220326非银｜资产管理：从资管公司到一站式资产配置平台

文丨童成墩张文峰邵子钦薛姣田良陆昊

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核心观点

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全球看，资产配置作为核心投资方法已是共识，择时选股越来越难，头部资管公司将投资能力建立在资产配置和科技平台上，有望突破投资能力天花板，形成规模效应和网络效应，即投资能力随着AUM增长而持续增强。目前全球资管公司竞争激烈但市场分散，未来的增长主要来自份额提高，领先的一站式资产配置平台预计将成为终极赢家，贝莱德是最佳的实践案例。中国财富端已经初步走向平台化，资管端仍处于主动投资红利期，建议关注财富端的平台型公司蚂蚁基金、招商银行和天天基金，以及资产端初具多元化优势的易方达基金。

全球看，资产管理业的未来属于领先的一站式资产配置平台。

回顾美国历史，财富管理与资产管理作为行业需求端和供给端共同演进，相互塑造。从需求端看，二战以后到现在，美国投资者经历了比较明显的从直接买股票到持有基金、再到普及资产配置的转变。从供给端看，资管公司顺应财富端发展趋势，经历了从主动投资到被动投资、从精品公司到全品类平台公司的转变。这一趋势背后根源是：资产配置成为创造投资收益的主要来源，作为更加普惠的投资方法普遍被大众接受，同时择时和择股等主动投资行为越来越无效。

转型成为资产配置平台，需要资管公司围绕产业链做好三个方面：一是丰富上游，即创设满足资产配置需求的工具，尤其是指数资产和另类资产；二是拓展下游，即提供资产配置型产品或直接提供财富管理服务；三是为资产配置提供技术平台支持。全球看，资产管理是一个存量竞争但高度分散的市场，未来头部公司AUM增长将主要依靠份额提升，领先的一站式资产配置平台将是终极赢家。

贝莱德是资管公司到一站式资产配置平台的最佳实践，“四部曲”为股东带来丰厚回报。

贝莱德是目前全球最大资管机构，截至2021年资产管理规模达10万亿美金。公司在从0到1阶段，专注固定收益，打造风险管理能力和科技能力；在从1到100阶段，公司通过内生增长和外延并购，实现全品类布局。目前，公司已初步发展成为以ETF为核心，同时多元业务均衡发展的超级平台。我们认为，公司目前的发展思路和未来计划契合财富端资产配置需求趋势，即提供全品类的资产、下探至财富管理、资管科技驱动，公司正在成为资管领域领先的一站式的资产配资平台。

我们相信，贝莱德的平台化优势将持续获得份额优势，“四部曲”为股东带来丰厚回报，包括：1、持续高于市场的净现金流入，驱动AUM累进不退（2010-2021年CAGR为9.6%）；2、通过产品创设和费率竞争保持稳定的管理费增长；3、规模效应带来利润率的持续提升（经调整经营利润率从2010年的39.3%提升至2021年的45.2%）；4、对股东的慷慨回报带来丰厚的股东收益（80%以上的利润通过股息和回购回馈给股东，ROE从2010年的8.5%提升至2021年的16.6%）。

贝莱德的平台优势体现为规模效应和网络效应，从客户体验角度体现为“多快好省”满足资产配置需要。

从平台运营看，贝莱德的优势体现为规模效应和网络效应。2021年贝莱德的经调整经营利润率为45.2%，人均AUM为5亿美元，营业成本/AUM为12bps，均位于行业前列。规模效应的来源是指数投资本身的高拓展性和Aladdin带来的技术成本转化为技术收入（负成本）。同时，公司平台化运营带来的网络效应进一步巩固了规模效应。网络效应来自于作为资产配置和技术平台，贝莱德更多资产和更多的客户相互加持、形成正反馈；即资产配置能力和技术能力随着规模的增长得到持续加强；而传统的投资机构一般都有能力天花板，随着规模增长投资能力甚至可能下降。

从客户体验角度看，贝莱德竞争力的直观表现是“多快好省”一站式满足资产配置需要，包括：多，贝莱德提供全品类的资产来契合不同客户不同周期下的资产配置需求；快，Aladdin帮助公司自己和公司提高投资效率；好，受益于强大的数据处理能力，贝莱德的主动产品的回报也优于行业平均水平；省，贝莱德的产品平均费率也在持续压降，其中iShares Core系列ETF平均费率仅为5bps。

风险因素：资本市场改革不及预期；地缘政治风险导致资本市场大幅波动；相关行业政策风险高于预期；局部疫情导致居民整体财富积累和再配置不及预期。

投资策略：中国财富端仍处于买股票和买基金阶段，资产配置尚未成为大众普遍接受的理财方式；资产端尚处于主动投资为主的阶段，差异化经营还不够显著。财富管理行业凭借渠道和客户优势，通过开放平台对接资产端，更容易诞生平台型公司，在资管公司差异化能力和品牌不够突出的情况下形成议价能力。目前前三大机构蚂蚁基金、招商银行和天天基金已经展现出领先的规模效应和网络优势，并且在多快好省等方面占据各自的生态位，值得投资者长期关注。中国资管业仍然处于主动投资红利期，多元化布局有利于平抑周期，适应当下中国资本市场剧烈波动和客户需求的特点，也是未来逐步走向平台化经营的必要阶段，易方达基金已经体现出领先优势。

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正文

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▍投资聚焦

从全球看，资管行业将走向资产配置时代，原因如下：

1）资产配置是多资产组合收益差的主要来源，是更普惠的投资方法。

2）机构化率提升加速市场有效，主动择时选股带来的超额回报更难获取。

面对资产配置发展潮流，资管机构通过以下三种方式参与：

1）创设满足资产配置需求的底层工具，尤其是指数和另类资产。长期跑赢主动的指数是更具性价比的传统资产配置工具；而另类资产能拓展资产配置组合有效前沿。明显受益于这两类资产发展的公司有贝莱德、先锋、黑石等。

2）直接提供资产配置解决方案，包括提供资产配置型产品或提供财富管理服务。提供资产配置型产品是目前资产管理公司的主流做法；提供财富管理服务的主要参与者是具备强大直销能力的资管公司，如富达、先锋，以及银行系资管如JPM、GS、MS等公司的资管部门等。

3）提供资管技术平台。对于大多数中小资管公司而言，自建技术平台成本高昂，第三方专业技术平台是现实选择，投资全流程管理的一体化平台是发展趋势。大型资管公司则纷纷加大技术投入，并通过开放技术平台反哺资管主业，典型公司如贝莱德、道富。

贝莱德是一站式资产配置平台的最佳实践，受益于规模效应和网络效应：

1）规模效应：贝莱德的经营利润率和人均指标位居行业前列，这一规模效应的来源是指数投资的高拓展性和Aladdin平台将技术成本转化为收入。

2）网络效应：传统资管构筑网络效应极难，而贝莱德通过Aladdin形成了资金和资产相互加持、正向反馈的网络效应，进一步加固贝莱德的竞争优势。

中国仍然处于主动投资的发展机遇期，但走向资产配置只是时间问题，建议关注未来有潜力成为一站式资产配置平台的公司：

1）资产管理端寻找多元化：受益于低机构化率，中国公募基金仍然可以继续享受主动投资红利，还不具备条件发展成为资产配置平台，可以顺应中国资本市场当下特点，从多元化入手循序渐进布局。易方达具备多元化布局领先优势。

