这是我珍藏的投资日记《回归本质》,主要思考的是分红及其处理方式,以及由此衍生出来的企业投资价值的多种分解方式,分享之。
如何看待分红,是检验自己投资理念的试金石,也是验证是否证悟投资真谛的考卷。
我们常说,企业的内在价值等于未来所有自由现金流的折现值之和,不多也不少。
这是一个不是那么容易理解的版本,这个版本更适合具有控股权的企业家。
对于未掌握控股权的普通中小投资者,还有一个更容易理解的版本,那就是:
企业的内在价值等于未来所有分红的折现值之和。
因为企业家可以把自由现金流当成自己的收入,并进行再投资,因为他们有这些资金的“使用决定权”。中小投资者如果也这么想,那就是自欺欺人。中小投资者唯一的收入就是分红,只有分红才有“使用决定权”。
本质上,买入一家公司,不再交易,一直到公司倒闭清算,这两者(自由现金流和分红)最终是等价的。
=》如果把倒闭清算价值当成最后一次分红,那么此前提也可以不用说。
=》更进一步,不持有到倒闭清算,中间交易卖出,如果将交易卖出所得也当成最后一次分红,那么所有的前提都不用说。
(不得不提一下伯克希尔,因为伯克希尔现目前是不分红的,他的企业价值如何体现?实际本质上,伯克希尔是一家暂时没有设定封闭期的封闭基金,巴菲特就是那个基金经理。有两点原因决定了这个情况:一是伯克希尔的股东是信任这个基金经理的,愿意将本应分红的钱交给他再投资,参见香港的不分红的老千股的待遇,就知道这个信任是多么重要;二是伯克希尔现在不分红不代表永远不分红,伯克希尔也有死亡的一天,他的企业价值仍然等于在这之前所有分红的折现值之和,毫无例外,如果他一直到死亡都不分红,最后清算(最后一次分红)为0的话,那么他的所有股东将一无所得,投资归零)
这就是我要说的主题:
任何一家企业都会经历成住败空,最后都会死亡消失,这是自然规律。
所以分红必须作为一次独立投资的结束,不用非要再投资到同一标的,就算再投资同一标的也是需要看成另一次独立的投资。如果分红永远再投入同一标的,最终的收益必定是0.
所以任何一次分红都当成其中一部分投资资金的退出,而不是再投资。我们可以使用一个合理的折现值(期望收益率)结束这部分初始成本。
理解了这个,才理解了为什么要买入等得起的公司,才知道什么样的股票该捂,什么样的股票不能捂,才有了长期持有的底气。
以连续分红的张裕B为例,来看这个退出方式的威力:
1、退出部分以20%复合年收益折现:
2、退出部分以15%的复合年收益折现:
从以上两幅图可以看出,如果以20%的复合年收益折现计算退出成本,以人民币6.44的初始成本投入,经过这10年,现目前剩余成本已减少到1.38元!剩余成本目前总收益率69倍,复合年收益率53%!同期张裕业绩增长16倍,复合增长33%,远远跑过业绩。而这是以退出的部分复合收益率也达到20%为前提的(也就是说就算退出部分的收益也是一个媲美巴菲特的成绩)。
如果以15%作为退出成本的收益率(这个收益率也绝对是大师级的,也是我的最低目标),那么到2012年底,剩余未退出成本已变为负数!也就是这笔投资已完全退出,剩余部分已没有成本,已不存在亏损的可能,而且这部分还将继续享受未来的分红!
关于分红和企业价值的关系,从不同的角度还有一些变种的分解方式:
企业的价值=未来所有分红的折现值。
即企业价值V
=f(所有分红,合理折现率)
=f2(初始分红,分红增长率,合理折现率)
=f3(合理PE,分红率,分红增长率,合理折现率)
合理折现率即是合理复合收益率。
企业市值P=
=f(所有分红,当前折现率)
=f2(初始分红,分红增长率,当前折现率)
=f3(当前PE,当前分红率,分红增长率,当前折现率)
当前折现率即使当前复合收益率。
当前市价对应一个企业市值对应一个当前折现率(即当前符合收益率),当这个当前折现率>合理期望折现率时,会根据回到合理折现率的时间得到一个投机收益,如果回归到合理折现率时结束投资,最终的收益就是当前折现率这个投机收益。特别地,当永远不回归时,即回归时长为企业生命期,那么最终收益就是当前折现率。
举例如下表,当永续增长率5%,分红率30%,合理折现率10%,对应PE=6,当前折现率15%对应PE=3,
投机总收益率为100%,根据回归时长,会得到如下的最终的收益率:
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