220211买方研基PK卖方金股——浅谈研究精选基金的概况、差异与策略

研究结论

✦研究精选基金概况：

特点：研究精选基金通常是依托于基金公司研究平台或成果，由研究部负责人或研究经验丰富的管理人担任基金经理，体现基金公司整体研究实力的一款基金。

业绩：研究精选基金的业绩接近平均水平，牛熊市表现存在差异，业绩战胜市场比战胜同公司的更容易，在选股和配置上的能力处于全市场40%-60%的区间。从过去16个季度（20180101-20211231）的表现来看，区间收益最高的是农银汇理研究精选，收益率达252%，平均相对市场排名最高的是华商研究精选，为69%。

持仓：行业上，研究精选最新重仓行业高配电新板块，而市场重视电子。个股上，研究精选重仓的股票分散，差异度较高，冷热均衡。同公司相似度上，相比于非研究精选，当季度研究精选重仓股会被同公司其他基金持有得更多。

✦买方研究基金PK卖方券商金股：

从三个角度比较研究精选和券商金股表现：①抄持仓作业：投资基金的持仓、券商的金股；②抄行业轮动：参考持仓、金股的重仓行业配置，投资行业指数；③买入基金：直接投资基金。

构建的组合的回测效果对比如下：研究精选基金>券商金股>研究精选股票>行业轮动基金>行业轮动券商。①相比于抄持仓或金股，年化夏普较高的是选基金；②参考持仓，等权买券商金股是更优的选择；③参考行业轮动思路，基金行业配置值得关注。

✦研究精选PK同类平均：

从公司中位数来看，研究精选基金组合与有研究精选的基金公司中位数走势相似，并且都能跑赢无研究精选的基金公司中位数。考虑交易成本后，研究精选基金获取了由低换手率带来的相对中位数的收益。

从偏股混合指数来看，2020年两者差异较小，2020年以后研究精选基金组合逐渐优于偏股基金指数走势。原因可能在于研究实力的提升。

✦研究精选的投资策略：

从四个角度衡量不同研究精选策略：前期季度收益（动量策略）、基金规模（规模策略）、团队波动性（稳定性策略）、研究部领导任职（研究部领导策略）

由回测结果可知，历史规模中等、规模占比偏小、基金公司团队稳定、研究部领导管理的这类研究精选基金表现较好。

  ✦风险提示：1.未来变化风险；2.模型假设风险；3.模型估计风险。

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报告正文

1.   研究精选基金概况

自2008年嘉实基金推出了市场上第一只研究精选基金后，成立特有的研究精选基金似乎是基金公司较为重视的产品布局建设。2020年至2021年，研究精选基金的规模的增长速度加快。截至2021年四季报，已有41家基金公司成立研究精选基金，总合计规模达464亿元。

那什么是研究精选基金[1]？这些基金有何特点？研究精选PK卖方金股？我们该如何投资研究精选呢？本篇报告对研究精选基金进行了一些的探讨。

1.1.   研究精选基金的特点：含义、策略、管理者

1.含义

研究精选基金通常是依托于基金公司研究平台或成果，由研究部负责人或研究经验丰富的管理人担任基金经理，体现基金公司整体研究实力的一款基金。

2.投资策略

根据研究员在基金投资决策的贡献度，参考基金的投资策略说明，研究精选基金的投资策略主要可以分为三类：

配置参考。①行业配置：行业研究员对所负责行业提供超配、标配、低配的配置建议,基金经理根据研究员建议确定和调整各行业资产配置比例。②大类配置：由宏观、策略研究员跟踪宏观经济运行态势和宏观经济政策动向，提供大类配置的调整建议。

选股参考。股票选择来自以研究部的基本面研究和个股挖掘为依据或者参考基金管理人研究团队精选出的股票备选库。

模拟盘参考。组建由基金经理组成的基金管理小组，由各行业的研究员精选具有投资价值的个股构建投资组合，或者参考行业研究员模拟盘组合构建股票组合。

3.基金经理

研究精选基金的基金经理大多数是历任产品收益较好的明星基金经理，或者是基金公司内经验丰富的研究部领导。①研究出身，资历丰富。担任研究精选基金的管理者，几乎都有研究员的经历，目前管理经验丰富，投资年限2-4年和8年以上的管理者人数最多。②近半由研究部领导担任。42%的研究精选基金由基金公司内部研究部门的负责人进行管理。