2）财富管理端寻找平台型：财富管理端由于本身的市场属性更容易诞生平台型公司，塑造网络效应。其中我们认为蚂蚁基金、天天基金和招商银行相比于同业已经具备显著领先优势，并且都有清晰的平台化战略，值得投资者长期关注。

报告独特之处：对资产配置趋势下全球资管格局判断，对贝莱德平台模式的深度解读，对中国泛资管产业未来平台化趋势的展望。

▍行业演变：未来属于一站式资产配置平台

财富管理的演变：从买股票、持有基金到普及资产配置

财富管理与资产管理作为需求端和供给端相互促进，从投资工具的选择来看，美国投资者经历了比较明显的从买股票到持有基金，再到普及资产配置的转变，而资管作为供给侧也顺应了这一趋势：

一、从买股票到持有基金：1960年，美国居民金融资产中公司权益占比为23%，共同基金占比为1%；到2010年，美国居民金融资产中公司权益占比为16%，共同基金占比为9%。回顾美国公募基金行业的发展历程，可以分为以下三个阶段：

1）初创期（70年代末以前）：美国的共同基金在60年代经历了相对高速增长（1960-1970年AUM CAGR为10.8%），但行业整体处于较为粗放的阶段，在70年代石油危机、实体经济不振，市场大幅震荡的背景下行业增长停滞，大幅洗牌。在这一阶段美国共同基金的渠道费率较高，平均可以达到8%左右。

2）成长期（70年代末-90年代末）：行业的大幅稳步成长起步于70年代末，并经历了长达20年的高速成长期，期间AUM CAGR为22%（1980-2000），渠道费率显著下降，管理费率有所提升。

3）成熟期（21世纪至今）：进入21世纪后行业增长中枢出现明显的下移，期间AUM CAGR为7%（2000-2020），管理费率逐渐下降。

二、从持有基金到普及资产配置：可以从三个主要特征中观察到这一趋势

1）投资风格上被动取代主动，投资工具上ETF取代共同基金。从资产配置的角度而言，指数基金更加容易度量其自身风险和与其他资产的关联性，且不存在风格漂移的问题，比主动基金更适合做资产配置的底层工具。而ETF相比于共同基金具备更好的流动性和投资便捷度，自诞生以来增速长期高于共同基金。

2）资产配置类产品的高速发展。截至2020年末，美国FOF产品规模为2.8万亿美元。2009-2014年FOF产品以远高于公募基金的增速增长，2015年以来增速有所放缓，但基本与公募基金保持同步。目标日期基金（TDF）是资产配置产品中最重要的品类之一，美国首支TDF由Wells Fargo和Barclays Global Investors在1994年合作推出，截至2020年末目标日期基金规模为1.6万亿美元，占FOF比重为55%。值得注意的是，除了共同基金以外，目标日期产品的另一个投资载体是集合投资信托（CIT），CIT在目标日期产品中的比重逐渐提升，2020年已经占到43%。CIT的优势在于其更加灵活的费率空间，CIT的投资者可以与资管机构就费率进行协商，大资金机构往往能够获得更低的费率。

3）投顾业务的发展：投顾的主要工作就是帮助客户做资产配置。根据ICI的统计，2020年，在雇主退休计划以外持有共同基金的美国家庭中，75%通过投资顾问持有共同基金。在投资工具的选择上，收费投顾（Fee-based advisers，即买方投顾，与客户的利益更加一致）更加倾向于配置ETF，并且配置比例越来越高。

走向资产配置的原因：资产配置创造主要投资收益

资产配置是多资产组合收益差异的主要来源，是普惠的投资方法。对于多资产投资组合来讲，收益归因可以分为配置、选股（或债）和择时。相关分析最早来自于BHB（1986），其结论为美国养老金的93.6%的收益可以归因于资产配置。后续有一部分研究对于这一结果提出质疑，如部分学者将市场趋势和主动的资产配置进行进一步剥离，发现收益主要来自于大市的趋势，主动资产配置和主动选股择时的收益贡献相但较小。但是不可否认的是，主动选股择时创造超额收益的难度极大，普通人难以学习和掌握；资产类别的选择和配置仍然是收益的主要来源，可以通过产品化、投顾服务、数字化平台等手段为普通人服务。

对于美国个人投资者而言，投资于指数可以更低的成本取得全市场基金前70%左右的收益，是性价比更高的选择。指数本质上是主动投资者博弈后的结果，未来与主动投资达成动态均衡是大概率事件，但是目前美国市场还没有达到均衡点，即使目前权益类基金里被动占比已经占到50%，资金仍然从主动持续流入被动。无论是股票还是债券，主动都难以战胜指数。从微观角度更容易理解资产配置的重要性，对于个人投资者而言，即使是投资于主动基金、依赖专业化的机构，在标准品市场的择时和选股（债）也很难创造超额收益，并且由于超额收益的不可持续，选择的难度也极大，资产配置是更合理的选择。

股票市场：以一年为业绩评价周期来看，从2001年到2020年，投资于标普1500指数每年平均跑赢60%的主动基金，在最好的一年（2014）里可以跑赢87%的主动基金，即使在最差的一年（2009）里也可以跑赢40%的主动基金。如果把业绩评价周期拉长，指数的投资收益优势更加明显，截至2020年末的十年里，美国83%的主动权益基金跑不赢指数。值得注意的是，在市场上行周期主动基金更容易跑输指数。

债券市场：与股票基金类似，大部分债券基金跑不赢对应指数。主动的信用债跑赢指数的比例略好于利率债。但是无论是利率债还是信用债，从中长期来看战胜指数都是比较困难的事情。并且债券基金的投资回报表现差异（用25%分位数和75%分位数之差来表示）本身较小，主动管理的价值相对有限。

资管公司的应对策略：顺应资产配置趋势

针对资产配置的需求，资产管理公司主要有三种应对方式：

1）做好上游：创设满足资产配置需求的工具，尤其是指数产品和另类资产。典型公司包括贝莱德、先锋、富达、道富、黑石、KKR、博枫等。

2）拓展下游：提供资产配置型资管产品或财富管理服务。典型资管公司包括贝莱德、先锋、富达、普信等。但是放在整个大资管产业链来看，JPM、MS、GS等同时具备强渠道和强资管的综合金融服务商在财富管理领域更具优势。

3）技术服务：提供资产配置平台和技术支持。典型资管公司包括贝莱德、道富等。除资管公司外，Simcorp等独立技术服务商也是资产配置发展趋势的典型受益者。

将上述三种方式结合起来，即有望成为一站式资产配置平台。

做好上游：创设满足资产需求配置的工具

指数和另类是仍然处于扩张期的资产配置工具。资产配置的底层资产可以划分为传统资产和另类资产，其中传统资产的配置中，更加透明和可控的指数产品是更加合适的资产配置工具；而另类资产凭借更高的收益或与传统资产更低的关联度，逐渐成为资产配置的必选。

