开年以来，A股暴跌不断，两周时间上证指数跌去600多点，跌幅高达17%。2015年6月上证指数触顶以来，短短半年多的时间，A股就经历了三次快速的暴跌，跌幅高达45%。
半年前，谈到股票，人人喜形于色，现在是谈股色变。市场翻脸比翻书还快，股票还能不能投资了？本文从机会成本、市场无风险利率的角度来聊一聊。
一个人投资股票是为了赚钱，舍此之外，不会有其他目的。投资股票是一种选择，而任何选择均有机会成本，这个机会成本就是因为投资股票而放弃了其他投资机会的收益。同样一笔钱，买了股票，你就不可能拥有这笔钱在银行的利息收入，而你本来也可以用这笔钱来购买其他非股票投资产品譬如银行理财、债券、信托、保险等，当然，你还可以用来买房（如果这笔钱足够多的话），获得租金收入。总之，你的钱是可以有其他收益的，但是因为投资股票，你放弃了，这就是投资股票的代价。代价越高，股票投资的回报要求也就越高；代价越低，股票投资的回报要求也就越低。二者是同方向变动的。
那么股票投资回报与什么相关呢？价格。对于一支股票来说，你的投资回报率直接取决于你当初的买价。你购买的价格越低，你的回报率越高。反之则反是。这是简单的算术问题。
明白了上述投资道理，我们就可以推理，如果非股票投资收益率上升，特别是市场无风险利率（如货币基金收益率、短期国债利率）上升，那么股票价格趋于下跌；反之，股票价格则上升。
这一轮牛市酝酿于2013年中到2014年中，此时市场处于筑底阶段，股价极度低迷，上证指数在2000点左右震荡，2014年下半年，指数开始出现明显的上涨趋势，年底开始加速上涨，2015年二季度开始出现疯狂，行情也最终在6月份见顶。
把上述阶段和市场无风险利率（以余额宝收益率来代表）来做个比较。我们发现，市场筑底阶段的余额宝收益率维持在5%上下，高的时候达到6%以上。到牛市启动的时候，余额宝收益率已经降到4%，目前余额宝的收益率已经在3%以下。与高点相比，已经下降了50%。当前指数2900多点，与启动时的2000点相比，也差不多上涨了50%。因此，我们说这轮牛市的肇因是因为市场无风险利率的下降。但是牛市一旦启动，速度太快，一下子变成了疯牛，指数上涨的速度远超市场无风险利率下降的速度。当上证指数6月份超过5000点，整体涨幅超过150%的时候，市场无风险利率（余额宝收益率）还只是从高点下滑不到30%，涨过了头自然得往下调整，等一等无风险利率。于是我们看到了，股市随后的暴跌以及市场无风险利率的继续下降。到现在，我们可以说，二者基本上步调一致了。
未来股市会不会继续大幅下跌，这个很难说。但是，基于上面的分析，我们可以做个大致的分析。如果市场无风险利率继续下降，余额宝的收益率甚至跌破2%，那么股市回升的可能性就很大，指数短期内若继续下跌，则是入市建仓的良机；如果余额宝收益率维持在当前水平不再继续下降，那么指数很大可能就会在3000点左右震荡；如果余额宝收益率回升，重新回到5%的水平，那么上证指数重回2000点也是大概率事件。
一切取决于我们对市场无风险利率走势的判断。首先，一个基本的判断是市场无风险利率不大可能回到2013年的高位。央行自2014年11月份以来，已经连续6次下调利率，人民币存款基准利率从之前的3%已经降到1.5%。在经济低迷、通缩风险上升的情况下（2015年CPI低至1.4%），央行没有加息的可能性，这排除了市场无风险利率重回高位的可能性，这也意味着股市不会跌回此轮牛市的起点。其次，既然市场无风险利率不大可能回升，那么会不会像此前两年那样继续大幅下跌？这个可能性也不高。过去一年多的时间，央行已经把基准利率下调了50%，绝对利率已经不算高了。考虑到美元已经处于加息周期，美元是全球货币，美元加息意味着全球市场无风险利率上升，这也抑制了人民币继续大幅降息的空间。
也就是说，2016年，央行不大可能像过去一年那样频繁降息，市场无风险利率有望稳定下来。如果是这样的话，市场无风险利率对股市的影响就是中性的。股指后市是涨还是跌，就取决于企业的盈利情况。如果上市公司的整体盈利情况好于预期（注意，我这里说的是预期，而不是说盈利好转。股市是看预期的，哪怕2016年上市公司盈利继续恶化，只要恶化程度低于预期，那么市场也会视为利好，股价也会因此上升），那么股指会继续上涨。否则，股指还有继续下探的空间。
总之，一个理性的投资者，都会考虑投资的机会成本。买不买股票，什么时候买股票，以什么样的价格买股票，你都得考虑机会成本。而每个人的机会成本是不一样的。当一个人可选的投资机会很多的时候，他的机会成本就比较高，那么他在投资股票的时候就会非常谨慎，因为除了股票，他还有很多的投资理财手段，只有股票具有足够的吸引力（价格足够低）的时候，他才可能投资。那么什么人的投资机会比较多呢？当然是有钱人。因为很多投资机会是有门槛的，并不是向所有人开放，只有资产达到一定规模的人，才有资格进入这个party。譬如私人银行，一般只向净资产超过1000万以上的人群提供专业的投资理财服务。就拿股票来说，要想开通沪港通投资港股，股市账户里面的最低资产要在50万以上。这个50万就是一种门槛，低于50万的人就失去了投资港股的机会。
中国股市投资以散户为主体，而散户的理财投资渠道比较狭窄，从而投资股票的机会成本比较低，这就是为什么中国股市长期以来估值高于成熟发达国家市场的一个主要原因。但是，随着互联网金融的发展，投资门槛在不断降低，散户面临的投资机会也越来越多，这意味着散户投资股票的机会成本也在不断升高，股票市场上的散户比例会不断减少，对股票投资的回报要求也在不断升高，“韭菜”越来越少，这意味着中国股市的估值长期看将趋于下降。
作者：胡锋 人文经济学会特约研究员
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