4.基金公司

成立研究精选的基金公司少，但主动权益类产品布局完善、发展成熟。相比于暂无研究精选的基金公司，有研究精选的基金公司在主动权益类产品的数量更多、规模更大。①截至2021年底，有研究精选的基金公司的主动权益类产品平均规模达882亿元，平均基金数量为47只，而暂无研究精选的基金公司的主动权益类产品平均规模达205亿元，平均数量为14只。②截至2021年底，目前有研究精选的公司仍占少数，约占全市场基金公司的25%。

1.2.   研究精选基金的业绩:组间、组内、业绩归因

1.组间比较——相对业绩

由于研究精选是一类凝聚基金公司研究实力和基金经理判断力的基金产品，我们考虑它们的相对业绩。构建两个指标：①相对市场业绩：战胜同期主动权益基金的比例；②相对公司业绩：战胜同期同公司主动权益基金比例。战胜同期基金比例越高，表明基金相对业绩越好。由于前期研究精选基金的只数较小，故我们从2017年6月开始至2021年12月统计每季度所有研究精选的相对市场和公司业绩的平均值。

从结果来看，业绩接近平均水平，牛熊市表现存在差异，业绩战胜市场比战胜同公司的更容易。

①研究精选组合的平均相对业绩排名在50%左右，这表明平均意义上，研究精选基金接近基金公司、全市场主动权益基金的平均水平。

②尽管相对业绩排名接近50%，但是不同年份的排名结果有所不同：牛市中胜率更为明显，熊市中表现不佳，并且2019年至2021年区间表现较好。这可能是因为研究精选由研究部的选股配置建议指导，配置相对均衡，选股上与公司内部股票库接近，在结构性牛市行情下，这些股票受机构认可度高，容易形成抱团行情，故研究精选基金在牛市中涨幅较好。而在熊市普跌的情况下，这些股票表现不佳，故研究精选基金也表现较差。

③研究精选基金相对市场业绩优于相对公司业绩，表明研究精选基金战胜市场比战胜同公司更容易。比如2021年底，研究精选基金战胜同公司的比例为58%，而战胜全市场的为62%，这可能是因为成立研究精选的基金大多产品发展布局成熟、投研实力较强，公司内部竞争更为激烈。

2. 组内比较——基金业绩

虽然研究精选普遍意义上接近公司平均水平，但不同研究精选基金的业绩具体有差异。将每期的相对业绩在时间序列上求均值，可以得到每只基金在时序上的相对排名，从而可以衡量基金业绩排名的持续性和稳定性。

从过去16个季度（20180101-20211231）的表现来看，区间收益最高的是农银汇理研究精选，收益率达252%，平均相对市场排名最高的是华商研究精选，为69%；从2021年来看，收益最高的仍是农银汇理研究精选，收益率达45%，平均相对市场排名最高的是国泰安保研究精选，为72%。

3.业绩归因——选股配置

参考Brinson的思路，我们考虑拆分基金的选股能力和配置能力，并考察选股和配置能力在全市场中的相对比例。假设基金基于半年报或者年报调仓，其中：

基金A的配置能力=Σ基金A在行业i的配置收益。其中基金A在行业i的配置收益为基金A在行业i上相对于基准指数的超配或低配带来的收益。例如基金A于20201231在医药行业的配置能力=(基金A的20200630医药占比-基准指数20200630医药占比)*医药指数在2020下半年的收益。

基金A的选股能力=Σ基金A在行业i的选股收益。其中基金A在行业i的选股收益为基金A在行业i的股票收益总和与行业指数i收益之差。例如基金A于20201231在医药行业的选股能力=（基金A的20200630药明康德占医药行业配置比*药明康德在2020下半年的收益+....)-医药指数在2020下半年的收益。

计算所有主动权益基金的选股配置能力，每半年度排序，然后可以求出研究精选基金在选股能力和配置能力上的相对排名，即选股能力战胜同期主动权益基金比例和配置能力战胜同期主动权益基金比例。历年研究精选基金的选股配置能力的平均胜率如下：