指数：竞争点在于产品创设、费率和流动性

在指数产品的竞争中，产品创设、费率和流动型是竞争的核心要素。美国的指数产品的投资载体包括共同基金（如Vanguard旗下指数共同基金）、ETF（如iShares ETF）和专户等，其中ETF相比于其他两种载体具备更好的流动性、透明度和投资便捷性，是更值得关注的投资载体。在ETF市场，美国出现了比较明显的三大寡头垄断格局（贝莱德、先锋和道富），我们回顾了美国ETF三大寡头的竞争格局变化，发现指数ETF的竞争点在于产品创设（指数的选择）、费率和流动性，在资产配置底层工具的竞争中，指数选择和费率尤为重要。

2003年以前，SPDR （道富旗下）凭借全市场第一支ETF产品SPY占据市场第一的位置，市场份额一度达到90%以上。但是从2000年开始，贝莱德的iShares和先锋的入局持续挤占SPDR的市场份额，目前SPDR为ETF三巨头中最小的一家。我们发现了几点SPDR在发展过程中与iShares和Vanguard的不同之处，可以归结为3大竞争点，能够在一定程度上解释SPDR在竞争中被超越这一现象：

1）竞争点❶：指数选择和产品创设能力。三家公司的前五大ETF中，除了标普500指数以外，iShares倾向于MSCI的指数，Vanguard倾向于CRSP的指数（2012年从MSCI切换至FTSE和CRSP），SPDR倾向S&P的行业指数。并且iShares和Vanguard的前五大ETF均为宽基指数ETF，而SPDR的前五大产品中有三支为行业指数，一支为商品ETF。与宽基指数相比，行业指数的天花板更低。Vanguard的VTI和iShares的IEFA都是标普500以外的重要宽基ETF，而SPDR欠缺此类产品。

2）竞争点❷：费率优势。作为贡献了SPDR 40% ETF规模的SPY，在过去的十年里面临iShares和Vanguard的价格战，始终没有降价。目前VOO和IVV的费率均为3bps，但是SPY的费率稳定在9bps。与竞争对手相比SPY的核心优势在于流动性，以及高流动性带来的更低的交易价差。但我们认为指数产品的核心价值是作为资产配置工具为投资者提供长期回报，费率在长期回报中的表现至关重要。近几年SPY也面临着比竞争对手更大的资金流出压力。

3）竞争点❸：投资者定位。SPDR的高流动性来自于其投资者更强的交易倾向,加大AUM波动。从标普500ETF上来看，与持有Vanguard ETF和iShares ETF的投资者相比，SPDR的投资者具备更强的交易动机，与SPY的高流动性互为因果。SPY的交易量明显高于IVV和VOO，日均交易额是后两者的10倍以上，流动性优势明显，交易的Spread更低，也吸引了更多的短线投资者。比较SPY、IVV和VOO，SPY的资金流与指数表现更具相关性，而IVV和VOO的资金流与指数表现关联性较弱。在市场波动的情况下，SPDR的AUM波动会更大，不利于公司的稳健增长。

另类：不再“另类”

全球范围来看，另类资产凭借高回报和与传统资产的低关联度（房地产、基础设施等），成为资产配置的必选。根据Preqin的调查，超过半数的投资者计划在2025年以前增加私募股权、私募债权和基础设施的配置，超过半数的投资者表示至少不会减持其他品类的另类资产。

更高的回报：在传统资产难以通过主动管理创造阿尔法，并且收益率下行的趋势下，另类投资逐渐成为提升组合投资收益的必选项。以私募股权为例，截至2021年第二季度，美国的私募股权投资基金过去三年/五年/十年的平均年化回报为25.1%/22.3%/16.7%（数据来自于Cambridge Associate），均大幅高于行业指数回报。并且另类资产的收益方差更大，阿尔法的空间显著，优秀的投资基金如Apollo的PE产品的Gross IRR达到了39%（自成立至3Q21）。

更低的风险关联度：一部分另类资产与传统资产的风险关联度较弱，例如地产、基建、能源以及采用某些特定策略的对冲基金，在构建资产配置组合、配置风险的过程中能够发挥重要作用。

更高的回报和更低的风险关联度的结果便是在投资组合中加入另类资产能够拓展有效前沿。相比于传统的公开市场股债组合，另类资产的加入能够在不提升整体风险的情况下提高预期回报（在相同回报水平下降低风险）。

在过去10年，另类资管是景气度更高的资管板块。近五年头部另类资管公司的股价表现大幅跑赢传统资管同业和标普500指数，其景气度来自于持续高速增长的AUM、稳定高费率，和更强的业绩爆发性，带来估值和业绩的双击。

拓展下游：下探至财富管理

资产管理公司下探至财富管理有两种方式，一是直接提供资产配置型产品，也是目前资产管理公司的主流做法；二是为客户提供财富管理服务，主要参与者是具备强大直销能力的资管公司，如富达、先锋，以及银行系资管如JPM、GS、MS等公司的资管部门等。

资产配置型产品：主要投资载体包括FOF、CIT（集合投资信托）、SMA（独立账户）等。资产配置型产品大多会设定投资目的，其中养老和教育是最主要的两个主题。截至2020年末，美国用于养老的目标日期产品合计AUM为2.8万亿美元，其中规模最大的产品系列为先锋管理的Vanguard Target Retirement，管理规模为1万亿，市场份额为37%；美国用于大学教育储蓄的529计划合计AUM为4253亿美元，其中规模最大的产品系列为资本集团管理的CollegeAmerica，管理规模为819亿，市占率为19%。

除针对养老和教育的产品外，针对高净值和机构的更加定制化的独立账户（Separately Managed Accounts, SMA）也是高速发展的投资载体。与基金等标准化投资工具相比，独立账户更能满足高度定制化需求，并且在费率以及税务管理等方面具有优势。2019年Morgan Stanley收购Eaton Vance, Eaton Vance的主要AUM来自于Parametric，后者是美国领先的独立账户管理公司，截至2020年末，Parametric的AUM为3102亿美元。

财富管理：资管公司做财富管理的优势在于更强的投资能力，而劣势在于渠道能力偏弱。富达和先锋是美国头部资管公司中财富管理能力突出的案例，共同点在于强大的直销能力。

以富达为例，除了资产管理业务外，富达还经营证券经纪业务和财富管理服务。富达是美国头部折扣经纪商，费率低、产品广、服务全，成为富达财富管理和资产管理的重要入口。目前富达的财富管理业务目前共有四个系列，分别是：

1）Fidelity Go：线上机器人投顾。投顾费用取决于账户资产规模，$9999以下0费率，$10,000-$49,999费率为$3/月，$50,000及以上按AUM收费，年费率为0.35%。

2）Fidelity Personalized Planning & Advice：机器人投顾+1-1真人电话服务，单次通话时间为30分钟。起投金额为$25,000，按AUM收费，年费率为0.50%。

