“横看成岭侧成峰，远近高低各不同。
不识庐山真面目，只缘身在此山中。”
——苏轼《题西林壁》
市盈率幻觉（三）：2类估值误区
作者：程
欢
二、高市盈率就高估吗？
未必，按照笔者的统计，至少有四种投资策略是可以投资“看起来市盈率较高的企业”的
，如下图：
其中后三种类型“隐蔽资产类、业绩反转类、周期类”的企业的基本面都可以由于多重因素而转化为第一种类型“快速增长类”。
例如：2008年底的200596古井贡B，其在2008-2009年的企业基本面，兼具隐蔽资产（原酒）、业绩爆发式反转、快速成长的3项特点。我们要知道，一个安徽省地方性龙头品牌白酒企业，其在2008年底按B股股价计算的总市值竟然不到10亿港币，其静态市盈率大概有半年的时间稳定在“中等市盈率区间（15-30倍PE）”内，在随后的2-3年里，更是长期处于“高市盈率区间（30倍PE以上）”。古井贡酒，其2008年净利润仅有3457.69万元，而到2010年底，其净利润就迅速增加到3.14亿元人民币，增长将近9倍多。企业的市盈率更是随着企业基本面的好转而迅速提升，静态市盈率虽然看似很高，但慢慢被随后的企业业绩增长所消化，最近1年来逐步稳定在“中等市盈率区间15-30倍PE”之间。这期间，企业股价更是大涨将近30倍。
再例如：600111包钢稀土，作为周期类的矿产资源股，兼具资源垄断性质和国家战略资源特殊题材属性，其在2008-2009年，企业基本面处于亏损状态，其静态市盈率一直非常高，但有趣的是其市净率却相对较低，5倍PB左右。由于民间学者、业内专家关于我国“稀土贱卖”而却“高价进口并不稀缺的铁矿石”等现象的广泛关注和讨论，国家开始出台政策，整顿稀土行业，争夺稀土“定价权”，在随后的2-3年里，包钢稀土作为受益者，其盈利情况得到重大改善，其企业股价也是大涨将近10多倍。
另外一只最近3-4年大涨将近30倍的企业600252中恒集团，在2008年底，其静态市盈率将近28倍，处于“中等市盈率区间（15-30倍PE）”，也兼具“业绩反转、快速成长”等多重类型的属性。在随后的3年里，企业业绩在重磅炸弹式中药独家品种“血栓通”的带动下获得爆炸式增长。虽然最近1年多，因市场预期过度乐观导致估值高企、大代理商合同解约事件、房地产业务拖累、公司治理结构漏洞等多重因素的刺激下，其股价从高点下跌将近60%，但此价格相对2008年底仍然有接近10倍多的涨幅。（注：其最近1-2个月处于“低估”的非正常状态，影响我们的统计结果）
事实上，笔者或笔者的朋友们在2008-2011年曾经阶段性持有过的企业如：消费性弱周期类黄金珠宝企业900905老凤祥B，强周期类煤炭资源企业900948伊泰B，消费类白酒企业600809山西汾酒、000799酒鬼酒、600199金种子酒、600702沱牌舍得，消费类黄酒企业600059古越龙山等等一大批类似的企业都可算做是以上四大投资策略的一个具体体现。
以上这四类，是非常规情况下的投资策略。
那么，常规情况下，是否仍然存在“高市盈率不一定高估”的情况呢？
确实如此。对于“稳健成长类”和“4M”策略的企业，也是有这一现象存在。笔者早年曾结合美国的西格尔教授在《股市长线法宝》中的研究成果和统计数据，做过类似的统计分析，我们需要了解的背景是，在1972年12月份，被认为是美国“漂亮50”估值泡沫的巅峰状态，在1973-1974年，这些企业都出现了很大程度的股价回调。那两年，“格雷厄姆·多德都市的超级投资者”，如巴菲特的好朋友查理·芒格，红杉基金的比尔·鲁安等人，都遭遇了在投资生涯中算是非常大比例的损失。
直至现在，美国还有很多人在争论，当时漂亮50的“高市盈率”是真正的泡沫呢？还是“合理”估值？其中的很多工业企业或其他领域的企业在随后的25年里表现稍微欠佳，但是其中作为“稳健成长类”的消费品牌企业（注：虽然在长达将近50年的历史里，一直都被称为“白马”），仍然创造了让人吃惊的投资业绩。如下图：
现在我们看到，图表中的第四列显示的“合理市盈率”概念，是指在1972年以此市盈率买入上面的企业，在随后的25年里，由于“股利分红+每股收益的持续性复利增长”等原因，投资他们的人，仍然能够获得和“标准普尔500指数”一样的12.9%的投资收益率。
其中，可口可乐的“合理市盈率”竟然高达92.2倍，而当时的46.4倍的市盈率，仍然可以让投资人在随后的25年里，获得17.2%的投资年复合收益率。
值得人们玩味的一点是，虽然被认为是一个巨大的泡沫，但上面的10家企业，也只有后3家相对略微高估了，前面的7家企业并没有被过分高估，恰恰相反，很多企业反而被低估了。
上面的10家企业的平均市盈率为37.8倍，是“标准普尔500”平均市盈率18.9的近2倍。却仍然击败指数，在随后的25年里，获得15.4%的年复合收益率。
此项统计，更进一步表明了，为什么盈利增速越稳健，持续时间越久，企业“相对估值”市盈率越高的现象？为我们进一步探讨影响市盈率的几大因素提供了可能；同时，也为我们在选择投资策略的过程中，将“定性研究与定量研究”相结合以达到“动态平衡”提供了巨大的研究空间，在“被认为高估时”不轻易卖出“卓越企业”提供了一定的理论统计支持，笔者相信，“定性研究”的成果（注：包括“护城河”理论、投资策略模型、思维格栅等等）也将与时俱进，更为丰富，并将创造出令人惊叹的价值。
2012年2月5日于上海
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