主动偏股型基金的业绩差异及业绩波动现象长期存在，给投资者甄选、投资基金产品带来诸多困扰。基金的短期业绩差异主要由持仓标的与市场环境的匹配度决定，随机性和波动性相对较大。长期业绩差异则主要由基金经理的投资行为所主导，受基金经理投资模式、管理能力和管理风格影响，更能反应基金经理投资内涵的差异，且在一定程度上具备投资普适性，值得投资者深入思考和借鉴。
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长期存在的业绩差异，普适性的投资内涵
我们以最近五年主动偏股型基金投资业绩的绩优组（前10%）与后进组（后10%）作为对照：绩优组基金累计收益207.48%，年化收益25.95%，大幅跑赢沪深300指数，年化超额收益17.68%，且较为稳定；后进组整体取得47.26%正收益，年化收益8.27%，未能跑赢同期大盘指数。
绩优组、后进组基金长期业绩走势（%，2017年至2021年）
基金公司观察：行业快速发展，规模与业绩齐飞
过去五年基金行业迎来行业大发展浪潮，基金的盈利能力使其成为个人和机构投资者最为青睐的理财产品。
绩优组与后进组所属基金公司的平均资管规模皆大幅攀升，分别由916亿元和762亿元上升至2728亿元和2107亿元。整体而言，绩优组基金公司规模更大、投研实力更强，优秀的产品业绩进一步驱动资金流入，发展势头也更为强劲。
各季度基金公司资产净值合计（非货币，亿元）
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
从投资团队的稳定性来看，绩优组基金公司的基金经理稳定性相较后进组而言更为稳定，较低的人员更迭速率整体上有利于投资体系的稳定性和投资能力的优越性。
各年度基金公司团队稳定性指标均值
基金经理任职：人员稳定性与绩效稳定性
投资者对基金经理履行受托责任的信任是基金市场的蓬勃发展基石。而基金经理的离任、变更亦是行业大发展过程中不可回避的现实问题。基金经理的更迭往往伴随着投资理念的变化和投资者“用脚投票”的份额申赎。
从绩优组的情况来看，超三成的绩优组基金在最近5年间未曾更换过基金经理，而后进组基金经理更迭更为频繁。稳定的任职情况有助于基金经理保持长期配置思路，对业绩表现提升明显。
历任基金经理总数分布（只）
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
分年度观察，绩优组的基金经理整体任职情况较为稳定，而后进组基金在各年度都有更为频繁的基金经理变更记录。牛市氛围之下，频繁的基金经理变更整体而言绩效不佳。
各年度更换基金经理的基金数量（只）
管理产品：基金的数量与质量
相较后进组经理，绩优组经理主要分布在同时管理基金数相对较多的区间内。总的来说，管理能力较强的基金经理其同时管理的基金数量也相对较多，整体呈正相关。
值得注意的是，同时管理基金过多可能大幅分散基金经理的管理精力，影响其投研的深度进而对其投资业绩呈负贡献。绩优组经理注重管理质量，规避同时管理过多基金，将单个基金经理的在管基金总数主要控制在三到六只区间内。
2021Q4主要现任基金经理在管基金总数分布
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
绩优组基金经理更受投资者信赖，超半数基金经理管理基金总规模在70亿以上；后进组基金经理管理基金规模相对较小，主要分布在40亿以下区间。
2021Q4主要现任基金经理在管基金总规模分布
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
投资经验：绩优组基金经理投资年限更长、体系更为稳定
具备较长投资年限的基金经理普遍而言投资经验更加丰富，经历市场牛熊周期和风格轮动，在不同的市场环境中的应对能力和挖掘投资机会的能力都相对较强。相较后进组，绩优组经理投资年限相对更长，管理经验也更加丰富。
2021Q4主要现任基金经理投资年限分布
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
综合来看：绩优组得益于更稳定的团队构成和投研体系、更成熟的培养路径，在提升基金经理投研经验的同时对其资管规模形成正反馈，并敦促基金经理集中精力管理旗舰产品，不断保持行业优势。
2021Q4主要现任基金经理管理情况
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
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大类资产配置
