规模很小，发生信用事件时资产池的损失率和单笔资产发生信用事件的概率是差不多的；而对于资产比较集中的资产池，一旦发生信用事件，就会导致资产池的严重损失。这恰恰是赌徒心理的倒置——人人都知道久赌必输（也就是试验次数多、分散性强、统计特征开始显现的情形），但上了桌大家都想搏那一两把极低概率的成功，图的就是一旦幸运实现时带来的超高收益。
拿几年前的金融海啸来举个例子吧：
那些评级为AAA的CDO们短时间内都变成“有毒资产”的关键原因就在这个“相关性”上。当时还没倒掉的大投行们忽悠着评级机构说即便我们的底层资产都是各种次级，或者次级打包的次级，甚至裹了超过三五层包袱皮儿的次级，但无论如何，底层资产的“分散性”极好，笔数很多，又来自于不同项目，所以单笔资产的风险总被雨打风吹去——评级机构也就这么买账了。结果美国历史上没怎么出现过的全国性房价下跌现象甫一抬头，那些作为底层资产的各种次级证券就纷纷约好了似的变成了一张张废纸。刘易斯老师在《大空头》里将这种现象形象的比喻成“海滩上建起的一座座沙塔，看起来宏伟无比，海潮来时却无一幸免”。全国房价一趸儿下跌发生的概率固然很低，但这种黑天鹅一旦飞出来，那些CDO的资产池甚至可以被看作是相关性接近1的单一资产。于是出了事儿就cei烂一篓子鸡蛋，全池资产无一幸免，损失率远远高过池内任何一笔资产的规模占比，这就是整个金融业对资产相关性认识不足带来的灾难。
分析：失率的期望值与实际损失率这两个事儿是需要严格区分的。而二者趋于收敛的关键则在于，单项资产占资产池总规模的比例必须要低于或至少要接近于发生损失的概率，且每笔资产之间不应具有较强的相关性。
以较为严谨的标准来设计交易结构，准备金比例应该高于绝大多数情况下发生信用风险时的实际损失率，而非损失率的期望值，这才能达到“覆盖风险”的效果。用一个极端一点的例子来说明：假设资产池里只有两笔资产，存在10%的可能性会损失掉50%本金，那么设置资产池本金规模5%的储备金一定不够，交易应当设置高达资产池本金规模50%的储备金才能抵御确有可能出现的信用风险！
当然，这准备金的作用就是未雨绸缪。晴天打伞总会增加麻烦，设置准备金也一样，这种交易结构会导致部分资金积压在账户中，带来机会成本损失（对于留存储备金来说是投资人承担损失，而对于提供保证金来说则是转付了保证金的原始权益人承担损失）。这种交易结构对于资产池分散性不强的交易起不到靠谱的实际增信效果，却比较适用于资产池高度分散化的交易。
超额抵押（over-collateralized）这个概念很简单，指的是抵押人出抵的时候，拿出的抵押物总值高过抵押物所担保的债权价值。在目前国内证券化交易中，一般认为附息债权的价值就是其本金总额，所以超额抵押就是指拿出了超过交易发行总票面（包括优先级和次级）的债权资产作为抵押物入池。这种结构也被称作“涡轮结构”，因为超额抵押资产所孳衍的本息将主要用于支付优先级本息，这就压缩了优先级的本金偿还时间。当然，这里讨论的超额抵押指的是资产池总本金对发行总额存在超额覆盖，因为即便整个交易都平价进行，优先层级也得到了实际的“超额抵押”。
设置超额抵押的目的在于弥补交易结构中某个环节的信用不足，譬如融资主体的主体信用水平较低；或者融资主体历史比较短，资产管理水平未能得到充分验证，投资人所购买的资产在未来存在信用质量明显下滑的可能性；又或者资产池的不良表现不太稳定，让人信心不足等等。
理论上讲，交易的超额抵押倍数应该以市场第三方机构所设定的稳定标准作为参考。实践中这个市场第三方是评级机构——为了获得某个信用评级，在交易结构和各参与方均确定之后，评级机构会给出获得该级别所需的抵押倍数。不过目前国内证券化市场刚刚开始发展，相比国外三大评级公司，国内评级机构的经验仍然较为缺乏，也没有建立起一套成熟、稳定的证券化产品评级体系。因此超额抵押这种交易结构在国内应用时，更多体现出的则是交易双方谈判实力的对比。
在目前国内开展的证券化交易中，超额抵押结构的出镜频率并不高。这主要是两个原因导致的：
首先，因为超额抵押结构最主要的应用场景是低信用水平融资主体发起的交易。而国内证券化业务刚刚兴起，目前市场投资人还没能做到将信用债与证券化产品进行严格区分，因此低信用主体发起的证券化交易获得的市场认同程度普遍较低，导致市场上出现的此类交易单数较少。反过来说，如果投资人（多数情况下是银行）认可了发起人的信用资质，往往也只是将此类交易看作对融资主体发放了一笔债务融资，又配套安排了应收账款质押措施进行增信。在这个逻辑下，既然主体授信已经基本能被接受，应收账款质押反倒变成了一个辅助性的增信加分项，因此是否安排超额抵押就不一定那么重要了。