3）Wealth Management：公司安排专属顾问进行服务，提供定制化投资计划、建议和管理。起投金额为$250,000，年费率为0.50%-1.50%。

4）Private Wealth Management：由投顾率领专属财富管理团队进行服务，除了投资建议外还提供家庭金融规划、财富传承等服务。最低准入门槛为200万美元以上的富达财富管理产品，通常情况下准入门槛为1000万美元可投资资产，年费率为0.20%-1.04%。

技术服务：提供资产管理技术平台

应用第三方资产管理平台是越来越多资产管理公司的选择。在持续增长的AUM、愈加复杂的合规要求、多资产的交叉风险、持续的资产类别创新、持续迭代的技术等因素的影响下，对于大多数机构而言，自建技术平台是一件低效率高成本的事情，很多投资机构选择应用第三方的投资平台进行管理，其中能够实现投资全流程管理的一体化平台代表了投资平台的发展方向。

目前业内同时具备前中后台能力的平台相对较少，其中Blackrock Aladdin、State Street Alpha和Simcorp Dimension等是行业内的领先平台。对于资管公司而言，其业务流程可以大致分为前台、中台和后台，其中前台主要包含投资组合的构建、风险管理、交易执行等；中台包含业绩评估、客户报表、监管报送等，后台包含基金会计、资金托管等。一个前中后台一体化的平台能够显著提高数据效率和准确性，辅助投资机构进行更好的决策。

技术平台自己可以创造收入，也可以反哺其母公司其他业务。2021年贝莱德的技术服务收入达到13亿美元，State Street的CRD（Charles River Development）的收入为5亿美元，Simcorp 2020年的收入为4.6亿欧元，EBIT为1.2亿欧元，EBIT margin为27.3%。贝莱德的Aladdin和State Street的Alpha也在一定程度上拉动了公司其他资管相关业务的增长。

State Street Alpha：State Street收购CRD（在被收购以前CRD上管理的资产规模大于25万亿美元），随后推出一体化资管平台State Street Alpha。State Street Alpha建立在Charles River的前中台能力和State Street本身的中后台能力上，是首个由一家机构独立提供的、同时面向机构端和财富管理端的、从前台到后台的一体化资产服务平台。与另外两家相比，State Street Alpha的优势在于一体化，尤其是后台功能。无论是Aladdin还是Simcorp Dimension，都需要对接第三方托管银行，如Aladdin的合作托管银行有BNY Mellon，Northern Trust等，而State Street本身就是托管银行，可以完成托管、基金会计和账户管理等服务。

Simcorp Dimension: 与Blackrock和State Street不同，Simcorp是一家独立的技术服务商，本身不经营资管业务。公司成立于1971年，总部位于丹麦哥本哈根，在纳斯达克哥本哈根交易所上市交易（Ticker：SIM）。Simcorp的主要产品是Simcorp Dimension，贡献了公司，是市场上最早提供资产管理前端技术服务的产品之一。Simcorp Dimension的优势在于IBOR（Investment Book of Record），IBOR的主要功能是帮助投资者实时监控所有资产的仓位。

Blackrock Aladdin：与另外两家相比，Aladdin的优势在于风险管理。Aladdin最初只是风险管理系统，后续逐渐拓展到资产管理全流程。在2008年金融危机期间，贝莱德受美联储委托进行了多起风险处置工作，依赖的便是Aladdin系统。我们认为在资产配置的大趋势下，对于不同类别资产风险特征和关联的度量显得尤为重要，Aladdin系统的竞争优势将更为突出。与业内类似资产管理系统相比，Aladdin的核心优势就在于风险管理。截至2020年，Aladdin系统的付费客户遍布50个国家，客户数达到268家，叠加eFront客户数682家，贝莱德技术服务的客户数达到了950家。从收入来看，Aladdin的收入高于主要竞争对手Simcorp Dimension和CRD（现State Street Alpha），是目前收入最高的资管平台。

未来格局：存量竞争，平台和精品公司共赢

全球资管市场整体增速已经进入低区间。根据麦肯锡的统计，2010-2020年全球资产管理AUM的CAGR为8%，其中平均自然增长率为2.6%，增量资金的驱动较弱，全球资产管理业整体已经进入比较明显的存量博弈阶段。

全球市场中占比最大的美国市场从2000年开始便进入了存量阶段，2000-2020年美国公募基金业（共同基金+ETF）AUM CAGR为7%。以权益类资产为例，进入成熟期的原因有三：一是宏观视角下美国经济增长的放缓、金融危机以及证券化率的难以继续提升导致美股总市值增长放缓，影响资产供应量；二是经历连续二十余年的持续增配后，养老金配置共同基金的比例已经趋于稳定，增配带来的增量资金节奏放缓；三是对于标普500成分股等机构更关注的股票，机构的持股比例已经非常高。

存量博弈的市场，AUM增长主要来自于份额的提升。资产管理仍然是一个高度分散的市场，作为行业规模第一的贝莱德市占率仅为3%（截至2020年），前5的市场份额合计仅为11%。在这样一个高度分散且低增长的存量市场，头部资管AUM增长来自于份额提升，需要持续拓展细分市场，并依靠平台化经营。

1）平台型资管顺应资产配置发展趋势。资产配置已经是机构投资者投资策略中最重要的一环，也正在通过投顾等方式成为个人投资者投资策略重要的组成部分。专注于某类资产最好的结果只是成为小体量精品店，并且面临资产配置策略改变带来的大幅波动；而做全品类，成为资产配置的一站式“超市”是做大规模的必要之路，我们会在下一部分详细论述为什么资产配置是平台是资管发展的未来。

2）把握高成长细分市场的机会。资管行业整体低增速并不意味着所有板块的低增速，仍然存在着如ETF、另类资产、多资产配置策略、ESG主题投资等高增长细分市场。资产配置平台通过多元化布局来把握这些市场的机会。我们也会在下一部分详细论述契合资产配置潮流的细分资管市场机会。

在大资管产业链进行多元布局是目前很多头部资管公司的发展策略。我们可以把美国资管产业链分为三大部分，分别是上游的资产管理（生产制造），对接资产端，创造满足资产配置需求的资产管理产品；下游的财富管理（渠道分销），对接资金端，代客购买资产管理产品；以及为整条产业链提供技术服务的金融科技公司。这其中不乏专精于细分市场的精品店，如二级市场主动投资的普信、另类资管的黑石等，都为其客户和股东创造了高额回报；但是对于大体量的资管公司而言，横跨产业链（贝莱德、先锋、富达等）或者背靠横跨产业链的公司（道富、高盛、摩根士丹利、摩根大通等）才是可行之路。

▍贝莱德实践：从资管到一站式资产配置平台

公司概况：10万亿美元资产配置平台

贝莱德是目前全球最大资管机构，独特之处在于其已经成为全品类的一站式资产管理工具和科技平台。2021年末公司AUM达到10万亿美元，市值达到1389亿美元。收购BGI以后，2010年至2021年，贝莱德的AUM的CAGR为9.9%，市值的CAGR为16.9%。