配置风格迥异，绩优组倾向长期高仓位
自上而下的角度来看，基金经理可以通过对宏观环境和市场投资机会的充分考量，将权益资产相对于其他资产的胜率和赔率进行合理预估，从而相应调整权益资产仓位。从基金大类资产配置的实践来看，基金经理配置风格迥异，研究基金的长期大类资产配置风格有助于投资者挖掘与自身投资逻辑相契合的基金经理。
绩优组中，高仓位型风格绝对占优，高仓位型、低仓位型和仓位择时型三类风格对应的比例分别为62%、11%和27%。
后进组中，仓位择时型相对较多，高仓位型、低仓位型和仓位择时型三类风格比例接近，分别为34%、27%和39%。
整体来看，绩优组基金经理更倾向于对权益资产保持长期高仓位配置。
仓位与规模
绩优组基金规模持续增长，高低权益仓位基金规模有所分化，规模较大的绩优组基金在近年来愈发偏向保持高权益仓位。相对应的，短期选择保持高权益仓位的绩优组基金数量整体也呈上升趋势。
后进组基金整体规模持续下行，规模较大的基金近年来的仓位特征倾向模糊，组内高低权益仓位基金的平均规模日益趋同。而短期选择保持高权益仓位的后进组基金数量虽然也呈上升态势，但相较于绩优组基金整体变化较小。
仓位择时的速度与幅度
高仓位型：绩优组和后进组中高仓位型基金在过去五年间仓位特征相仿，平均权益类仓位都在88%左右波动。
低仓位型：整体来看，绩优组中低仓位型基金的平均股票仓位相对较高，平均约70%左右，在2019之后略有升仓倾向；后进组中低仓位型基金的平均股票仓位更为稳定，长期维持在50%左右。
仓位择时型：绩优组中，仓位择时型基金在市场回撤结束后仓位快速调升且幅度较大；后进组中仓位择时型基金调升仓位耗时明显更长。2019年市场仍处于震荡阶段时，绩优组中仓位择时类基金加仓果断，提前调高股票仓位并长期维持在90%左右运行；后进组中仓位择时类基金，在市场上行过程中逐步提升权益仓位，提升后仍显著低于同期绩优组。
绩优组各资产配置风格平均权益仓位（%）
后进组各资产配置风格平均权益仓位（%）
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
短期偏移意愿，抵御风险与提升收益
长期倾向保持低权益仓位，但短期转为高权益仓位的基金数量与指数涨跌幅的相关性为正，说明指数上涨时基金经理更倾向调高仓位提升收益，短期调升权益仓位的基金数量随指数上涨幅度的扩大而增大。
相对应的，长期倾向保持高权益仓位，但短期转为低权益仓位的基金数量与指数涨跌幅的相关性为负，说明指数下跌时基金经理更倾向调低仓位抵御风险，短期调降权益仓位的基金数量随指数下跌幅度的扩大而增大。
对比绩优组和后进组两类基金，绩优组相对关注抵御风险，倾向通过短期降仓以适应市场调整；后进组更为倾向提升收益，期待通过短期加仓以把握权益市场上行机会。
根据相关性分析结果，绩优组基金在短期调低仓位抵御风险的意愿显著高于短期提升仓位提升收益的意愿，而后进组基金对这两类意愿无明显偏好。
短期资产配置偏移与市场表现相关系数
大幅调仓胜率不高，整体损伤收益
在权益资产的大幅波动下，通过短期大幅调整主动仓位来契合市场的走势，以求上行市场中增加收益、下行市场中规避回撤，是基金经理主动管理能力的一大理想假设。
从整体投资实践来看，绩优组、后进组短期大幅调仓（连续季度仓位波动大于15%）的胜率都不高，平均胜率为34%和43%。
大幅调仓的后进组基金在各季度进行大幅调仓的基金数量都显著更高，相对应的呈负贡献的次数也更多。
对绩优基金而言，短期大幅调仓胜率较低，而长期收益较高，短期大幅调仓整体而言是损伤收益的。
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
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行业配置
弱轮动型显著降低风险、收益能力可观
中观层面，基金经理通过动态调整各行业的配置权重来体现其投资倾向。A股市场行业轮动特征显著，结构分化程度剧烈。理论上布局优势行业能大幅提升基金业绩，但实证发现更强的行业轮动力度并未带来更高的收益水平，反而明显加大了基金净值波动风险。
绩优组中，弱轮动型基金年化收益率最高，波动率、最大回撤最优，对应的夏普比率也最高。后进组中结论相似，弱轮动型基金收益略低，回撤大幅下降，取得的夏普比率仍然最高。整体来看，弱轮动型基金在保有可观的收益能力的同时显著降低了风险。
从对超额收益贡献度看，弱轮动型基金2018年熊市中表现突出，体现防御属性。当行业轮动特征相同时，绩优组在大多数年份能通过主动行业配置对超额收益提供更高的贡献。