其次，超额抵押结构可能涉及到一些具体的技术问题，在特定交易中，交易参与方未必能够接受相应条件，从而导致安排超额抵押结构存在一定障碍。
落实到具体交易里，超额抵押结构可能涉及到不少技术细节，都需要财务顾问在提出项目方案前因地制宜的进行细致考虑。主要需要思考的问题有这么几点：
第一，融资主体持有的资产规模如何，超额抵押结构会不会长期占用发起机构的资产
对于资产规模比较小的机构，如果每次发行都安排了比例较高的超额抵押，加上劣后级对应的资产规模（往往优先级才是真正的融资部分），几单下来就会累积大量不能实际用于融资，但又被现有交易锁定的资产。如果融资主体生产资产的能力不足，就很可能导致后续融资时无法找出足够的合格资产用于证券化发行。
以我们去年底发行的某单扶贫小贷项目为例，由于原始权益人从未在公开市场上进行过融资，加之其主体信用评级级别较低，投资人和评级机构都明确提出了首单发行需要采用超额抵押结构的要求。而由于项目的存续期为3年，如果一直采用首单发行中采用的结构，即14%的次级加上10%的超额抵押，原始权益人将很快面临资产大量被前序项目锁定空置而不能进行证券化融资的窘境。因此我们的解决方案则是，在前序几单项目中安排较为充分的增信机制，以增强投资人和评级机构的信心，待前序几期项目的资产报告逐步向市场披露之后，交易会逐渐调低远超实际需求的超额抵押比例甚至取消超额抵押结构（目前融资主体持有的全部资产中，逾期超过30天的资产比例在0.3%以下。而基础资产自身能够提供超过10%的超额利差用于偿付证券本息）。
第二，如果一笔证券化交易是出表的，超额抵押将会在当期带来超额的资产处置损失
因为债权资产在资产负债表上一般都会按照本金记账，所以如果交易是出表的（注1），引入超额抵押结构就会导致交易完成后在当期出现一笔等于超额抵押资产规模的资产处置损失。即使通过交易安排，原始权益人能够在交易存续期内逐步收回绝大部分超额收益，但由于损益在不同年份进行了重新分配，交易带来的税务影响仍然不容忽视。
第三，如果超额抵押设定倍数过高，则可能在融资主体破产时带来法律纠纷
正如之前所提到的，采用超额抵押结构进行证券化最通常的情形是融资主体的主体信用水平较低，而这类主体往往存在着实际的破产风险。根据《企业破产法》第三十一、三十二条规定，人民法院受理破产申请前一定时间内，管理人有权要求人民法院撤销对价明显不合理的财产交易，也有权要求人民法院撤销债务人对个别债权人进行清偿的行为。以企业资产证券化业务为例，专项计划作为发行主体，向原始权益人以较低对价购买较多基础资产的形式构造了超额抵押结构，如果超额抵押倍数过高，就需要判断资产买卖交易的对价是否为公平市场价格。如果购买对价明显偏离市场价值，在融资主体破产之后一旦出现法律纠纷，先前的资产买卖合同可能会被法院判为无效，从而丧失资产证券化交易赖以生存的破产隔离效果，即证券化资产被列入破产清算财产。尽管在美国曾经出现的判例中明确了“所谓的资产转让对价不公平是证券化交易进行超额担保的需要”（注2），但这毕竟只是海外的经验。由于资产证券化业务在国内方兴未艾，这类问题在国内尚没有判例出现，所以需要财务顾问在设计项目时小心谨慎。
第四，信用级别比较低的融资主体在产品生命周期中可能会触发信用事件，届时交易的后续服务义务应如何履行
其实这个问题和超额抵押并没有直接关系，只是因为采用超额抵押交易结构的融资主体往往信用水平较弱，抵御市场风险的能力也较差。如果发生较为严重的信用事件或融资主体的信用水平严重下滑时，往往就会同时触发服务机构解任事件（原融资主体往往担任了交易的服务机构）和个别通知事件（注3），导致交易需要选任后备机构，并通知债务人将本息回款直接划付至SPV账户。尽管从交易文件上看这种安排毫无不妥，但从实践层面来看，由于交易往往并没有安排后备机构的打算，而发生意外时仓促上马的继任服务机构也很难全面了解原融资主体的资产管理流程，这就会导致信用事件被触发后，资产池信用质量可能出现明显的下滑。这在未来的交易中亦需要得到慎重考虑。
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