上期的文章中勤勤介绍了ROE和杜邦分析,揭示了商业赚钱的秘密武器,要么是产品本身很赚钱,要么是赚钱速度快,要么是善于借鸡下蛋。如果一家企业能够好好把其中一样武器玩到极致,就相当不得了了。
勤勤当时在结论中说到,市场上找不到把这三样武器都玩得转的公司,宏观经济中的三元悖论在这里一样适用。本期文章首先从风险角度进一步阐述其中的原理,然后介绍改进的杜邦分析体系。
传统的杜邦分析分解体现了公司在财务策略上的一种平衡,如果把总资产净利率和财务杠杆分别放在天平的两端的话,最理想的状态应该是天平处于平衡状态。
为什么要达到平衡状态是最佳呢?因为天平的两端各体现了公司所面临的两项风险:经营风险和财务风险。
总资产净利率体现为公司的经营风险。经营风险通俗来讲,是企业未来经营失败的不确定性。收益越大,所对应的经营风险也就越高。所谓高收益高风险,世界上没有一门生意是低风险高收益的。所以总资产净利率越高的公司,面临的经营风险也就越高。
财务杠杆体现为公司的财务风险。财务风险通俗来讲,是企业无法偿还到期债务的风险。既然公司要想利用杠杆,就得向债权人借鸡下蛋,借总归是借,到期之后必须偿还。公司不会无限制的放大财务杠杆,不然其财务风险就无法得到控制,最后以破产告终。
公司自身的风险就可以分解成经营风险和财务风险。两项风险不能都同时增加。一项风险的增加必然会以另外一项风险的减少为前提,不然公司总的风险会增加,超出可控的范围之内。
只要想明白了这点,就很好理解为什么总资产净利率低的企业,经营风险低,可以获得较多的贷款,财务杠杆进而提高;总资产净利率高的企业,经营风险高,只能得到较少的贷款,以降低财务杠杆。
最终我们会发现,总资产净利率和财务杠杆是负相关,两者相乘得到权益净利率ROE。一个企业要想提高ROE,必定会承担更大的整体风险。
如上表所示的工商银行,权益乘数12.18,财务风险在四家里最高,当然要匹配较低的经营风险,因此总资产净利率最低为1.21%。而贵州茅台和涪陵榨菜的权益乘数较低,因此总资产净利率较高,分别为18.00%和14.32%。
在网上有很多关于杜邦分析已死的言论,咱们先不管杜邦分析是否已死,首先来看看他有哪些缺陷。随手百度一下会发现杜邦分析的缺陷蛮多,这里就不再“抄袭”了,大家有兴趣可以自己去查询。
读过勤勤之前文章的朋友都知道,企业经营成果这块儿蛋糕最后是被三种企业所有人分掉的:债权人、政府和股东。任何指标的设计,关键是看它为谁“代言”。所以才有了EBIT和净利润的区别。
仔细查看杜邦分解中的总资产净利率,净利润除上总资产,这很明显的违背了上述原则。
分子净利润仅被股东享有,分母资产是企业全体资金的提供方债权人和股东享有,另外也抛开了税收这一政府享有的份额。
另外,传统的杜邦分析没有区分经营资产和金融资产,只有前者才能体现公司的盈利水平,而后者是非经常性的,存在的意义是解决公司的融资需求,不能拿来做公司盈利能力的考核。
因此,我们要重新审视传统的资产负债表和利润表,需要把它转化成管理用财务报表,分别从实体层面、债务层面和权益层面来研究各大会计要素。实体层面对应公司整个经营,为全部所有者所拥有;债务层面针对债权人,同时考虑利息的抵税效应;权益层面针对的是公司的股东。
有了上述一致性划分原则后,我们可以把三张报表进行重构,得到下面的一张表格:
资产负债表 | 利润表 | 现金流量表 | |
实体 | 净经营资产 | 税后经营净利润 | 实体现金流量 |
债务 | 净负债 | 税后利息费用 | 债务现金流量 |
权益 | 所有者权益 | 净利润 | 股权现金流量 |
三张报表各自的债务栏加上权益栏正好等于实体栏,例如所有者权益加上净负债等于净经营资产,其他两张报表类似。
为了统一杜邦分析分解指标在实体层面上进行,有必要把传统报表下的要素替换成实体层面的要素。具体建立过程过于复杂,这里直接给出改进后的杜邦分析,如下:
其中净经营资产净利率是在实体层面上的“税后经营净利润”除上“净经营资产”;税后利息率等于“税后利息费用”除上“净负债”;净财务杠杆等于“净负债”除上“所有者权益”。
你们会发现,这些分解都是从上面表格第二行中的项目相比得出。完全站在企业经营层面,而不是像传统杜邦分析一会儿是实体层面,一会儿是权益层面。
还记得小学数学老师反复敲黑板:做加法千万要同类相加,不要把苹果的数量拿去和梨儿相加,这两类不是同一类事物。
显然,传统的杜邦分析正是犯了非同一层面的要素相比较的错误。
改进后的杜邦分析体系的经济含义如下:
首先,净经营资产利润率和税后利息率之差称之为经营差异率,一个企业要赚钱,首先赚到的钱要能覆盖利息,这个经营差异率必须为正。
其次,净财务杠杆反映了企业借债的程度,放大了经营差异率。两者结合是杠杆给ROE带来的贡献,称之为杠杆贡献率。
最后,如果经营差异率为负,赚取的利润不足以覆盖利息的话,举债会加剧企业ROE的恶化。
讲到这里,很多朋友肯定有满脑子的疑问,管理用财务报表上的那些项目如何得出?改进的杜邦分析体系公式如何推导出来的?
这次留给朋友自己去深入研究,相信你们能在勤勤的引导下发现更多奥妙。
如果朋友们觉得勤勤有必要用文章来讨论管理用财务报表,也可以在文章后留言。留言多了,勤勤就单独对此贡献一篇文章。
最后,感谢各位朋友上次的踊跃留言。勤勤投过的公司是工商银行和东莞控股,其中工商银行是勤勤买的第一支股票。那时候还不知道有ROE这个指标,更不懂什么是财务和会计。
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另外对于茅台存货周转率的分析,朋友们都分析得非常到位,甚至比勤勤表达得更流畅,你们来写投稿,也一定棒棒的。
旧的一年马上就要过去了,勤勤在这里祝各位新春快乐,恭喜发财!
全文毕,感谢您的阅读!
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