从结果来看，研究精选基金的平均水平在选股和配置上的能力处于全市场40%-60%的区间。2020年至2021年，选股能力和配置能力胜率均超过50%。这表明研究精选基金的选股和配置能力仍与全市场的平均水平接近，但是2020年至2021年选股和配置能力超过平均水准。

1.3.   研究精选基金的持仓：行业、个股、相似度

1.最新持仓动向

从行业来看，研究精选的最新重仓行业高配电新，而市场重视电子。截至2021年四季报，统计所有研究精选基金的重仓股情况。全市场权益基金与研究精选前三重仓行业相同，但次序不一致。相较于全市场基金在电子行业上配置次数最多，研究精选基金仍然保持了在电新板块的高频次配置。

从个股来看，研究精选重仓的股票持有分散，差异度较高，冷热均衡。2021四季报，所有研究精选基金一共重仓226只，近似来看40只研究精选重仓股中平均5-6只股票有所差异。前20大股票中除了包括贵州茅台、宁德时代、东方财富等权益基金持有只数超500只的热门股外，也包含天奈科技、杉杉股份等持有只数在70只以下的偏冷门股票。

2.同公司相似度

大部分研究精选基金基于研究部的建议进行配置，研究部通常提供配置、选股和模拟盘等方面的参考，这在一定程度上也是这家基金公司的配置和选股重点。接下来我们从研究精选的持仓与同基金公司的相似度出发，对比研究精选和非研究精选的差异。

我们基于基金的角度构建本公司重仓次数，来衡量基金重仓股与同公司权益类基金的相似程度。同时考虑在当、下季度与同公司持仓的相似性，我们将指标分为当季度本公司重仓次数、下季度本公司重仓次数。

为了更为公允地比较不同规模的基金公司、考虑基金公司内基金个数的差异，我们构建本公司重仓次数占比来补充衡量相似程度。

①当季度本公司重仓次数：对于每只研究精选基金，统计每期重仓股被同公司其他基金持有的数量的平均数。同理可得下季度本公司重仓次数。

②当季度本公司重仓次数占比：对于每只研究精选基金，统计每期重仓股被同公司其他基金持有的数量的平均数与同公司主动权益基金的总数量之比。同理可得下季度本公司重仓次数占比。

本公司重仓次数和本公司重仓次数占比越高，表明该基金重仓股票在该公司认同度高，与基金公司内权益型基金持仓越相似。将全市场权益基金分为两类：研究精选和非研究精选，比较两类基金同公司相似度的中位数差异。

对比研究精选和非研究精选基金的当季度和下季度本公司重仓次数和占比，可以发现：①相比于非研究精选，当季度研究精选重仓股会被同公司其他基金持有得更多；②下季度研究精选的持仓在同公司的持仓占比也普遍高于非研究精选。这可以是因为研究精选基金可能参考公司内研究员的选股建议，这与公司的股票池和投资风向相关。

2.   买方研究基金PK卖方券商金股

2.1.   研究精选PK券商金股的9个组合简介：持仓、基金、行业轮动

如果研究精选基金是买方的研究实力的体现，而金股是券商研究水平的代表，那相比于券商的金股而言，研究精选基金运用于实际投资中的具体效果如何呢？

我们主要从三个角度比较研究精选和券商金股的投资组合表现：

（1）抄持仓作业：投资基金的持仓、券商的金股；

（2）抄行业轮动：参考持仓、金股的重仓行业配置，投资行业指数；

（3）买入基金：直接投资基金。

我们通过构建9个组合，来比较两者的投资效果：回测时间从2018年1月1日[2]至2021年12月31日。由于上述组合建仓时点不一致，考察2018Q2至2021Q4各个组合的绩效表现。9个组合中的调仓频率不一致，这里考虑投资的交易成本（股票的印花税、基金的申购赎回等等）来权衡不同调仓频率的组合投资效果，此外我们通过构建券商金股的季度投资组合，来过渡比较月度调仓和季度调仓的效果差异（组合4和组合9）。

2.2.   研究精选PK券商金股的9个组合效果：投资中基金优，股票中金股强

从绝对收益率和最大回撤来看，基于券商金股和基金股票构建的加权投资组合（组合5、组合6）收益最高同时回撤较大。这可能是因为加权的方式，在一定程度上提高集中度、降低分散化，从而使得收益和回撤双高。