从产品结构看，贝莱德以ETF为核心，其他品类资产全面发展：

1）iShares：贝莱德的旗舰产品，最大的收入来源。

iShares权益类产品是贝莱德最重要的产品系列，同时具备高盈利性和高成长性。iShares权益类产品AUM在2010-2021年实现了16.7%的CAGR，但由于与先锋等同业在标普500等核心宽基指数上持续价格战，平均费率从2010年的0.40%减半至2021年的0.21%，导致管理费收入CAGR仅为9.8%。

iShares是固收类ETF的开创者，具备显著的龙头地位和竞争优势，并且仍处于高增长阶段。截至2020年6月，全球固收类ETF的AUM为1.3万亿美元，同期iShares固收类AUM为6340亿美元，市场份额达到49%。2010-2021年，iShares固收类AUM的CAGR为17.8%，同期管理费CAGR为14.8%。

2）主动型产品：权益类近两年迎来高增长，固收类优势稳固。

主动权益产品2019年以前一直面临较大的压力，从2011年到2019年，除2015年以外均发生资金净流出，AUM增长陷入停滞，叠加费率持续下行，主动产品的管理费收入也在下行。2020-2021年美股市场的大幅波动和趋势性上行打开了主动投资的超额收益空间，公司的主动权益类产品迎来了大量的资金净流入。在资金流入和市场上行共振下，主动权益类的AUM在2020年和2021年分别实现了30%和24%的增长。

主动固收产品是贝莱德的传统优势品种，过去10年始终保持相对稳健的增长，2010-2021年CAGR为5.9%。2012年以来，除2018年以外，主动固收类产品均获得资金流入。与权益类产品不同，主动固收类产品费率稳中略有上行，2010-2021年管理费的CAGR为6.9%，高于同期AUM的增速。

3）Non-ETF Index：主要面向机构客户提供，贡献AUM，但由于费率极低，收入贡献相对有限。

贝莱德的机构客户主要包含养老金（贡献贝莱德65%的长期机构AUM）、其他免税投资者（如慈善基金、捐赠基金等，贡献2%的长期机构AUM）、政府机关（如央行、主权基金等，贡献7%的长期机构AUM）、保险公司（贡献10%的长期机构AUM）、其他非免税机构（除保险公司外，贡献16%的长期机构AUM）

4）多资产：指数型目标日期型产品具备竞争优势。

2021年末，贝莱德多资产类产品管理规模为8165亿美元，2010-2021年CAGR为14%，并且连续获得资金净流入，2021年净流入大幅攀升至978亿美元。多资产中目标日期/风险产品（主要为LifePath系列，主动进行资产配置，底层资产以指数为主）AUM为4186亿美元，资产配置和平衡型产品（旗舰产品如Global Allocation, Multi-Asset Income Fund等产品系列）为2377亿美元，受托资产（大多来自于养老金、捐赠基金、基金会等机构，贝莱德作为外部首席投资官进行管理）为1602亿美元，三类产品在2021年均获得了300亿美元以上的资金流入。由于行业竞争白热化，贝莱德多资产费率也面临持续下降的压力。

5）另类资产：近五年贝莱德增长最快的资产品类之一，未来业务发展的重点。

2016-2021年AUM CAGR为18%，2021年以3%的AUM贡献了15%的管理费收入。2021年，贝莱德的另类资产管理规模为2649亿美元，占公司AUM比重为3%；贡献管理费收入15.13亿美元，贡献业绩报酬9.1亿美元，二者合计占公司对应收入比重为15%。贝莱德的另类资产分为流动性另类资产、非流动性另类资产以及货币和商品，其中核心另类资产（Core Alternatives，包含流动性另类资产和非流动性另类资产）贡献了86%的管理费收入。非流动性另类资产主要包含私募股权、私募债、地产基建等，流动性另类资产包含对冲基金和对冲基金方案（FOF），流动性和非流动性另类资产收入贡献相当。

另类资产创造的收入主要包含基础管理费和业绩报酬，其中基础管理费率过去十年基本稳定在60bps左右，是另类资管最稳定的收入来源。过去十年业绩报酬率（业绩报酬/AUM）在14bps到40bps之间波动，为另类资管收入带来一定的弹性。与行业内其他公司相比，贝莱德的业绩报酬占比并不高且波动相对较小，另类资管收入相对更加稳定。

6）技术服务：通过不断的技术投入和并购强化Aladdin能力，是美国最大的资管技术平台。

2021年贝莱德的技术服务费收入达到12.81亿美元，同比增长12%。2010-2021年贝莱德技术服务费CAGR为10%，占收入比重从5.4%增长至7.2%。贝莱德持续拓展Aladdin的服务能力，并通过并购来补齐短板。

从收入结构看，全品类均衡发展带来稳定的收入结构。

基于AUM收取的基本管理费是贝莱德最主要的收入来源，除此之外还有业绩报酬、技术服务费、渠道分销费、顾问业务和其他：

1）基本管理费：贝莱德最主要的收入来源，基于AUM收取，费率取决于资产类别和产品形态。基本管理费包括投资顾问费、管理费用和出借证券的收入。

2）业绩报酬：业绩报酬在管理资产超过门槛收益后按比例收取，主要来自于另类资产投资部分。

3）技术服务费：技术服务费来自于公司提供的投资技术系统、风控、财富管理和分销工具，客户包括银行、保险公司、资管公司、零售渠道和其他投资者。Aladdin的技术服务费按固定费率，根据平台上的头寸规模收取。

4）渠道分销费：基于资管产品的分销向客户收取的服务费，同时向第三方渠道支付服务费用。由于有一部分只是贝莱德代收，需要转交给第三方渠道，在计算经调整收入时贝莱德会将渠道分销费和一部分投顾费（代收）剔除。

5）顾问业务和其他：主要包括顾问服务、转换服务、代客买卖证券服务和权益法下公司少数投资的投资收益。

公司历史：从固收到全品类的国际资管巨头

1988-2004年实现从0到1：专注固定收益，打造核心能力

1988年，黑石集团（Blackstone）成立黑石财务管理集团（Blackstone Financial Management），黑石集团和拉里·芬克（Laurence Douglas Fink）等人的创始团队分别持有50%股权。黑石财务管理集团早期仅专注于固定收益业务。随着客户需求的不断拓展，公司开始在封闭式基金、信托、DC计划等领域开展早期创新，其中黑石信托（Blackstone Term Trust）募集了十亿美元资金，并不断发展壮大。