分散配置型风险收益比最高
行业集中度刻画了基金经理的投资力度，更高的行业集中度往往伴随着更强烈的信心和更高的风险水平。集中型的基金经理相信其投研深度，强烈看好某行业因而接受更高的风险水平；分散型的基金则更强调投研广度，并体现基金经理对行业极端风险的控制。
绩优组中，分散型基金收益差别不大，但风险显著降低，获得最佳的风险调整收益；后进组类似。整体来看，分散型配置风险收益比最高。值得警示的是，集中策略高度依赖基金经理投研能力，后进组集中型基金短期业绩可能超预期但长期来看风险收益比不佳。
熊市环境中，分散型基金通过行业配置提供的超额收益显著更高。当行业集中度特征相同时，绩优组在大多数年份能通过主动行业配置对超额收益提供更高的贡献。
行业集中度特征分组的行业配置贡献（%）
绩优组重仓行业一致性较高
近年来，绩优组和后进组都相对青睐电子、食品饮料、医药生物行业，但后进组中大金融板块的比例显著更高。
整体来看，绩优组基金经理对重仓行业的观点一致性较高；而后进组基金经理在选择重仓行业时则分歧较大，部分倾向于重仓各类表现相对平庸的行业。
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
后进组基金经理最重仓行业比例（%）
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个股选择与交易
换手率与集中度：更低的换手率，“以我为主”的核心能力建设
绩优组经理换手率更低，更注重能力圈内选股，注重个股的核心成长驱动、内在价值等基本面因素，践行长期投资。
在相对不利的市场环境中，如2018年，后进组的换手率明显超过长期均值，体现其在下跌市场中不断止损、再频繁开仓的交易行为，更高的交易成本和投资损耗促使基金经理继续寻求收益更高的标的，反复交易，效果不佳。相比之下，同期绩优组的换手率长期保持稳定，即使在不利的市场环境中，仍然坚持“以我为主”的投资思路，延续其长期投资节奏和持股风格。
近年来，基金整体的行业集中度和个股集中度整体呈上升趋势。分季度观察，绩优组持仓集中度始终较高，体现更强的持仓信心。
个股选择：前瞻性布局与关键节点逆向投资
从各季度的前十大重仓股的估值水平来看，2017至2019年间绩优组和后进组整体估值水平较为适中，但后进组估值水平波动相对较大；2020至2021年全面进入成长时代，整体估值水平上升且绩优组平均估值水平显著更高。
关键节点1：2018年Q4，市场仍在下跌，绩优组开始转为适度进攻，前瞻性布局高弹性品种；同期后进组因前期估值水平较高受市场冲击较大，组合市盈率持续下降。
关键节点2：2021年下半年，绩优组对市场泡沫有所谨慎，组合估值水平率先呈高位回落趋势；同期后进组的组合市盈率仍在上升。
组合风格：把握长期估值风格迁移
A股市场风格分化与风格轮动成为结构化行情的常态。基金经理持仓组合的估值、市值风格与市场风格的匹配度决定了基金业绩的下限。成熟的基金经理在甄选个股时选股逻辑和选股标准往往较为稳定，跨风格选股难度颇高。关注基金经理的投资风格有助于投资者在市场风格轮动时聚焦风格匹配的优质产品。
从估值风格观察，近年来绩优组经理较偏成长、平衡风格，基金盈利主要源于个股的成长性。绩优组经理更具前瞻性，多数经理能较准确地把握长期估值风格迁移，切换果断；后进组经理视角更偏短期，各季度皆紧密追随短期市场估值风格。
关键节点：2018年底、19年初之际，Q4绩优组经理在价值风格仍相对强势阶段中，组合风格大幅转向成长，不盲目追踪短期强势风格，因而在2019年和2020年成长风格持续强势时累积大量收益，体现主动管理能力。2021年Q2以来绩优组基金成长倾向有所下降，而同期后进组经理继续追逐成长风格，成长风格领先百分比曲线处于过去五年高点。
组合风格：市值风格短期切换时坚守投资逻辑，强调个股挖掘
与估值风格相比，市场的市值风格（大小盘）波动更为频繁。绩优组经理在市值风格短期切换时更多坚持个股投资逻辑，在市值风格长期切换时跟随强势风格；后进组则持续追踪强势市值风格，力争步调一致。
相对而言，绩优组经理更青睐中小市值股票，具备更强的个股挖掘能力；后进组持仓相对更偏大盘股，龙头股配比较高，投资行为同质化隐含了市场共振风险。
关键节点：2019年Q1、Q2绩优组、后进组基金经理选择相对一致，逐步向大盘风格切换。2021年Q1以来绩优组、后进组同步小幅向中小盘风格转移。
（实习生向源培对此文亦有贡献）
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