上期提要:
当一家企业获得了收益,第一步是产生“营业利润”,企业利用这部分利润先支付债权人如银行贷款的利息;接下来用剩下的利润向政府上缴税收;最后得到“净利润” 。
EBIT——息税前利润是企业的营业利润, 它反映了企业主营核心业务的经营成果。接近于自由现金流。
EBIT加上折旧和摊销得到EBITDA——未计利息、税项、折旧及摊销前的利润,可以看做是企业经营现金流的代表。
“净利润”是经过上缴所得税、向债权人支付利息、向优先股股东派发股息,并考虑了企业的非核心经营之后留给持有普通股股东的经营成果。
对上述三个指标讨论的总结可以看出:EBIT与EBITDA没有包含企业的非核心经营利得和损失,也没有包含优先股息和税收;而净利润把这些全都计算(作为加减项目)在内。
作为企业股东,只能依照净利润来发放现金红利或投入企业扩大再生产;债权人和政府更多的应是看EBIT和EBITDA,它们能够反映企业的总体价值。
在这里勤勤埋下一个伏笔:企业价值(Enterprise Value, EV)仅是对股权人(股东)的价值?还是对债权人、股权人和政府各方面的价值?如果衡量企业价值,我们是用EBIT、EBITDA还是净利润?
许多个人投资者(俗称小散)喜欢关注企业的净利润,但正如勤勤的一贯主张,净利润具有迷惑性,某程度上是最没实际意义的财务数据。谈到这里,有必要再给各位三个理由:
理由之一,净利润受到企业资本结构的影响。假如有两个公司,公司A有50%的股权和50%的债权;公司B有100%的股权。即使这两家公司的企业价值一样,但他们得到的市盈率PE和净利润差别会很大。例如通用公司和福特公司,后者从股权投资者的角度来讲,估值比通用公司高。其中很重要的一个因素,就是通用公司的负债比福特公司多,影响了其股权价值的估值。
理由之二,净利润受到所得税税收的影响。两个具有相同企业价值的公司,享受的所得税税率一个15%、一个25%;两家企业享受不同的税前抵扣政策。如果用市盈率PE和净利润来判断这两家企业的投资价值,而不仔细的查看它们不同的税收政策,这是不是太武断了?那么采用EBIT或者EBITDA是不是准确一点?
理由之三,净利润受企业的非核心、非经常业务的影响。债权人、投资者在分析企业价值的时候,通常不会考虑一些非经常、非核心业务给企业带来的收益,如变卖固定资产、获得政府补助、行政罚款支出等,这些都不是企业的核心业务。中国的很多企业常年依靠政府补助生存,虽然账面的净利润很好看,一旦拿掉政府补助,会亏得一塌糊涂,这样的企业在净利润为正的情况下,还有投资价值么?与净利润不同的是,EBIT和EBITDA可以消除这些影响。
长期关注勤勤的读者会发现,我在每篇文章中都在黑“净利润”。但在实际工作中,咱们千万不能把这三个指标孤立起来分析。
一个合格的财务、投资分析师,一定会在充分理解各项指标真实内涵的前提下,综合运用各项指标,找出影响它们之间的影响差异,并做出合理解释。
这些差异的落脚点,就是企业背后的故事,帮助我们做各种决策,这是财务分析的意义所在。也是人优于机器,不被机器取代的竞争力所在。
怎么理解企业背后的故事,让我们接下来举两家公司实战一番。
为了让举的例子更有对比效果,勤勤挑选了两家截然不同的美国公司:一家是我们熟悉的Linkedin领英;一家是我们不太熟悉的Steel Dynamics (SD)钢铁动力。
前一家高科技互联网公司成立于2003年(已被微软收购),是为专业人士求职的社交网络,属于轻资产行业;
后一家传统型钢铁公司成立于1993年,为其他行业提供各种金属建材,属于重资产行业。
两家公司成立时间正好差别10年,前者仍在飞速成长,后者已进入稳定经营期。
首先来看看领英,下面是它某一年的现金流量表、利润表、EBIT和EBITDA的取数计算过程:
不要被现金流量表众多调节项目吓住,我们只注意一头一尾“净利润”、“经营活动产生的净现金(CFO)”与中间加回的“折旧和摊销”三个数字即可。
两种颜色的线条代表了由利润表和现金流量表得出EBIT、EBITDA的取数路径。
钢铁动力SD某一年的现金流量表、利润表、EBIT和EBITDA的取数计算过程:
得出两家公司的EBIT、EBITDA后,接下来列表对比分析三个指标:
领英 Linkedin
钢铁动力 SD
先看看Linkedin左边的EBIT,与“经营活动产生的净现金流”和“自由现金流”相比,EBIT更接近于后者;奇怪的是右边的EBITDA比EBIT还要更接近于自由现金流(前面理论部分提到的是EBIT更近似于自由现金流)。Steel Dynamics的EBIT更接近于经营活动产生的净现金(前面理论部分提到的是EBITDA更近似于经营活动产生的净现金)。
表面上看这和原理矛盾,为了解决这个矛盾,我们得深入分析,挖掘企业的故事。
发现之一:从Linkedin的“现金流量表”发现其营运资本的变化为120.3,占当年收入的8%,股票性福利为193.9,占当年收入的13%;而Steel Dynamics两者分别为-129.9和15.5,比例为2%和0.2%,远远小于Linkedin。
发现之二:资本性支出方面,Steel Dynamics的支出为186.8,Linkedin的支出为278.0。两个绝对数字上看不够性感,我们无法直观感受数字的含义。勤勤以前提到过,不同公司对比需要把绝对数字转换成相对比例,分子是要比较的指标,分母用一个可以代表规模的数据,如收入。Linkedin的资本支出占收入比为18%,而Steel Dynamics的比例仅为3%,巨大的差别!年轻的Linkedin处于飞速发展阶段,每年都有大量的长期资本投入;而Steel Dynamics已步入中年,业务稳定,并不需要太多的投入。
因此我们得出的解释可以是:Linkedin在巨大营运资本变化、巨大的股票性福利(用于激励员工,这是科技型创业公司常用的方式)和巨大的资本性支出的影响下,得到了不合乎常规的表现。
在实际的工作当中,勤勤经常发现:书本上的理论和实际的脱节。
这两个公司的例子正能说明理论是美好的,但现实是骨感的。
假如两家公司都在同一个行业,都处于同样的发展阶段,我们可以期望这些指标能够一定程度上符合原理:EBIT更接近于自由现金流,EBITDA更接近于经营性净现金流。但在这里恰恰不是,这是工作中常遇到的挑战,正好能成为我们经验的积累。(未完待续)
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上篇链接:彻底理解“EBIT、EBITDA与净利润 ”| 联系与区别 (一)
在最后一篇中,勤勤会介绍实际工作中如何选用这三种指标(我相信这是最能提升粉粉们价值的部分),然后做一个总结。感谢您的时间,敬请期待!
延伸阅读:
企业自由现金流 基本概念 | 分析运用 | 实战分析 (三篇文章)
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