1992年，公司更名为贝莱德（BlackRock）。截至该年末，贝莱德管理的资产规模已达170亿美元，到1994年末，资产规模达到了530亿美元。

1994年，黑石集团施瓦茨曼（Stephen A. Schwarzman）与芬克在贝莱德员工持股问题上产生重大分歧，芬克倾向于给予新员工股票来吸引人才，而施瓦茨曼不想稀释股份。最终黑石集团将所持贝莱德股权转让给了PNC金融服务集团，成交金额为2.4亿美元。PNC还将所有权的18%转让给贝莱德的39位员工，并拥有21%的贝莱德股份。贝莱德为PNC金融集团提供固定收益方面的资管服务，并随即开始管理包括股权基金在内的开放式基金。贝莱德得以接触PNC的大型分销网络，还通过联盟或兼并PNC其他专门进行股权或其他投资业务的子公司来实现多元化。多元化的过程中公司坚持“一个贝莱德”，即以客户为中心运用其统一的平台和系统开展各类业务，来实现客户收益的最大化。

1999年，贝莱德集团上市，并实施了员工持股。发行价为每股14美元，发行股数9百万股，募资金额1.26亿美元。上市后公司股权结构为：PNC占70%、公众14%、员工16%。当年年末公司管理的资产规模达到1650亿美元。

1999年，贝莱德推出开始对外销售阿拉丁（Aladdin）系统。由此，公司发展成为了一家资产管理和风险管理机构。Aladdin系统目前涵盖了各类资产投资的全过程，真正实现了一站式服务。

2004年，贝莱德资产管理规模上升至3420亿美元。1988-2004年公司资产管理规模复合增长率为42.4%。

2005-2021年实现从1到100：围绕核心能力，并购和整合实现全品类

2004年8月，贝莱德以总价值3.25亿美元的现金和5000万美元的股票从大都会人寿手中买下了道富投资研究与管理公司，增强投资管理平台；扩大产品和服务能力。

2006年9月，贝莱德与美林旗下资管部门MLIM合并，美林在新公司中拥有49.8%的股权及45%的投票权（这部分股权后被分批转让）。贝莱德通过收购扩充权益类资产，弥补资产类别单一短板，同时拓展零售和国际化渠道，增加客户粘性。并购后公司权益类资产占比由8%上升至35%；零售类客户比例由10%上升至31%；欧洲与亚太地区收入分别增长15倍与6倍。

2007年10月，贝莱德收购了Quellos旗下的FOF业务，打造另类投资业务。

2008年，纽约联储委托贝莱德处置贝尔斯登、AIG、房地美、房利美的问题资产，贝莱德在金融危机中的风险处置中扮演了关键角色。

2009年4月，贝莱德收购了R3 Capital Management，后者管理的资产规模约为15亿美元，建立了信贷、杠杆融资以及不良资产处理等业务。

2009年12月，贝莱德以135亿美元（包含66亿美元现金及3780万股贝莱德股票）从巴克莱手中收购了其资管部门BGI，从而将iShares收入囊中，自此贝莱德成为全球最大资产管理公司（2012年巴克莱转让股权退出）。公司的资产规模再次倍增，被动型产品占比巨幅增加，由4%上升至49%，公司的欧洲与亚太收入均实现翻倍。

2010年，贝莱德收购Helix, 资产类别扩充至抵押证券资产（商业地产），完善另类投资产品线，提高客户黏性。

2010年10月，贝莱德收购了Primasia Investment Trust Co., LTD，后者为一家在台湾地区销售离岸共同基金的公司。

2012年，贝莱德收购了瑞士再保险旗下的私募基金业务。

2012年，贝莱德收购了加拿大Claymore Investment公司，增加34支ETF基金，进一步扩大北美ETF市场的份额以及规模效应，增加加拿大市场ETF份额。

2013年，贝莱德收购了瑞士信贷的ETF业务。在欧洲增加58支ETF基金，贝莱德占欧洲ETF市场份额从42%上升到47%，进一步拓展欧洲分销渠道。

2013年，贝莱德收购了房地产投资与顾问公司MGPA。

2015年8月，贝莱德与FutureAdvisor公司就收购事宜签订最终协议，后者是一家数字财富管理服务供应商。

2016年，在财富管理领域，贝莱德开始通过Aladdin Wealth平台帮助投资顾问进行投资组合的构建。

2017年，贝莱德收购Cachematrix，后者为一家为银行和银行企业客户提供现金管理服务的金融科技公司。

2019年，贝莱德收购eFront，后者是全球领先的另类投资端到端软件供应商。

2019年，贝莱德成立贝莱德退休方案集团（BlackRock Retirement Solutions Group），来探索创新型养老金解决方案。

2020年，贝莱德宣布收购Aperio，后者是一家税收定制化SMA（Separately Managed Account，主要针对高净值人群的定制化投资账户）的资管公司。

股东回报：从AUM增长到ROE持续提升的“四部曲”

贝莱德从AUM增长到ROE提升，可以分解为四步：资金净流入、实现管理费、控制成本、资本管理，包括：

1）AUM是资管公司收入的起点，AUM的变动来自于资金净流入和市场及汇率变动，其中资金净流入（即自然增长）是核心驱动。

2）基于AUM收取管理费，管理费率取决于市场竞争压力和公司新产品创设能力。

3）获取管理费收入后，公司的盈利取决于公司的营业利润率，背后是公司对于费用投放的选择和把控，贝莱德将大多数费用投放于人才和科技。

4）获取利润后，由于其商业模式本身的低资本消耗，贝莱德将绝大部分盈利以股息和回购的形式回馈给股东。

第一步，从自然增长到AUM：持续净流入带来AUM累进不退。在收购BGI以后，从2010年初到2021年末贝莱德的AUM从3.3万亿增长至10万亿，CAGR为9.6%。增量中2.5万亿为资金净流入（占比38%）、4.3万亿为市场变动（占比65%）、0.04万亿为收购（占比1%）、-0.23万亿为汇率变动（占比-3%）。在上述四个AUM变动因素中，资金净流入（即自然增长）是AUM增长的第一驱动，而贝莱德在大体量的基础上仍然实现了高于行业的自然增长率。2014年以来，贝莱德AUM的自然增长率持续高于行业自然增长率（除2018年），其中主要驱动是iShares产品系列，此外2019年以后，主动产品开始恢复资金流入。

第二步，从AUM到管理费收入：多元化布局和创新抵御费率压力。行业竞争白热化，公司面临费率持续下行的压力。贝莱德AUM直接创造的收入包括管理及证券出借收入（统称为基本管理费）和业绩报酬，2021年两者收入合计为164亿美元，占公司收入比重为85%。基本管理费基于AUM和费率收取，与行业趋势保持一致，在先锋在ETF行业的持续价格战下，贝莱德整体的管理费率也在持续下行，从2010年的0.25%下降至2021年的0.19%。而业绩报酬主要来自于另类资产。

贝莱德通过多元化布局和产品创新来抵御费率下行的压力。管理费的自然增长率（即净现金流入对应的管理费收入增长率，2013-2020年平均值为4.9%）与AUM的自然增长率（2013-2020年平均值为4.6%）基本持平，意味着新业务（新资金流入）的管理费率并没有明显的下行，不同的产品类别在不同的市场周期支撑了公司的自然增长。