从夏普比率的大小来看，各个组合的比较情况如下：①抄持仓作业：券商金股（组合2）>研究精选股票（组合1），并且等权组合(组合1、组合2)>加权组合（组合5、组合6），券商金股（组合2）>券商金股季度（组合4）；②抄行业轮动： 行业轮动基金（组合8）>行业轮动券商季度（组合9）>行业轮动券商（组合7）；③买入基金：研究精选基金（组合3）>券商金股（组合2）；

总结一下，回测结果显示的比较思路如下：研究精选基金（组合3）>券商金股（组合2）>研究精选股票（组合1）>行业轮动基金（组合8）>行业轮动券商（组合7）。

也就是说，1.相比于抄持仓或金股，年化夏普较高的是选基金；2.如果要参考持仓，等权买券商金股是一个更优的选择；3.如果要参考行业轮动思路，基金行业配置值得关注。

研究精选基金的夏普比率更高的原因，可能在于：1.基金的选股择时。基金经理会根据市场行情对组合进行调整，基金通常会对行业和个股占比做限制和观察，尽量规避较大的个股暴露风险和回撤风险。2.港股收益。计算股票组合时未考虑港股收益，实际基金投资的收益来源可能有一部来自于港股收益。3.非重仓股收益。基金季报中未披露的非重仓股收益可能为基金带来更多的价值。4.仓位范围。基金的仓位普遍在九成左右，而股票组合设定为全仓，可能提高风险和收益。

此外参考持仓选择券商金股，可能是因为券商金股为每月发布的组合信息，相比于基金的滞后持仓，更能捕捉市场动态变化。

3.   研究精选PK同类平均

前文的研究中，我们发现研究精选基金的业绩可能与公司的平均水平接近，接下来我们比较研究精选基金和其他同类基金的投资效果差异，主要考虑以下两方面：

（1）基金：研究精选基金PK公司中位数基金

（2）指数：研究精选基金PK偏股混合指数

由于是基金之间的比较，基金组合采用季度调仓，每季度结束的第1个交易日调仓，等权组合，回测时间为2017年6月30日至2021年12月31日。

3.1.   研究精选基金PK公司中位数基金：低换手率带来的超额收益

首先考虑无交易成本下的情况，从回测结果可以看出，研究精选基金组合与有研究精选公司中位数走势相似，并且都跑赢无研究精选公司的中位数。这再次验证了研究精选基金一定程度上反映公司的平均水平，并且相比于暂无研究精选的基金公司，成立研究精选的基金公司通常规模较大、布局完善、研究水平高。

然而当我们考虑了交易成本2%后，情况稍微有点差异。因为回测期内研究精选的换手率为34.91%，而同公司中位数基金组合的换手率为388.19%，后者换手率更高，带来的交易成本更高。

当我们考虑交易成本后，研究精选基金的夏普为0.95，公司中位数为0.61或0.47。因此考虑交易成本后，选择研究精选基金是一个更优的选择。

最后，当我们对比研究精选基金与公司季度收益的最大值，也有类似的结论

3.2.   研究精选基金PK偏股混合指数：2020年至2021年持续跑赢

对比研究精选基金的等权组合与偏股基金指数，可以发现：2018年至2019年两者差异较小，2020年以后研究精选基金组合逐渐优于偏股基金指数走势。结合上节图17与公司中位数的走势，也发现了相似的现象。这可能是因为，从图9中我们可以看出，2020年至2021年，选股能力和配置能力胜率均超过50%。因此研究精选基金逐渐优于偏股混合指数、中位数基金的原因可能在于研究的实力提升——选股能力和配置能力胜率上升。

4.   研究精选的投资策略

通过前述的分析，我们得出研究精选基金或是一个更优的选择，那我们怎么投资研究精选基金呢？考虑研究比较以下4种策略的投资效果：

首先投资者通常会选择前期表现较好的绩优基金和规模较大的基金；其次长期来看研究精选基金平均胜率和所在公司的团队波动性呈现负向关系，因此我们可以利用团队波动性筛选研究精选基金；最后由于有42%的研究精选基金由研究部领导管理，我们探讨看看研究部领导担任的基金的表现。

其中（1）—（4）策略延续上节的调仓方法，采用季度调仓，每季度结束的第1个交易日调仓，等权组合，回测时间从2017年6月30日至2021年12月31日，所有策略考虑交易成本2%。