第三步，从收入到利润：通过费用控制和科技投入，实现规模效应。以被动为主的产品结构和平台化运营凸显规模效应，贝莱德的经营利润率持续提升。从2010至2021年，贝莱德的经调整经营利润率从39.3%上升至45.2%，+590bps，同期贝莱德的经调整经营利润CAGR为8.1%，高于经调整收入的CAGR 7.1%。

经营利润率的提升来自于费用的控制。剔除渠道成本后，公司的费用主要来自于员工薪酬和福利，以及一般及管理费用，这两项费用率的下滑是公司经营利润率提升的主要原因。2010-2021年，员工薪酬与福利费用率从38.2%下降至35.2%（-304bps），占总费用比重为51%；同期一般及管理费用率从16.7%下降至12.9%（-378bps），占总费用比重为19%。直接基金费用为与基金运营直接相关的费用，如指数授权费用、基金托管、会计费用等，费用率（费用/平均AUM）基本维持在1.4bps左右。

第四步，从利润到股东回报：通过资产负债管理和轻资本运营提升ROE。资管的低资本消耗使得贝莱德可以实现自我融资，得以将大部分利润以股息和回购的形式回馈给股东。2016年至2020年，贝莱德平均股东分配比率（（股份回购+股息）/GAAP净利润）为80.6%。

贝莱德对于融资的需求较小，并且主要通过发行债券来解决，进一步降低总体资本成本，增厚股东回报。受益于欧美整体的低利率环境，贝莱德的借贷成本较低，2021年发行的无抵押10年期债券票面利率仅为2.1%，远低于股权成本。

不断提升的营运利润和持续的股份回购带来公司ROE的显著提升，2021年公司的ROE达到16.6%，较2010年提升8.1个百分点。盈利能力的持续上行最终反映在股价回报，2010年至2021年末贝莱德的年化股东回报率为15%。

▍贝莱德未来：多快好省，强者更强

贝莱德就是我们上文提及的资产配置平台模式的最佳实践者。作为全品类、全资管产业链的资产配置平台，贝莱德的盈利优势在于规模效应，而平台模式的网络效应进一步加固公司份额优势；具体到产品端，贝莱德的竞争优势体现在“多”、“快”、“好”、“省”四个方面。

核心优势：平台的规模效应与网络效应

规模效应：高营业利润率、低AUM成本率、高人均效能。

在头部传统资管公司中，贝莱德的经营利润率位于行业前列。并且由于更低的AUM边际成本，经营利润率还在持续提升。根据麦肯锡的统计，2020年北美资管公司平均AUM成本率为30bps，而贝莱德的成本率仅为12bps，业内最低。从人均指标来看，贝莱德的员工2020年人均AUM为5.26亿美元，人均创利为35万美元，领先于同业。

规模效应的来源：

1）指数投资的高拓展性。主动投资具备明显的容量上限，或受制于基金经理的能力，或受制于策略本身的容量，触及天花板后回报趋向平庸，不具备规模效应。而指数投资，尤其是宽基指数基本不存在天花板问题，AUM增量的边际成本极低，并且不同指数之间的运作模式可复制，天然具备规模效应。目前美国最大的主动权益基金为资本集团的Growth Fund of America，由13位基金经理共同管理，规模为2533亿美元（2022/2/28）；而规模最大的指数权益基金为先锋的Vanguard Total Stock Market Fund，规模高达1.3万亿美元（2022/1/31）。

2）Aladdin将技术成本转化为负成本（收入）。技术费用是资管公司成本的重要组成部分，并且占比越来越高。根据麦肯锡的统计，2020年北美资管公司费用的13%用于技术费用，较2007年提升8个百分点。而贝莱德通过将Aladdin系统对外输出将技术费用转化为收入。2021年贝莱德的技术费用为5.1亿美元，而同期技术服务费收入为12.8亿美元。如果简单将贝莱德的技术服务费收入扣除，贝莱德的营运利润率将下降4个百分点。

资产配置平台形成的网络效应强化贝莱德的竞争优势。

1）资产配置平台的网络效应本质是资金和资产的相互加持，正向反馈。资金的流入是资管商业模式的起点，资管机构拥有的资金越多，需求越丰富，其创设资管产品能力就越强；而产品的丰富、规模的扩大、便捷性提高和成本下降，则进一步提高资金的资产配置吸引力。

2）传统资管构筑网络效应极难。上述网络效应形成的最难的一环是更多的资金带来更强的资管产品创设能力，即投资能力伴随资金规模的增长而成长。在另类资管行业，这一能力相对容易构建，因为识别和获取基础资产的难度更大，规模和品牌优势有助于获取优质的资产。但是对于传统资管机构而言，二级市场的资产几乎是无差别提供给所有参与者的，获取的壁垒极低；而在识别方面，博弈者众多，识别的壁垒极难构筑。此外，单纯依靠人的主动投资模式也很容易触发能力瓶颈。

3）Aladdin系统是贝莱德构建网络效应的支柱。Aladdin的网络效应体现在数据和用户两方面。一是Aladdin系统让贝莱德积累和利用数据成为可能，在海量客户庞大的全投资流程的数据支持下，贝莱德有能力进行更好的产品创设，而新的产品所积累的数据又将强化Aladdin的能力。二是Aladdin系统具备较强用户粘性，并且与资管主业互相导流。资管系统的切换成本极高，既有用户替换掉Aladdin系统的可能性较小，而贝莱德资管产品的客户天然是Aladdin的潜在用户池。随着用户“只进不出”，规模扩张，Aladdin系统的能力也将得到强化。

优势来源：多快好省，强者更强

从客户的角度出发，我们认为贝莱德作为资产配置平台的优势可以总结为“多”“快”“好”“省”。其中“多”指的是全品类的资产，是贝莱德成为资产配置平台的基础；“快”指的是Aladdin系统的高便捷度和高响应性；“好”指的是贝莱德资管产品的高质量，如主动投资型产品的高回报；“省”指的是贝莱德产品的低费率。

多：全品类的资产

我们从两个维度来论述贝莱德“多”带来的优势：一是全品类的资产为投资者提供资产配置服务，从而使得资金不会彻底流出平台；二是ETF通过多元化的产品来抵御核心宽基指数的费率竞争压力。

全品类的资产：意味着除非投资者彻底退出投资，否则其任何市场阶段的投资需求都能被贝莱德满足。贝莱德提供的资产管理产品已经涵盖市场上的主流资产类别和主流投资工具，可以一站式满足主流资产配置需求。从资产类别上看，贝莱德提供的资管产品包括传统的权益类、固收类、多资产和现金管理，以及私募股权、私募债权、地产基建、对冲基金等另类资产。从投资风格上看，贝莱德同时提供指数型产品、主动型产品以及介于两者之间的因子产品。从投资工具上看，贝莱德同时提供ETF（iShares）、共同基金、独立账户（如提供给机构的non-ETF index）等投资载体。不管行情怎样演变，大类资产的配置需求永远存在，只不过是从一种资产过渡到另一种资产。而贝莱德作为全品类的资产配置平台，在市场激烈震荡时资金只是在平台的资产之间来回切换，而不是流出平台。

在前文中我们提到对于资产配置至关重要的指数、另类和资产配置型产品，贝莱德都做到了行业前列甚至第一：

1）指数：贝莱德是美国第一大ETF供应商。截至2021年末，贝莱德的指数资管AUM为6.6万亿美元；ETF资管规模3.3万亿美元。

2）另类资产：贝莱德是前五大另类资管公司之一。截至2021年末，贝莱德的另类资产AUM为2649亿美元。

3）资产配置型产品：贝莱德是美国第四大目标日期产品供应商。截至2020年末，贝莱德目标日期产品AUM为2620亿美元，市占率为9.5%。2020年贝莱德LifePath产品系列资金净流入为218亿美元，全市场排名第一。

最丰富的ETF供给：在核心的ETF产品上，贝莱德也是全市场品类最丰富的供应商，iShares在产品创设方面走在行业前列，通过发行利基市场产品来抵御老产品费率的下行。截至2021年末iShares共有389支产品，SPDR共有134支产品，Vanguard共有76支产品。iShares在业内最早发行全球指数产品，也是固收类指数的开拓者之一。

在核心宽基价格战的情况下，贝莱德通过利基市场的产品创新来获取管理费收入。以标普500为代表的核心宽基竞争激烈，贡献AUM但贡献不了太高的收入，iShares的管理费收入中，MSCI海外市场指数基金和罗素系列宽基/风格指数基金贡献更大。按AUM计算，贝莱德最大的权益类ETF为IVV（跟踪标普500），截至2021年12月管理规模为3300亿美元，占贝莱德ETF AUM的比重为13.5%，但由于费率仅为0.03%，仅贡献了2.2%的管理费收入；管理费收入贡献最大的ETF为EEM（跟踪MSCI新兴市场指数），其AUM贡献为2.3%，但由于费率为0.7%，管理费贡献为4.6%。

MSCI海外指数基金是iShares发展的重要驱动。1990-2020年的大多数年份里，美国股票市场（SPX）都领跑全球（MSCI ACWI），但是从2002年到2007年，得益于欧洲市场的强劲表现，全球指数连续6年回报好于标普500指数。在此期间投资于海外的共同基金规模增速明显快于美国，2002年底到2007年底，投资于美国境内的权益类共同基金AUM CAGR为16%，投资于全球市场的权益类共同基金AUM CAGR为36%。

在ETF市场，iShares也通过海外基金抢占市场，在21世纪的第一个10年，其海外ETF的增速明显快于美国境内ETF的增速。iShares于2001年推出iShares MSCI EAFE ETF（Ticker: EFA），从2004年到2012年，EFA一直是iShares中规模最大的ETF（美国境内），直到2013年才被IVV（iShares Core S&P 500 ETF）超过（2012年以后EFA的低增速与IEFA的推出有关）。

按新资金流入产生的管理费收入（以下简称新业务管理费）计算，贝莱德在过去三年ETF主要的新业务管理费来源是Strategic类ETF，主要类别包含固收类、可持续发展、因子和主题。Strategic ETF产品管理规模为1万亿美元，平均费率为20bps，高于核心宽基指数Core系列。Strategic系列过去三年基础管理费自然增长率为16%，在ETF品类里为最高。

快：Aladdin系统

“快”体现在Aladdin系统对客户投资效率的提升和对市场需求的快速响应能力。

以养老金客户为例，养老金和是贝莱德最大的机构客户，贝莱德通过Aladdin提供了全投资流程的服务，帮助客户节约自建成本，提高运营效率：

1）风险管理：Aladdin的团队负责数据的收集、整合和分析。如从托管机构获取、加载、整合仓位信息，从第三方机构整合市场信息；对养老金计划进行分析。

2）定制化报表和分析：提供定制化的风险分析。如为不同类别的受众提供定制化的分析报告；设计和执行压力测试；就相关内容提供补充报告。

3）更好的投资工具：提供全流程的投资工具。如组合构建、预编模型、情景测试；对资产配置和风险预算分析的支持。

4）独立的风险培训：通过风险咨询服务提供培训和教学。

对于市场的新需求，Aladdin也能快速响应。例如在ESG领域，贝莱德2020年推出Aladdin Climate，帮助客户度量气候变化带来的实际风险和向推进0碳排放带来的转化风险，期间收购了Baringa的转移风险模型和Rhodium的实际风险模型。为提升Aladdin的运载能力，公司与微软Azure和Snowflake合作，将系统和数据向云端迁移，预计在2022年上半年完成。

好：主动产品的超额收益

对于指数型产品而言，“好”意味着更加多样的指数、更低的费率和更好的流动性，我们在其他部分已经有所提及。对于主动型产品而言，“好”的最大的衡量标准就是更强的业绩表现。

贝莱德的主动权益投资分为基本面权益（Fundamental Equities，FE）和系统性权益（Systematic Active Equities，SAE）。其中FE为传统的基本面选股式投资，SAE为量化投资。截至2021年末的5年，FE和SAE战胜基准或同业中位数的比例分别为78%和93%。SAE寻求Alpha的路径主要有两条，一是对新数据，尤其是另类数据的挖掘，来探寻公司行业基本面和投资者情绪变动情况，如通过GPS交通数据的来辅助判断疫情后商业活动恢复状况等；二是改进数据处理方法，如利用自然语言处理来分析上市公司业绩会等。

省：极致的低费率

“省”体现在指数产品的低费率，在竞争激烈的宽基指数和TDF领域，贝莱德与竞争对手持续展开价格战。

iShares的产品费率在ETF行业内整体处于较低的水平，尤其是在核心宽基指数上，iShares与先锋持续进行价格战。在先锋进入ETF市场后，通过极致的低费率持续抢占市场份额。为应对先锋的竞争，iShares在2012年推出Core系列产品将费率进一步压降。价格战在标普500ETF上尤为明显，2012年以来IVV和VOO费率交替下行，并且每一波IVV的费率下调都能使其在当年获得比VOO更多的资金增量，反之亦然。

贝莱德主要通过Core系列ETF来参与价格竞争。贝莱德于2012年推出Core系列ETF，主要跟踪市场主流宽基权益或债券指数，如标普500，MSCI EM，MSCI EAFE，彭博美国综合债券指数等。截至2021年12月，贝莱德Core系列ETF共有25支，合计AUM为0.9万亿美元，平均费率（AUM加权）仅为5bps。

除了ETF以外，贝莱德的多资产策略，尤其是目标日期基金的费率也处于极低的位置。截至2020年末，贝莱德是美国第四大目标日期产品供应商，市场份额为9.5%。贝莱德的目标日期产品为LifePath系列，截至2020年末规模为2620亿美元，其中绝大部分规模由LifePath Index贡献，其底层资产为指数产品。由于TDF更长的投资期限，费率竞争显得更为重要。贝莱德也与主要对手Vanguard、Fidelity等持续展开指数型TDF价格竞争。2020年贝莱德LifePath Index的加权平均费率为17bps，远低于市场平均费率52bps，处于市场极低水平。

▍风险因素

资本市场改革不及预期；

地缘政治风险导致资本市场大幅波动；