4.1.   动量策略：绩优基金的投资策略

根据上季度业绩表现划分，分3组买入研究精选基金，其中第1组上期季度收益最低，第3组上期季度收益最高。回测效果如下：

从结果来看，动量策略并没有单调性，各组夏普均小于1，投资单季度收益最高的研究精选基金并不能增强收益。

4.2.   规模策略：大规模基金的投资策略

根据上季度规模划分，分3组买入研究精选基金，其中第1组基金规模最小，第3组基金规模最大。回测效果如下：

规模策略也并没有单调性，但投资中小规模的研究精选组合，收益会明显大于较大规模的组合，中规模组合的夏普比率为1.2，从历史角度中规模的研究精选是不错的选择。

此外，因为成立研究精选的基金公司通常基金规模较大，品牌实力一定程度上会影响单只基金的规模，因此考虑剔除公司规模后的规模策略。

基金剔公司规模=上期基金的合并规模/上期同公司主动权益型基金的合并规模。

基金剔公司规模越小，表明基金规模在公司内的规模占比越小，通常表示为规模较大的基金公司成立的研究精选基金。

根据上季度基金剔公司规模划分，分3组买入研究精选基金，其中第1组基金规模占比最小，第3组基金规模占比最大。回测效果如下表6。

结果可以发现，仍然没有明显的单调性[3]，但基金规模占公司规模比例最小的基金年化夏普最高，达1.19。这一定程度上反映了由权益产品规模大的基金公司成立的研究精选的历史表现较好。

4.3.   稳定性策略：基金公司团队稳定性的投资策略

基金公司的研究实力与团队稳定性可能存在着关系。基金公司的团队变动越小，基金公司的研究实力越稳定。而研究精选基金是基金公司研究实力的体现，那么团队越稳定的基金公司，其研究精选的业绩可能也越稳定。

团队波动性=Max（期间新经理数，期间离任经理人数）/期间平均在任经理数。团队波动性越小，基金经理变动越稳定。团队波动性指标可以衡量基金公司内基金经理的变动情况，一定程度上会影响基金公司的研究实力，进而可能影响研究精选基金的长期胜率。

统计过去18个季度研究精选基金的平均胜率与团队波动性的关系。从结果来看，团队波动性与平均胜率呈负向关系，即团队越稳定，研究精选基金的平均胜率越高。那么从回测的角度，团队稳定性是否也是较好的筛选标准呢？

根据过去一年团队波动性划分，分3组买入研究精选基金，其中第1组团队波动性最小（越稳定），第3组团队波动性最大（越不稳定），投资效果如下：

从回测结果来看，稳定性策略呈现较为明显的单调性，稳定性更优的第1组的年化收益和年化夏普最高，年化收益为17.71%，年化夏普为1.07，而稳定性更差的第3组年化夏普最小。从回测的角度，再次验证了团队越稳定，研究精选的收益越高。

4.4.   研究部领导策略：研究部贡献度的投资策略

研究部究竟在研究精选基金的决策中起了多少贡献，不同的基金有差异。我们考察研究部贡献度较大的一类基金的表现，也就是由研究部领导担任基金经理的研究精选基金的表现。根据有无研究部领导筛选投资研究精选基金，第1组为研究部领导管理，第2组为非研究部领导管理，其投资下效果表现为：

从回测结果来看，研究部领导担任基金经理的基金组合年化夏普达1.13，即有研究领导管理的研究精选基金稍高，也表明研究部贡献较大的研究精选基金有更高的历史收益。

综上所述，研究精选基金中历史规模中等、由大公司成立、基金公司团队稳定、研究部领导管理的这类基金表现较好。

5.   风险提示

1.未来变化风险。本报告所有统计结果均基于历史数据，未来市场可能发生重大变化。                                                                          

2.模型假设风险。本报告中选股配置收益计算假设期间全部持仓股不发生变化，实际基金持仓可能发生较大变化。                                                         

3.模型估计风险。本报告中对于研究部领导数据由基金经理简历而得，可能没有代表真实情况。

注[1]:后文指研究精选、研究基金、研究精选基金

注[2]:券商金股数据时间长度限制，回测起始时间为2018年1月起

注[3]:由于研究精选基金个数较少，采用3组的分组方式，这可能削弱单调性的呈现。